刚性兑付不再

2014年注定是中国金融市场不寻常的一年。开年之时中诚信托旗下“诚至金开1号”30亿兑付风波有惊无险，随后吉林信托“松花江77号”又现逾期未兑，一再将信贷违约风险问题推至风口浪尖。

3月4日晚间，*ST超日董事会发布公告称，“11超日债”第二期利息将无法于原定付息日2014年3月7日按期全额支付，仅能够按期支付共计人民币400万元。这是自1990年代中后期以来中国债券市场出现的第一例实质性违约事件，宣告了中国债券市场“刚性兑付”和“零违约”神话的破灭。

打破刚性兑付

刚性兑付现象是中国近几年非银行融资体系（即所谓“影子银行”）蓬勃发展过程中出现的非正常“中国特色”。一方面，投资者在信托和理财产品上获得了远高于银行存款的收益，而另一方面并未承担相对应的投资风险。即使在个别产品已经出现事实违约的情况下，银行、信托公司的托底担保，地方政府的介入以及神秘第三方的出现，使得投资者至今没有出现本金损失。

金融改革致力于建立多层次多渠道的融资体系，打破银行一家独大的局面，同时为利率自由化创造更有利的条件，这是非银行融资体系蓬勃发展的大背景。但是，刚性兑付导致了市场的扭曲发展，进一步加剧了市场的道德风险。尽管监管者屡屡发出风险警示，但信托和理财产品仍然在2013年持续大幅增长。

“无论是市场参与者还是政策制定者，对于信贷违约都存在非常纠结的心理。”摩根大通中国首席经济学家朱海斌说道，“一方面，他们希望尽早打破刚性兑付的怪圈，建立真正市场化意义上的风险定价机制。另一方面，他们又担心一旦第一起信贷违约事件发生，可能导致市场信心的扭转，大量资金流出信托和理财市场而造成流动性危机。”

债务违约本来是正常不过的经济现象，政府太多“父爱”和参与者心怀侥幸，才使问题显得分外可怕。然而，刚性兑付的游戏不可能一直进行下去，拖得越久，伤害越大。首次真正的债券违约还是来了。

“去年11月份，股东大会上，公司高管还拍胸脯说不会打破刚兑。”一位超日债权人表示，当天公司高管一直强调正在着手利息问题，并站在投资人的角度认为，公募债违规影响较大，公司不会成为首例。

不过有分析人士认为，事实上在债券终止上市之前，发行人连续大额亏损、生产线停产、大量借款逾期、涉及诉讼账户被查封等严重偿债风险就已经暴露得非常明显，内外部流动性已经枯竭，违约的概率极高，超日公司2013年度债券利率的支付很可能已是依赖外力解决。为什么投资者视信用风险如无物？因为投资此类债券，从未失过手，从未吃过亏。

超日债违约已成事实，接下来的问题是，众多民企以及产能过剩行业会不会成为违约风险的集中爆发领域——它是第一起，恐怕不会是最后一起。李克强总理在回答英国《金融时报》记者提问时也说道：“你问我是不是愿意看到一些金融产品违约的情况，我怎么能愿意看到呢？但是确实个别情况难以避免，我们必须加强监测，及时处置，确保不发生区域性、系统性金融风险。”

让谁违约？

债券违约意味着什么？有人说，超日债的确打破了刚兑，但并不具有普遍意义。“这起违约案只反映出一个特定行业中一个特定公司存在的一些具体问题，不会导致更多信贷违约的连锁反应。”

有人说，“超日太阳违约事件是中国债务问题日益加剧的信号”，预示着中国公司债市场上即将出现的一连串违约。

也有人说，让刚性兑付神话破灭，与其说是为了警示债市，不如说显示了中国政府加速“去产能”的决心。“对那些陷入困境、靠‘输血度日，或者依靠借新还旧延续生命的僵尸企业中止救助，以便激发中国经济的生机和活力。”

但无论如何，市场的普遍认识是，中国政府会区别对待经营不善的民企和國企。例如，太阳能电池制造商天威保变在连续两年报出亏损之后，该公司发行的债券上周被暂停公开交易。但与超日太阳能不同的是，天威的控股方是国家。去年超日太阳能被停牌时，其债券已被降级两次，只比垃圾评级高了三档。而天威尽管被列入负面观察名单，其政府背景却令其债券保住AA评级，比顶级的AAA级只低两档。某固定收益产品交易员表示：“评级反映了天威的政治地位，而非财务状况。这仍是观察中国各种情况的准确方式。”

中金公司也持相同的观点：“如果说发生了什么变化，那就是认为带政府背景的企业风险较低的观点得到了强化。”

过去几年内企业债与信托市场的急剧扩张，已经导致相关产品平均质量的下降，恐怕超日违约不会成为孤立案例，而是2014年中国企业债与信托产品一系列违约的开始。同时，中央与地方政府会严格管控，以防企业债市场爆发系统性风险。毕竟在超日之前诸多濒临违约的案例，最终都因为地方政府或相关部门的介入而最终兑付。相关监管部门只需制造一些违约事件，一面向参与者提示风险，一面把违约冲击控制在一定范围内。

而选择哪些公司债违约，左右掂量，还是超日这样无担保的中小型民企最为合适。

吴桐根据《金融时报》《每日经济新闻》等综合编辑。