集团多元化与内部资本市场的关系研究

赵西卜 于海畅 杨少波 罗淑娴 阚成诣 唐伟

摘要：文章基于前人的研究，从理论角度，分析集团多元化与内部资本市场的相互关系，从多元化与内部资本市场的依存关系，多元化程度对内部资本市场的影响以及集团多元化方式对内部资本市场效率的影响三方面分开讨论。主要通过分析各种影响因素对内部资本市场功能的影响，从而推出对其效率的影响。发现过度多元化，容易引起内部资本市场信息沟通不畅、双重代理等问题，严重影响内部资本市场效率。而非相关多元化虽然在稳定内部资本市场现金流上有较大优势，但其引发的投资信息差异过大、投资机会过多等影响总部投资决策的问题更为严重，不利于内部资本市场效率的提高。文章对集团企业利用多元化从内部资本市场中获益具有借鉴意义。

关键词：多元化程度；多元化方式；内部资本市场效率

一、 引言

近年来，随着我国经济的快速发展，许多大型集团式企业纷纷涌现。它们不仅在原有领域继续快速发展，同时也采取多元化战略扩展其企业规模。随之在其集团内部各个分部、分公司之间产生了类似于外部资本市场的获取资本的竞争机制，也就是最早由Alchian（1969）、Williamson （1970，1975）等人提出的内部资本市场。内部资本市场在提高企业内部资本配置、缓解外部融资约束等方面发挥着重要作用。

目前，对于内部资本市场的研究主要以检验内部资本市场在内部资本配置上是否有效，以及分析单一因素对于内部资本市场配置效率的影响效果为主，缺少关于企业多元化结构与内部资本市场的关系的分析研究。而少数关于企业多元化结构与内部资本市场的关系研究，大都通过实证检验直接将企业多元化战略与内部资本市场资本配置效率联系起来，缺少关于传导机制分析，以及相关的逻辑分析。本文试图综合前人研究，从多元化与内部资本市场的依存关系、多元化程度以及不同多元化战略对内部资本市场功能的影响入手，分析多元化对资本配置效率的影响。

二、 文献综述

1. 国外研究。内部资本市场最早由Alchian（1969）提出，通过分析通用电气的竞争优势，发现集团式企业在综合利用各部门的信息、对各部门经营状况的监督以及节约资本配置的交易成本方面具有很强优势。而这种竞争优势的产生依赖于一种类似于外部资本市场的竞争机制。Williamson（1975）概括总结了这种竞争机制的特征，将其定义为内部资本市场，并发现内部资本市场通过降低信息沟通成本、节约投资融资成本、集中管理资金等方式，使企业集团具有更高的资源配置效率。在研究中，Williamson发现内部资本市场依赖于企业的多元化经营模式，认为内部资本市场在企业的多元化经营中提高了资本配置效率，从而提高了企业集团的价值。

但20世纪80年代，美国出现了与多元化相反的“专业化”战略。部分学者开始质疑内部资本市场的效率，认为内部资本市场是无效的。内部资本市场产生的“多货币效应”可能导致过度投资（Jensen，1986）。而内部资本市场的信息不对称可能导致不同部门间的“交叉补贴现象”（Billett，Mauer，1998）。另外，Matsusaka，Nanda（2002）发现集团企业集中管理资金，可能导致由于总部决策失误而导致的部分部门过度投资，而部分部门投资不足，从而影响企业整体竞争优势。

2. 国内研究。国内对于内部资本市场的研究起步较晚。目前主要集中于研究多元化程度对内部资本市场效率的影响，具有较高价值的企业更易在多元化经营中拥有更强的竞争优势，并且拥有正的内部资本配置效率（苏东蔚，2005）。王峰娟，邹存良（2009）通过对华润集团下属三家子公司的案例研究表明，企业多元化程度与内部资本市场效率成倒U型关系。也有极少量关于多元化与内部资本市场关系的研究：王蕾（2006）认为内部资本市场是在多元化企业集团的发展中应需产生的。王建军（2004）认为内部资本市场和多元化是不相关的，内部资本市场没有发挥资本配置的功能。

综合上述观点，可以发现现有内部资本市场的研究主要关注于其在内部资本配置中的效率，影响效率的原因，以及内部资本市场的功能分析，往往在前提中假定多元化集团企业是内部资本市场的载体，而忽略多元化与内部资本市场的关系分析。本文将在这方面综合前人的研究，从理论方面分析多元化与内部资本市场的关系。

三、 多元化与内部资本市场的依存关系

之前的研究大多认为多元化集团企业是内部资本市场的载体。内部资本市场是伴随着企业并购、重组，实施多元化战略而发展的，但并不意味着内部资本市场是完全依存于多元化企业的。

内部资本市场是指企业内部资本流转与调配的运行机制，将企业中有限的资本资源投入到最有价值的投资项目中去。所以可见只要存在企业内部存在不同的投资项目，内部资本市场就可以产生，不一定要依存于多元化集团企业。

同时，有国外学者认为内部资本市场是促使企业采取多元化战略的动因，即多元化是依存于内部资本市场的。Hubbard和Palia（1999）认为大多数采取重组、并购等方式扩张经营规模的企业，是为了建立内部资本市场，以便达到缓解外部融资约束，提高公司资源配置的目的。其他研究也表明，有效的内部资本配置，对提高企业竞争力有益。外部投资者或投资机构更倾向于投资于多元化企业的分部，而非独立企业；同时多元化企业的分部还可以获得来自内部资本市场的资源再配置（Gestone & Fumagalli，2001）。已有相关文献发现，多元化企业的资产负债率高于非多元化企业，而且非相关多元化企业的资产负债率高于相关多元化企业。这反映了企业通过多元化经营，建立了内部资本市场，提高了资源配置效率，从而使外部资本市场相信多元化企业拥有更高的现金流稳定性和资本保障程度，提高了其信用额度。这种由内部资本市场的有效运转而产生的缓解外部资本市场融资约束的优势，是吸引大量企业实行多元化经营的原因。但不能因此认定企业是完全为了追求内部资本市场给企业带来的竞争优势，而实施多元化战略的。多元化战略的实施是多重因素相互影响的结果，企业所处的竞争环境、所拥有的资源以及管理者偏好等，都会影响企业是否实施多元化战略，以及采用哪种多元化战略。

现在已有少部分学者综合以上的关于多元化与内部资本市场因果关系的研究，分析认为两者的关系并不是因果关系。多元化与内部资本市场只是相互密切联系，互相影响而已，并不是谁先谁后的关系（邹存良、裴培，2010）。本文也认同这种观点。企业多元化经营，确实为内部资本市场的形成奠定了基础，这也是内部资本市场广泛存在于多元化企业中的原因。而内部资本市场的有效运行，也为企业带来了一定的优势，例如缓解融资约束、优化资源配置、实施有效监督与激励效果等。分析内部资本市场的效率离不开对企业多元化经营的分析研究，两者是一种共生的关系。

四、 多元化程度对内部资本市场的影响

目前的研究大都直接以实证研究的方法总结多元化程度对内部资本市场效率的影响。而由于采取的测度标准不同，其结果也有很大差异。正相关、负相关、无关论等。目前较为主流的研究认为多元化程度与内部资本市场的效率成倒U型关系。而如果从理论角度分析，多元化程度与内部资本市场应当是呈现倒U型关系的。

内部资本市场的主要功能有优化内部资本配置，缓解外部融资约束以及实施有效监督与适当激励等。在适度多元化的前提下，企业多元化的部门、层级都较少，中间的信息与资金链条较短，投资选择也较少。在这种背景下，（1）企业总部能较好的完成分部信息的搜集、处理工作。信息传递过程短，可以保证信息的完整性与真实性；（2）拥有较少的企业分部与层级，相对简单的企业结构，可以减少代理层级，节约代理成本；（3）为企业提供有限的投资机会，可以降低企业的决策难度。过多的投资机会并不能保证企业选择高回报投资项目的几率。

可见，在适度多元化的范围内，随着多元化程度的增大，企业的公司价值应当是随之增加的。但是一旦超过企业能控制的范围，多元化经营可能会导致内部资本市场的效率下降，从而影响企业价值。

超过企业总部能有效控制范围的多元化，被定义为过度多元化。过度多元化给企业带来的危害很多，导致多元化折价。其中一部分折价因素是由于内部资本市场功能异化引起的。我国对于这种由过度多元导致企业价值下降现象的研究，主要集中于对“系族企业”的研究。系族企业常常是由一家大股东或者经济主体控制多家上市公司的企业集团。系族企业具有更广阔的融资平台，其内部治理结构大都呈金字塔型，子公司也实行多元化战略，这种多元化结构表现为多层次多元化。多层次多元化，往往使得企业的组织结构松散，而其内部资金的流动出现不同程度的阻碍，严重影响内部资本市场发挥其相关功能，导致内部资本市场效率下降。（1）过度多元化会造成投资融资信息过多，使原本应发挥节约信息成本的内部资本市场充斥各种信息，反而增加了信息处理成本。对于集团企业的总部而言，需要分析大量的信息，以便做出正确的资源调配方案，这将大大增加企业的信息成本。（2）过度多元化，使得企业的信息传递过程变长。由于内部资本市场的主要优势之一就是信息沟通的顺畅，以及真实性的保证，所以当信息传递链条延长时，这种优势会被削弱。（3）由于各个分部还存在多元化，形成相对独立的利益集团，产生多层次内部资本市场。这种目标不统一的多层次内部资本市场，会导致分部经理采取防御性投资方式，即进行不必要的投资，以获得从企业总部配置的内部资金。形成双重代理，降低内部资本市场的效率。（4）另外，过度多元化往往造成企业多元化的部门业务相关性降低，即形成非相关多元化。部门间业务差异过大，为“交叉补贴”提供了发展空间。由于分部的防御性投资行为，或者人情关系等原因，导致业绩好的部门出现投资不足，而业绩差的部门出现过度投资现象。这种现象违背了内部资本市场的功能，使原本应当实行的资本最优配置，变成了低效率的“平均主义”模式。

过度多元化会给企业带来上述多重问题，导致内部资本市场功能异化，在过度多元化的情况下，内部资本市场的配置效率明显应与多元化程度成反比例关系。从理论的角度，印证了之前通过实证研究的内部资本市场效率与企业多元化程度成倒U型关系。

五、 不同多元化战略对资本配置效率的影响

多元化战略根据业务之间关系的紧密性分为相关多元化和非相关多元化。作为企业为获取竞争优势而实行的战略，不同的多元化方式有着不同的动因。目前关于多元化的研究认为，企业采取相关多元化战略是为了获取市场占有率、扩大市场影响、传递核心竞争力，并且可以在销售渠道、供应环节等方面共享资源；而采取非相关多元化，则是为了获取财务资源上的优势。所以在研究内部资本市场时，往往忽略相关多元化对内部资本市场的影响，仅以非相关多元化作为内部资本市场的研究基础。相对于非相关多元化的动因较为局限于财务资源的优势，相关多元化的动因较为广泛，财务优势不是主要的动因。但不可否认相关多元化，对企业内部资本市场的影响。

1. 相关多元化对内部资本市场的影响。

（1）对分部信息的掌握程度较高。相关多元化往往呈现纵向一体化的趋势，即与企业核心竞争力相关的上游供应商与下游客户之间实施多元化的并购、重组战略。例如海航集团，就利用其在航空领域的核心竞争优势，将相关产业，如酒店、物流等产业融入企业集团中。这种纵向一体化的相关多元化战略，使企业的核心竞争力更加突出，也使得企业总部在做财务决策时，对相关专业知识、以及相关领域的信息要求较为单一。这在一定程度上，为企业节约的搜集与处理信息的成本。

（2）有限投资机会。相关多元化企业的经营范围较小，其投资机会也较少。较少的投资机会，会减少企业总部在投资决策中的失误比率。在投资机会有限时，企业总部分析投资项目时更高效，更合理的分配企业资源，提高内部资本市场的资本配置效率。

（3）现金流时间相似程度较高。相关多元化也会带来内部资本市场的高风险。由于业务相关程度较高，其现金流的时间相似度也会更高，使企业内部资本市场出现比原有现金流变化更大的波动。大幅度的现金流波动，会影响企业内部资本市场的资源配置效率。

2. 非相关多元化对内部资本市场的影响。

（1）投资机会差异。非相关多元化企业的经营范围相对广泛，往往追逐行业发展的潮流。当房地产行业发展迅猛时，企业会投资建立房地产行业子公司，而极少考虑自身公司的优势是否适合发展房地产行业。这种现象在我国政策导向性经济环境中普遍存在。这就使得集团企业的业务范围可能有很大差异。这为企业寻找高回报的投资机会提供了有利条件。拥有更多选择空间的内部资本市场，可以寻找高回报投资项目或部门，从而提高资源配置效率，提升企业价值。

（2）现金流时间差异。非相关业务的现金流时间差异较大，企业内部的现金流在各个部门间流动，但企业的总现金流可以保持在一定范围内，呈现出比较稳定的总现金流量。这为企业债务偿还提供了保障。

（3）提高信用水平（缓解融资约束）。非相关多元化战略，可以使企业的财务风险分散化，保障集团资金稳定。业务差异较大，可以使企业内部各个分部之间在资金需要与提供上产生时间差异，这为企业内部现金流的稳定提供了保障，也就为企业债务偿还提供了保障。外部资本市场倾向于投资于有债务偿还保障的企业。所以对于多元化企业而言，其在外部资本市场中的信用水平将有不同幅度的提高，使企业易于从外部资本市场融资，从而缓解了企业的融资约束。

但是非相关多元化，容易造成企业的多元化折价现象。非相关多元化，使得企业可以拥有更为广阔的业务拓展平台，可选择的投资业务范围更加广泛，容易引起多度多元化问题。一旦出现过度多元化，内部资本市场效率下降的问题将暴露出来。

六、 结论

综上所述，企业多元化结构对内部资本市场的影响是多方面的。减少企业多元化层级，控制多元化程度，对于保障内部资本市场有效运行是极为关键的，过度多元化必然引起企业内部资本市场功能异化，降低其在资本配置中的效率。

企业在选择多元化战略时，应当考虑相关多元化与非相关多元化对内部资本市场效率的影响，合理评估企业所能控制的业务数量，以及实行非相关多元化之后，企业组织结构的紧密度，保证内部信息流转的效率与效果，从而获得内部资本市场带来的经济利益。

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基金项目：中国人民大学研究生院2013年科研基金院级基金项目“集团多元化与内部资本市场的关系研究”。

作者简介：赵西卜，中国人民大学商学院教授、博士生导师；于海畅，中国人民大学商学院会计硕士生；杨少波，中国人民大学商学院会计硕士生；罗淑娴，中国人民大学商学院会计硕士生；阚成诣，中国人民大学商学院会计硕士生；唐伟，中国人民大学商学院会计硕士生。

收稿日期：2014-01-20。