合理市盈率测度模型之文献综述

【摘要】研究一国股票市场的泡沫问题对于无论是监管部门还是投资者来说都具有非常重大的意义，而市盈率则是测量泡沫度的一个重要指标，因此建立合理市盈率的计算模型就顯得尤为重要。笔者对涉及合理市盈率的三个主要测量模型（回归模型法、Gordon模型法、F-O模型法）的相关文献进行了归纳总结，对比不同模型的优势和不足，对于建立更有效的合理市盈率模型以期测度股市泡沫度具有重要的意义。

【关键词】合理市盈率 回归模型法 Gordon模型法 F-O模型法

研究一国股票市场的泡沫问题具有非常重大的意义，这是因为股市泡沫是经济危机产生重要原因，因此是监管部门制定相关宏观调控措施的一个重要考量，同时也是投资者制定适当投资策略的重要依据，因此关于股票市场泡沫的计量与测算就显得尤为重要。尽管学者们对股市泡沫度的计算方法之间各有差异，但就世界范围而言，市盈率是被广泛用来测量泡沫度的重要指标。一个基本的思路是通过计算实际市盈率对合理市盈率的偏离程度确定泡沫度，因此合理市盈率的计算模型便是学界对股市泡沫问题的争论所在，也是召唤市场回归理性的参考目标。

一、合理市盈率测度模型文献综述

在不同的理论基础下，学界对于合理市盈率的测度模型方法各异，纵观相关的研究文献，笔者对关于合理市盈率的主流测度模型做出如下归纳总结：

（一）回归模型法

回归模型法是基于其他相关类似股票市场来确定其中某国股市合理市盈率的方法，用利率、GDP增长率、风险因子等宏观经济因素对实际市盈率数据进行横截面回归，并用所得出的回归方程作为合理市盈率的估计方法。国外学者Damodaran（1999）曾对美国、法国、日本等11个发达国家证券市场1992年的平均市盈率水平进行过横向比较研究，并将利率和GDP增长率作为解释变量对市盈率做横截面回归，所得回归方程解释了市盈率的85%，也就是说市盈率确实与某些宏观经济变量密切相关。以此回归方程为基础，可以以各国宏观经济数据来估计其股市的合理市盈率。马静如（2004）参考Damodaran的成熟市场模型加入国家风险因素，建立了新兴股票市场中的市盈率回归模型，并对我国股市近年来市盈率水平进行比较分析，结合我国实际的经济金融环境，指出我国股市市盈率总体运行态势是正常的，没有充分的理由认为我国股票市场的上市公司价值被高估。刘桓（2008）在前者模型的基础之上结合新的环境又引入了通货膨胀因素，根据16个新兴股票市场数据确定了新的合理市盈率回归模型，将拟合度从36.8%提高到46.1%，得出中国股票市场历年的合理市盈率，发现中国股市大部分年份被高估。

（二）Gordon模型法

Gordon模型法是基于Williams提出的投资价值模型。该模型将股票的内在价值定为今后获得的全部股息的现值总和，据此模型决定的股票价格除以每股预期盈利就可以估算出合理市盈率。而在这一模型的基础上，Myron J.Gordon等人又派生出了零增长、稳定增长以及两阶段增长股利贴现模型，这些模型都被统称为是Gordon增长模型，之后Campbell和Shiller（1987a，1987b，1988）又在三篇论文中发展出了一个动态Gordon模型，对Gordon增长模型存在的问题进行了改进。

从国内研究成果来讲，李红刚、付茜（2002）根据资产定价的基本模型，结合中国实际经济情况，估计出的合理市盈率大致范围在8—24倍，据此对比分析实情认为中国目前股市实际市盈率偏高。李波（2004）利用Gordon模型结合我国经济发展状况建立了测度我国股市合理市盈率的二阶段增长模型，假设我国GDP可以保持5年的8%高速增长，之后像美国一样步入3%的慢速发展阶段，据此估算出合理的市盈率区间为[22.0，47.0]。这一模型理论上基本合理，但是GDP增速不可能立刻减缓而应该是逐步减缓，故这一模型也有其不合理之处。邵宇平（2010）应用动态Gordon模型对中国股票市场的合理价值进行了测算，结果显示股市实际价格对合理价值有显著偏离，中国股市确实存在着泡沫，但从2008年上半年至2009 年下半年，中国股市已经不存在泡沫。

（三）F-O模型法

F-O模型是Felthama和Ohlson于上世纪90年代提出的一种基于账面价值和未来剩余收益的股票定价模型，与Gordon模型类似，都是通过确定股票价值的方法确定股票的理论价格从而确定股票合理市盈率，不同的是F-O模型建立了股票内在价值和多个财务指标的联系。国内最早运用F-O模型进行合理市盈率研究的是屠效敏（2006），他用学术界较前沿的F-O模型，即基于账面价值和未来剩余收益的股票定价模型，推出衡量股市泡沫的合理市盈率计算公式，提出市盈率的合理值是一个动态值，由企业各期的净资产、收益、净资产收益率、持续盈利能力等代表公司持续创造价值的能力的内生变量决定，而不是人为制定的价值分配策略，也不取决于GDP的增长率，计算表明2001年以来我国股市基本不存在投机性泡沫，处于较为理性的阶段。刘晓（2006）利用屠效敏的这一方法进行改进，重新对中国1993年至2006年的合理市盈率进行了重新测算，其中2006年合理市盈率为12.53，而十几年中，中国股市的泡沫已经趋于理性。

二、结论

综上所述，国内外学术界对于股票理论价格和合理市盈率的测算主要有两种：回归模型法和估值模型法。

回归模型法通过对比国内外证券市场来测算本国的合理市盈率，这一方法存在的不足是由于各国经济发展速度，金融市场深化程度，以及资本市场制度的不同导致对本国（尤其是股票新兴市场国家）合理市盈率的估算难免会出现偏差。例如刘桓（2008）使用的改进的回归模型在新兴市场中的拟合度也仅仅达到46.1%，因此该模型只能被用于计算市盈率的大致水平。

而估值模型法又主要有两个分支Gordon模型法和F-O模型法。Gordon模型法主要是以威廉姆斯的投资价值理论和测算方法为基础。运用这一方法的过程中，由于涉及到的公司财务指标比较少，不能正确合理反映企业内生的合理市盈率的水平，加之运用此估值模型时，学者较多运用稳定增长模型或者两阶段增长模型进行计算，而事实上股市的发展不可能一下从高速发展立刻变道稳步增长，所以这种模型也有其内在缺陷。

F-O模型法承认了股票的内在投资价值在一定程度上的可测，并且是在一定的信息集合下计算出来的，随着信息集合的改变其计算结果也随之改变。但是该模型的不足之处是只能对股票进行有限预测，由于F-O模型中合理市盈率的计量依赖于收益和净资产等财务数据，而所披露出的会计数据很容易被公司操纵而没有办法真实地反映企业的经营业绩导致财务数据失真，也就是说用单纯地用会计信息来估值也有可能导致合理市盈率计算错误，因此F-O模型在计算股市合理市盈率方面也存在明显不足，国内外对于合理市盈率的研究虽然已经不少，但是由于各种方法都或多或少存在一定缺陷，所以对于合理市盈率的研究还未形成统一标准，如何结合各方优缺点对这些测度模型做出合理改进也是笔者今后研究的努力方向。

参考文献

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作者简介：陈露（1989-），女，汉族，新疆霍城人，毕业于上海交通大学，研究方向：会计。