人民币汇率短期贬值不改长期升值趋势

袁海霞

自2005年我国开始实行以市场供求为基础、参考一篮子货币进行调节、有管理的浮动汇率制度以来，人民币兑美元保持波动升值态势。

但是今年，人民币暂别自2012年四季度到2013年四季度的持续升值，自2月份以来持续贬值。截止到3月21日，人民币对美元中间汇率累计贬值0.6387%，即期汇率累计贬值2.6652%；其中，2月人民币兑美元中间汇率累计贬值0.268%，即期汇率累计贬值1.383%；2月18日至25日，人民币即期汇率连续6天下跌，累计贬值1.020%，创汇改以来连续最大贬值幅度。央行宣布自3月17日起，银行间即期外汇市场人民币兑美元交易价浮动幅度由1%扩大至2%。

“有序扩大人民币汇率浮动区间，增强人民币汇率双向浮动弹性，保持人民币汇率在合理均衡水平上的基本稳定”，这一直是汇率政策追求的目标。外汇管理部门也一直强调引导人民币汇率双向波动，避免形成单边预期。此次人民币短期贬值，尤其是体现市场力量的即期汇率贬值幅度更大，体现了人民币汇率变动将更为市场化。

随着国际资本流入流出常态化，这种人民币汇率的双向波动走势将延续。同时，这也有利于加强人民币汇率波动预期，为扩大波动区间做准备，进一步推动汇率市场化改革。

人民币短期贬值事出有因

因素一：央行引导挤出套利资金

我国货币政策保持稳健，境内外利差持续存在刺激国际资本不断流入。2014年1月，我国外商直接投资107.63亿美元，同比增长16.11%；银行代客净结汇倍增至763亿美元，创近一年内新高。新增外汇占款4373.66亿元，比上月多增1644.9亿元，创近三个月以来高点。这表明境外资金大幅流入国内，热钱通过汇率利差、国内高于海外市场的资本回报率来获得收益，但同时也会加大流动性波动、人民币升值等一系列金融风险和压力。

针对本次热钱流入，央行并未像2013年11月一样，让人民币一次性升值来减缓升值预期，而是选择了引导人民币贬值，压低人民币升值预期从而达到挤出短期套利资金的目的。一方面，央行购买外汇，等同于向金融机构投放了大量的人民币，导致基础货币扩张，从而形成了人民币贬值和资金面宽松的局面。另一方面，央行在公开市场通过正回购回收流动性，以保持中性的货币操作。人民币汇率贬值和低利率降低了套利空间，从而减少热钱过快流入，预防套利风险。

因素二：近期宏观经济走势疲弱

今年以来，宏观经济走势明显放缓，面临较大下行压力。2月，中采制造业PMI连续三个月回落，创7个月来的新低，汇丰PMI连续处于收缩区间。而2月公布的经济数据也印证了经济复苏疲软态势，1-2月工业增加值同比增长8.6%，大幅低于市场预期；投资消费增速双双回落，投资增速连续五个月下滑；与此同时，信托违约、房价涨幅回落等一些经济金融风险有所显现。

高盛等众多境外投资机构下调了对中国经济增长的预期，高盛将2014年GDP增长预期由7.6%下调至7.3%，一季度GDP增长预期由6.7%下调至5.0%。苏格兰皇家银行将2014年中国GDP增长从8.2%调降至7.7%。随着宏观经济复苏疲弱，市场对中国经济的担忧情绪有所上升，从而导致人民币汇率走低。

因素三：美国QE政策退出

人民币的走弱与美联储加大退市预期不无关系。耶伦在担任美联储主席以来首次FOMC（联邦公开市场委员会）新闻发布会上表示，QE有可能在2013年秋季结束，美联储可能在“相当长的时期内”维持当前低利率。“相当长时间”是指QE结束到加息之间可能是6个月左右。若按此推算，6个月意味着美联储首次加息可能是2014年4月。美国QE缩减乃至退出，将回收大量美元，美元将走高；随着美元走高，逐利的国际资本将随之流入美国，部分新兴经济体随之出现资本外流、货币贬值等现象，市场对人民币的信心也受到一定影响，人民币汇率将有所走低。

升值是未来主旋律

随着美联储逐步退出量化宽松，国外利率水平将会逐渐上升。中国由于利率市场化改革的推进、稳健货币政策的执行，利率水平也将呈上行态势，但短期内国内基准利率水平上升有限。这意味着，短期本外币利差持续存在，将继续吸引境外资本流入，但中长期差额可能逐步收窄。

与此同时，随着资本项目逐步放开，我国外商直接投资可能稳定在目前的水平上，而对外直接投资将会显著增长。因此，未来一段时间内，中国很可能会面临短期资本流动频繁波动，甚至可能出现持续的短期资本流出。这意味着资本与金融账户的顺差将会缩小，人民币升值压力减小，短期内人民币汇率贬值可能持续一段时间。

决定两国汇率的因素有很多，最直接也最简单的指标是贸易差额。尽管2005年以来人民币对美元升值幅度已经超过30%，但中国对美商品贸易仍为顺差，而且顺差与中国GDP之比仍在2%以上，这恰恰是上世纪八十年代日元大幅升值前日美贸易顺差占日本GDP的比例水平。因此，随着全球经济环境的好转，我国出口增速将企稳，仍可能保持贸易顺差，至少从双边贸易的角度，人民币对美元也不具备大幅贬值的基础。

从中长期来看，中国经济仍将保持中高速增长。从中国经济增长以及绝对购买力平价来看，未来5-10年，虽然人口红利减弱、储蓄率下降等带来潜在增长率有所下降，但随着改革进一步深化，制度红利进一步释放发展潜力，中国经济仍有望保持中高速增长。从未来趋势看，我国GDP和人均GDP虽然相对以前增速有所下滑，但是相对美国这样的发达国家，增速依然高出5个百分点左右。近期，人民币升值与中国经济增长速度变化基本同步，对中国经济增长的灵敏度提高。随着经济增长持续，未来人民币仍有升值空间。

（作者单位：北京市经济信息中心）