IPO难舍“窗口指导”

易宪容

此次IPO重启的一个重要特点是证监会对发行人与承销商临时进行了“窗口指导”，已经过会的企业被要求严格限制发行价格

6月18日，联名股份、龙大肉食、雪浪环境、飞天诚信等四只新股开始申购，时隔四个多月，IPO“第二季”开启。此次IPO重启的一个重要特点是证监会对发行人与承销商临时进行了“窗口指导”，已经过会的企业被要求严格限制发行价格，要求发行市盈率不得高于行业平均市盈率、不要进行超募以及老股转让，甚至还会被要求削减发行规模，同意才给批文。“窗口指导”引起热议，新股发行正从“市场化”回归到行政化，是倒退还是一种螺旋式上升？股市改革如何才能真正消除市场的“IPO恐惧症”，让IPO重启成为市场的源头活水？

行政之手抑“三高”

“窗口指导”最明确的内容表述，体现在沪深交易所5月9日出台的修改后的相关申购规则里。从申购规则来看，此次新股发行制度主要有以下两个方面的修改：

首先，新股首次询价从以前的询价发行改为定价发行，只要拟上市公司在发行中不安排老股转让，投资者根据募集资金、发行费用、发行数量这几个参数就可算出发行价，公式为：（募集资金+发行费用）/发行数量=发行价。

其次，投资者网上申购新股的持有市值确定进行了修改，投资者持有市值的计算口径由“T-2日（T日为发行公告确定的网上申购日）日终持有的市值”调整为“T-2日前20个交易日（含T-2日）的日均持有市值”。

可以看出，证监会在此次IPO重启时不惜动用行政之手，目的无外乎两个，一为摁住“三高”（新股高发行价、高市盈率及超高募集资金），避免过度投机；一为抑制“打新”，避免新股上市对场内资金的抽血。

制度缺陷下的权宜之计

面对一些投行人士改革开倒车的质疑，虽然证监会回应“指导”非强制，“批文按发行人过会时间先后顺序核发”，但在600多家排队、近500家预披露、今年年底之前不过100多家额度的情况下，“听话的”企业优先放行是事实。

从市场化的角度而言，“窗口指导”显然是“倒退”，最大的体现是新股的询价形同虚设。但凡事不能简单孤立地看待，判断“窗口指导”是简单倒退还是螺旋式上升，最简单的判断标准，就是看新规是加剧还是限制了股市的投机和掠夺。

以往国内股市最大问题就是股票市场完全成了上市公司圈钱的工具，完全成了与权力靠近的人或组织掠夺一般投资者的工具。这些与权力近的人或组织进入股票市场可以一夜暴富，让整个社会金融资源轻易地流入少数人的手中，但是对股市的一般投资者来说，基本上个个都会被股市杀得落花流水。股市需要改革，而IPO改革，由审批制转向注册制，新股发行定价市场化等，一直以来被视为股市改革的突破口。

在2012年底新股上市被叫停之后，中国证监会希望借十八届三中全会之东风，对新股发行制度实行重大改革，然后重启第八次IPO上市。这次沪深股市IPO制度改革的核心，就是建立起市场化的制度规则，让市场在股市资源配置的过程中发挥决定性作用。毋庸置疑，中国证监会最近出台的新股发行制度改革意见及新国九条，总体上都是围绕着这个核心展开的。遗憾的是，在交易制度未能市场化，监管和法律体制远未到位的情况下，仅在IPO制度方面妄谈市场化，只能造就更大的不公平。毋庸讳言，市场价格机制是成熟股市有效运作的核心。但是，市场化的价格机制如何形成，特别是股市的市场化价格机制如何来形成？这不仅要保证整个市场信息的公开、透明、全面及时，而且要保证所有的市场当事人能站在公平公正的平台上谈判、签约（或接受股票这种格式化合约）、交易等，这样才能保证整个交易对价的公平合理，而不为少数人操纵市场。然而，在目前的沪深股市，这个公平公正的交易平台并没有形成。这不仅表现为信息持有的强势者可操纵市场及价格，而且表现为严格的市场准入让一部分市场当事人处于绝对的优势地位。

众所周知，今年4月前IPO之所以会被证监会叫停，一个重要原因就是，原先新股发行“三高”现象不但没有能够得到有效抑止，相反规定的缺陷还让一些上市公司的董、监、高人员借助于老股发售找到了比早前限售股还要便捷的套现通道。

因此从现实意义上说，“窗口指导”实属制度缺陷之下的权宜之举，而且利大于弊。“窗口指导”下谁最受伤？首先是上市公司和发行链条上的各个机构。超募被限制了，圈钱被限制了，老股东提前兑现落空了，本次首批只有2家实行了有限度的老股转让。其实上市公司需要的资金一分不少，仅仅是没有多拿。这对于股市是好事还是坏事，都不用证明。

新股定价低唯一的弊端大概就是二级市场的炒作了，的确二级市场炒作的空间更大了。这也是没有办法的事，肉都烂在锅里，总比被上市公司拿去放在银行里强。

市场化需要整体推进

重启IPO显示了监管层对国内股市的信心，并能为正在下行的中国经济增添新的增长动力，增加企业融资渠道及降低企业的融资成本。

在市场对重启IPO信心不足的情况下，监管层不仅要坚持股市的重大制度改革，给国内股市一个十分明确的预期，即新出台的股市发行制度会改变现状，能够给中小投资者创造公平公正的交易环境。由于市场制度的不完全性，监管层必须对现实中出现的新问题密切关注与研究，随时完善新的股票发行制度。或者说，要建立起一套新的发行制度安排完善机制，并通过制度安排保证中小投资者进入市场有利可图。同时，在这样一个敏感的过渡期，监管层要给市场一个明确的改革信号。也就是说，虽然目前旧的股市发行制度对IPO的影响不可避免，但重要的是要看新制度改革的核心内容是不是变化了，其市场化的方向变了没有，这才是问题的关键。

中国股市从2004年建立保荐制度，到探索和完善询价制度，再到2009年，取消了发行定价的窗口指导。如今重回行政定价，虽是出于现实需要的权宜之计，但在动用行政之手暂且为市场机制残缺补漏的同时，从基础层面整体推进市场机制的完善才是改革的关键。否则，行政之手易放难收。