我国公司治理机制、管理者行为、企业并购投资的关系研究综述

中图分类号：F271 文献标识码：A

摘要：关于公司治理、管理者行为、企业并购投资的关系研究主要包括三个方面的内容：一是公司治理和企业并购投资绩效的相互关系；二是研究管理者行为与并购投资的关系；三是公司治理、管理者行为与企业投资并购绩效相关性研究。本文从上述三方面对我国该领域的研究进行梳理与评述。

关键词：公司治理；管理者行为；并购投资

中国经过30多年的改革开放，在经济上取得了举世瞩目的成就，然而快速的经济增长也积累了许多问题。其中一个突出问题是部分企业盲目跟风投资或者通过并购扩大企业规模，使得社会资源的低效利用。随着全球现代化企业制度的建立，公司治理机制的不断完善，国外学术界很早就开始关注公司治理机制、管理者行为及并购投资绩效的相关关系。例如，Roll（1986）提出“狂妄自大假说”（Hubris Hypothesis）来解释过度自信管理者的非理性投资并购决策；Heaton（2002）构建了一个投资异化模型，该模型将管理者过度自信、自由现金流和企业投资并购结合起来，研究发现：自由现金流盈余时，过度自信管理者会导致投资过度；自由现金流不足时，过度自信会导致投资不足；Borokhovich et al.（2005）发现公司董事会有效发挥监督职能，可降低管理者的过度自信倾向。从我国的研究文献来看，研究内容也主要从以上三个方面进行，本文将重点对我国该领域的研究进行综述。

一、 公司治理与投资并购

潘颖，王凯（2014）将并购前后上市公司业绩变化的差量为被解释变量，发现董事会规模与并购绩效不存在显著的相关性；董事长、总经理两职分离将对并购绩效带来正向影响；独立董事比例与并购绩效之间是显著的正相关关系。谢军，李千子（2012）利用残差法将全部样本分为过度投资样本组、投资不足样本组，实证结果表明：第一大股东持股与过度投资行为呈N型曲线关系；第一大股东对企业投资过度或者投资不足有积极的治理作用，而第二到第五股东形成的股权制衡机制难以对企业的非效率投资产生约束；董事会规模的扩大、董事会独立性的提高都无法缓解企业的过度投资或投资不足行为。张栋，杨淑娥，杨红（2008）基于1999—2005年的中国上市公司Panel Data的研究发现，企业过度投资水平和第一大股东持股比例呈倒“U”型关系，国有控股公司相对于民营控股公司而言存在着明显的过度投资倾向；董事会治理对企业过度投资无抑制作用，而外部治理因素中，地区市场化水平越高，政府干预程度越低，金融市场化水平和执法水平越高，公司过度投资水平越低，同时发现提高产品竞争程度有利于抑制过度投资。张媛（2012）借鉴Richardson的投资水平评估模型，验证了张栋（2008）的第一大股东持股比例与投资过度水平呈倒U型关系的结论，同时发现上市公司股权制衡度的提高促进了过度投资行为；相对民营企业，国有企业中的经理人在成功薪酬契约下更易服务于股东利益，制约过度投资决策行为。李维安，姜涛（2007）将南开治理指数用于投资行为研究发现，股东行为治理、利益相关者治理以及董事会治理能积极抑制过度投资行为，而监事会治理、经理人治理、信息披露机制对过度投资行为抑制作用不明显，陈玉罡，陈文婷（2011）用2000—2008年的730个劣质收购公司为研究样本发现，投资者法律保护制度与控制权市场这两种外部治理机制在一定程度上有着替代关系，当投资者保护制度作用较弱时，控制权市场对劣质并购的惩戒作用较强，当投资者保护制度渐渐完善时，控制权市场对劣质并购的惩戒作用减弱。沈维涛，胡刘芬（2014）研究发现，风险资本联合投资比单独投资更能改善被投资企业的公司治理水平，具体而言更能进一步的改善被投資企业的董事会治理结构、高管薪酬契约。

二、 管理者过度自信、管理者权力与并购投资的关系

在以我国上市公司为研究对象的文献中，一部分研究验证了管理者权力与并购投资之间的关系，如赵纯祥，张敦力（2013）研究发现，管理者结构权力、专家权力、声望权力越大，企业投资水平越高，国有性质较民营性质的上市公司，其管理者权力更能影响投资扩张；同时还发现民营上市公司面临着更激励的市场竞争力，相比国有控股公司，产品市场竞争对其管理者权力治理作用更强，更能抑制管理者权力利用投资并购寻租行为。韩立岩，陈庆勇（2007，2008）实证发现，管理者进行的并购能够使其地位稳固、权力增加、名声提高，无论并购绩效好坏，管理者的薪酬都得到了明显的提高。冯根福，赵钰航（2012）研究得出，企业规模越大，管理者在职消费水平越大；另一方面，管理者将企业资金投资于依赖自己人力资本的项目，其权利、声望、控制地位更强。

另一部分学者依据我国上市公司的数据研究了管理者过度自信与企业投资并购的关系。例如，唐蓓（2010）以上市公司董事长和总经理持股数量的变化来衡量管理者是否过度自信，回归结果表明在高成长性的公司里，过度自信的管理者只有在自由现金流充足的情况下才会增加投资进行扩张性并购，反之，在低成长性公司里管理者虽然对自己能力过度自信，但是基于前景预测、现实情况的分析，并不会表现出很强的并购投资倾向。

三、 公司治理、管理者过度自信、企业投资并购绩效相关性

近年来我国学者主要是从自由现金流或者行为金融学角度来研究过度自信管理者对企业并购投资的影响，以及公司治理对其的抑制作用。王艳林，薛鲁（2014）以公司5年内进行了5次以上并购活动作为管理者过度自信的替代变量，研究发现：当企业自由现金流充足时，董事长与总经理两职合一、董事会规模增大会加剧过度自信管理者的过度投资行为；不管企业自由现金流是否盈余，增强董事会的独立性均不能抑制过度自信管理者的非效率投资行为。雷辉，吴婵（2010）从行为金融学视角，选取沪深中2005—2007年有高管持股的上市公司为样本，将高管在此期间不减少持股数量作为过度自信行为，其研究结果表明，企业并购的重要动因之一就是管理者过度自信，总经理和董事长两职分离的公司治理结构有利于弱化过度自信管理者的并购行为，而独立董事比例不能对其产生影响。章细贞（2014）利用两种方式作为管理者过度自信的变量，若年度内盈利预测至少一次高于实际数据，则管理者是过度自信的。第二个替代变量是，一年内，管理者发起两次或两次以上的并购行为，则视为过度自信。结果均表明，管理者越过度自信，企业并购绩效越差，而公司治理指数并不能很好的抑制管理者过度自信行为。胡国柳，李少华（2013）以年度内董事会会议次数的自然对数作为董事会勤勉强度的衡量指标，并计算出前三名薪酬最高的高管薪酬之和与企业高管薪酬总和的比值，若该比值大于平均数，则该企业管理者过度自信。该研究的结果表明，过度自信的管理者会引发过度投资，而董事会勤勉与本年度企业过度投资水平不显著相关，提高董事会的勤勉度也不能抑制下一年度的过度投资。吴卫华，万迪昉，吴祖光（2014）用CEO与董事长两职合一来度量CEO权力，实证发现，董事长与CEO两职合一会是CEO的权力更大更集中，拥有更大更集中的权力的CEO会根据自己的风险偏好选择投资项目，近一步研究表明，董事会的独立性不能弱化CEO利用权力进行的冒险行为，而董事会持股能够调节CEO权力与冒险倾向见的负相关关系。

四、 评述

我国关于公司治理、管理者行为、企业并购投资关系的研究大多都是选取沪深两市A股上市公司为研究样本，实证研究其相关关系，大部分研究基本支持过度自信的管理者、管理者权力过大会导致非理性的投资并购决策，但是在检验公司治理对非理性的投资并购决策的抑制作用，结论不一，一部分研究表明，增强独立董事的比例、董事长和总经理两职分离的董事会治理结构有利于弱化由管理者行为所带来的非理性投资并购行为；股东会治理也有利于抑制過度自信管理者的过度投资或者投资不足行为；也有另一部分实证研究发现，董事会的独立性不能抑制管理者的非理性投资并购决策。还有一部分研究认为投资者保护制度、地区市场化水平，政府干预程度，金融市场化水平和执法水平等外部公司治理机制对企业非理性投资并购行为有一定的影响作用。虽然这些研究分析了我国企业非理性投资行为内部动因，也提出内部、外部公司治理机制能够对其有一定的弱化作用，但是已有的研究仍然存在一些问题。

我国在该领域的研究都是采取实证研究的方法，但是在变量的选取上都有一定的局限性。首先对于管理者过度自信变量的选取，一些研究将高管薪酬比例大于企业平均值的管理者视为过度自信；另一些将盈利预测值高于实际数据作为过度自信管理者的替代变量；还有一些将几年内管理者发起几次或者几次以上的并购投资视为过度自信，或者是利用上市公司高管持股行为来衡量管理者过度自信。这些衡量指标都不具有说服性，该研究缺乏公认的度量管理者自信程度的指标。那么在以后的研究中可以探讨，在我国当前经济背景下，什么样的指标才能更好的衡量管理者过度自信。其次，在现有的研究中衡量董事会独立性的指标都是独立董事的比例，但是在我国一股独大的股权结构下，独立董事大多是人情董事，花瓶董事，独立董事并没有真正的独立，用独立董事的比例来衡量董事会的独立性，显然并不十分的科学。但什么样的度量指标更能反映董事会的独立性呢，有待进一步的研究讨论。

由于笔者对文献缺乏竭泽而渔的能力和学术水平的限制，对该领域研究缺乏通盘解说的境界，有很多研究文献还欠缺深入的学习与把握，有待今后进一步广泛的浏览与积累。

参考文献：

[1]Roll Richard. The hubris hypothesis of corporate takeovers [J]. 1986， 59（2）： 197-216.

[2]姜付秀， 张敏， 陆正飞， 陈才东. 管理者过度自信、企业扩张与财务困境[J]. 经济研究， 2009（1）： 131-143.

[3]潘颖，王凯.上市公司董事会治理与并购绩效关系的实证研究[J].西北大学报（哲学社会科学版），2014（1）：176—182

[4]雷辉， 吴蝉. 董事会治理、管理者过度自信与企业并购决策[J]. 北京大学学报（社会科学版）， 2010， 12（4）： 43-47.

[5]章细贞，张欣.管理者过度自信、公司治理与企业过度投资[J].中南大学学报（社会科学版）， 2014（2）：15-22.

作者简介：

靳晓泓（1991-），女，湖北襄阳人，华中师范大学经济与工商管理学院2013级研究生，研究方向企业管理、公司治理。