中国股权结构下上市公司协议收购中中小股东利益的保护

张倩　宋坤

【摘要】我国立法对于上市公司的收购有十七条规定，其中有十一条与要约收购相关，只有两条是对协议收购的规定。由于我国上市公司股权结构的特殊国情，上市公司收购多以协议收购的方式进行。立足于中国上市公司股权结构及协议收购立法的基础上，借鉴国外经验提出有利于保护中小股东利益的措施。

【关键词】协议收购 股权结构 中小股东利益

一、我国上市公司协议收购中保护中小股东利益的问题

（一）我国上市公司协议收购的立法现状

我国《公司法》对中小股东的保护不够，仅有的少数条文且缺乏可操作性。最早关于上市公司收购的是1993年的《股票发行交易管理暂行条例》，该条例专门对上市公司收购进行规范，但还没有具体提到协议收购。2002年的《上市公司收购管理办法》和《上市公司股东持股变动信息披露管理办法》中对于协议收购的规定有了很大的进步，但是仍然存在很多不足。

（二）我国协议收购中信息披露制度不全面

根据《证券法》和《上市公司收购管理办法》中对协议收购信息披露的规定，我国主要是采取了持股预替披露制度和全面要约收购制度。而持股预替披露制度对于协议收购和要约收购同样适用，由此可以看出实际上这两种制度都是以要约收购为核心展开的。但是协议收购有其自身的特殊性，因此不能很好的解决协议收购中产生的问题。

（三）我国目前反收购规定不具体

目前无论是《公司法》还是《证券法》均未对上市公司反收购进行规定，我国在2006年的《上市公司收购管理办法》中对反收购进行了原则性的规定。其主要还是要求目标公司董事会和大股东及时向证监会、广大中小股东进行信息披露，而对反收购条款的规范和司法救济制度的完善都没有具体的规定。

二、中国股权结构下，上市公司协议收购中对中小股东利益的侵害

（一）经营者为保自身职位牺牲中小股东利益

在现代公司制度中，所有权和经营权分离，本身拥有股权非常有限的董事和经理控制公司的经营，实际上没有公司控制权的中小股东基本上无法参加公司的经营决策。公司经营者和股东有着不同的利益和目标，并拥有重要的内部信息，存在着滥用内部信息的危险。目标公司的经营者会从自身私利出发，采取反收购措施，从而损害中小股东的利益。

（二）控股股东会利用手中的控股权以牺牲中小股东的利益来最大化自身的利益

La Porta，Lopes—da Silanea and Shleifer，他们发现现代公司大都股权结构复杂，通过控制链条的追溯会发现某个或数个家族控制了一个国家或地区大多数大规模的企业。这样的控制链条称作“金字塔”式股权结构。在中国上市公司中，“金字塔”结构普遍存在。

中国上市公司终极控制者侵占中小股东利益的侵占机制主要有：

1.隧道效应与关联交易。“金字塔”结构中，最终控股股东可以通过将资源从现金流权低的公司转移至现金流权高的公司以增加自己的收益，转移常采用关联方交易的方式。

2.管理者的安排。最终控股股东大多亲自在企业中担任董事长、总经理等关键职务，最终控股股东调配资源更好地侵占中小股东的利益提供了便利。

3.股利政策。中小股东可以利用法律来迫使上市公司派发更多的现金股利，减少公司资源被滥用的可能性。而在那些“金字塔”式股权结构的上市公司中，通常现金股利比例很小。

4.过度负债。高的债务比例增加了终极控制者所控制的资源，更有利于其对其他利益相关者的利益侵占。

三、中国股权结构下对中小股东利益保护探究

英美两国是上市公司协议收购最发达的国家，立足于中国上市公司股权结构及协议收购立法的基础上，借鉴国外经验提出有利于保护中小股东利益的措施。

（一）明确诚信义务在立法中的具体内容

我国《公司法》148条规定了董事监事高级管理人员的忠实和勤勉义务，但对其内容没有做出具体规定，缺乏可操作性。

鉴于英美法系对诚信义务的规定，控股股东诚信义务包括忠实义务和注意义务：忠实义务属于客观性义务、道德性义务和消极义务，即要求控股股东行使控制权时除了考虑自己利益之外，还必须考虑公司利益和其他股东利益的义务，不得使自己的利益与之发生冲突，符合行为公正（fair dealing）的要求，注意义务则是一种积极义务，它要求控股股东在行使控制权时，应将因资本多数决而无法直接表达自己意愿的中小股东视为信托人，对所托之事须履行一个善良管理人应尽的注意。

（二）完善信息披露制度

上市公司收购谈判阶段的预测性信息披露和目标公司董事会的信息披露义务比较有借鉴意义。

在协议收购中，目标公司董事会比中小股东获得更早、更充分的信息，对信息的分析能力强，有义务就收购向股东提供意见并公开其他可能影响股东做出决定的信息。这是由董事忠诚义务而衍生的一项披露责任。美国《威廉姆斯法》、英国《城市法典》和《香港守则》对此有细致的要求，以防止双方公司勾结、欺骗少数股东。法律要求目标公司的经营者对本次收购作出及时、公正、客观的评价，报告全体股东，以为股东作决定之参考，同时聘请独立财务顾问对本次收购作出及时、公正、客观的评价，报告全体股东。

（三）健全协议收购中损害中小股东利益的民事责任

1.规定违反诚信义务及调查义务的民事责任。现行规范对股份转让方及公司董事会的调查义务，没有规定，更谈不上因此产生的民事责任。无疑应该建立相应的民事责任制度，对违反以上义务给公司或中小股东造成损失的，应该承担损害赔偿责任。

2.规定协议收购中信息披露不实的民事责任。目前我国有关违反信息披露义务的民事责任，但这些规定对规范上市公司协议收购信息披露的操作性不够。

应当将协议收购中股份出让方与收购方违反信息披露义务的民事责任明确规定下来，对股份出让方和收购方及其董事、监事、经理违反信息披露义务所应承担的民事责任明确规定，促使他们履行对中小股东的诚信义务，以保护广大中小股东的利益。

3.健全相应的诉讼制度。建议引进股东代表诉讼制度和损害赔偿之诉。在协议收购出现侵犯中小股东利益的行为时，由中小股东对行为人提起诉讼，或中小股东以自己名义代公司提起诉讼，追究行为人的民事责任，取得经济赔偿，维护自身的权益。

参考文献

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[3]吴弘.证券法论[M].北京：世界图书出版，1998：153.

[4]汪琳.股份协议收购制度初探[J].《当代法学》，2003（1）.

作者简介：张倩（1986-），女，河北沧州任丘人，河北大学政法学院经济法专业在读硕士研究生；宋坤（1989-），女，河北石家庄无极人，河北大学政法学院经济法专业在读硕士研究生。