基于自由现金流的房地产业融资探析

蔡 凌

一、引 言

企业的融资作为财务决策的一个重要方面一直为管理者所关注。而房地产业的融资活动较之于其他行业又因其周期长、金额大等具有一定的特殊性。近年来房地产业及其关联行业的发展已经成为拉动国民经济增长的一个重要方面。而2013年围绕着国家出台的各项宏观调控政策，房地产业也面临着市场的寒冬，国内金融市场的“钱荒”不断地限制、紧缩房地产业贷款，使房地产业尤其是房地产开发企业的融资面临严峻考验。这其中房地产企业自由现金流的多少与融资效率又有着必不可少的联系。

就房地产业的融资问题方面，国内学者研究的不在少数，周阳（2008）就房地产融资多元化进行了分析，对房地产融资的一系列方式进行了比较研究，并认为房地产企业应该“量体裁衣”，选出两种更具符合我国房地产业，更具可行性的融资方式，即房地产投资信托基金和房地产抵押贷款的证券化；杨继华（2012）以天业恒基公司为样本对房地产融资方式做了实证研究；刘佳炜（2013）分析了当前房地产的融资现状及展望，并通过借鉴国外房地产企业的融资方式建议我国房地产企业的融资渠道应该尽量多样化；刘化成（2013）则对房地产融资结构进行了相应分析，并重点阐述了这其中银行的作用等等。即目前较多人从外部融资的角度研究了我国房地产市场的融资渠道多元化，然而还较少有人从自由现金流的角度分析房地产业的融资问题。以此为出发点，在前人的研究成果的基础上从自由现金流的价值创造角度探讨房地产业如何有效规划自身的融资问题十分必要。

二、自由现金流对房地产业融资的影响作用

（一）自由现金流

Jensen（1986）最早在其一篇文章中提出自由现金流(Free Cash Flow)这一概念，并给了相关的定义，即除了满足企业净现值为正的所有投资项目所需资金后的剩余现金流。这一概念特别在经历美国安然、世通事件后愈来愈受到关注。简单的说，所谓的自由现金流就是指经营活动产生的现金流扣除资本性支出后的余额（自由现金流量=经营活动现金流量-资本性支出），常用来衡量不危及公司生存发展前提下最大现金可供分配额。

（二）自由现金流对企业融资影响

对一个企业来说，基于代理理论的自由现金流量由于不受管理层控制、不受会计政策、会计估计的影响，其在反映企业盈余质量，预测企业经营风险方面就比其他的一些指标，如净利润、经营活动现金流量更为严谨和准确。为此，在企业选择具体融资方式时，往往也可以通过观察其自由现金流量的情况来判断风险。比如，自由现金流量较为充裕的企业，往往其偿债能力越强，企业财务风险较低，则企业可以适当地选择债务融资的方式，以便更好地利用财务杠杆的作用。反之，则在选择融资方式时，要保持较低的资产负债率，以免经营风险过大。一般而言，我们认为一个企业的自由现金流量与其财务状况成正比，自由现金流量越稳定越大，企业内部创造资金的能力越强，财务状况越优越，则其对外融资需求越低。反之，自创现金流能力较差，自由现金流量波动大则企业用于拓展投资、发展创新的资金较为紧张，持续发展能力财务状况也就越差，则相应地企业的外需融资也就越强烈。因此，合理分析、利用自由现金流对提高企业融资效率具有十分重要的意义。

三、目前我国房地产业的融资现状

（一）房地产业的融资特点

（1）融资金额巨大，持续时间较长。房地产业尤其是开发环节，由于投资规模大，回收期长，一般需要较为稳定且充足的资金提供才能保证房产项目的顺利进行。因此，对于房地产业来说，除了自身的技术、信誉等因素外，融资能力、融资效率的高低对企业的发展起着至关重要的作用。

（2）融资的风险大，收益高。对房地产业来说，由于投资回收期较长，那么周边环境、交通、经济、国家政策等各项因素的变化都有可能影响到楼盘的销售收入，加上现在愈来愈稀缺的土地，高昂的地价直接抬高了房地产商前期投入成本，如若销售业绩不够理想的话，投资风险就很大。但相对的，找准商机，天时地利人和的话，项目的投资回报率也是很高的。因此，在进行融资方式选择的时候，就要充分考虑到房地产业的一些特殊性。

（二）我国房地产业融资现状

据中国指数研究院发布的报告得知，2012年以来我国房地产业在进行融资的时候，所采用的方式及途径主要包括：自筹、银行贷款、信托基金、上市、发行债券、证券化、海外发债等等。同时房地产上市公司通过增发新股、配股、股权出让等方式融资也趋于频繁。

那么就目前我国房地产业而言，其融资实际状况又是如何？本文从2013版中国统计年鉴中了解到，2012年度房地产业的实际到位资金中，主要是通过国内贷款、自筹资金以及其他资金这三种渠道获得，占了97.85%，而国家预算以及利用外资的份额是微乎其微的（如表1所示）。另2013年5月份由中国指数研究院发表的中国房地产上市公司融资状况分析报告，还列出了2013年一季度的国内贷款占比19.18%，自筹资金占比37.53%，同比增长13.57%；其他资金来源中，定金及预收款为7092亿元，占比达到26.30%。这也受益于一季度销售回暖的影响，使得贷款、利用外资等融资方式增速放缓。可见，房地产业资金来源中，除了很大一部分是由购房者的预收款、定金等组成外，就内部而言其他来源就依赖于企业的自有资金了，这其中自由现金流就发挥着至关重要的作用。尤其是企业的自有资本金不足的情况下，企业良好的生产经营运作带来的自由现金流就能够很好地补足这一缺口。

表1 房地产业2012年实际到位资金及资金来源情况 单位：亿元

四、房地产公司自由现金流下的融资策略与建议

（一）合理安排、科学管理房地产公司的现金流，保持一定的自由现金流

由于房地产业的生命周期较长，一般都要2-3年的时间，从项目立项、规划设计到拿地、拆迁安置再到施工、预售及最后的物业管理等环节，现金流入流出并非均衡稳定的。由此就造成很多房地产公司可能在某几个阶段现金流持续为负的现象，一直到最后预售环节才有正向的现金流入量，给企业带来很大的财务风险，尤其是短期偿债能力易受威胁。鉴于此，一方面房地产公司可以根据自身现金流动向密集的特殊性，采用不同进度项目组合开发的方式，借以相互弥补现金流量阶段性欠缺问题；或者投资一些具有稳定充足现金流的非房产项目，如酒店，来降低房地产开发销售过程中现金流波动幅度；另一方面房地产公司可以根据不同时期项目现金流向情况来匹配不同的融资方式，比如项目投资前期现金流出量较大，融资方式主要选取自筹、股权融资等，避免负债融资带来的偿债风险；中期可通过银行贷款、发行债券、增发新股等方式，以适应企业快速发展的资金需求；后期现金流入开始不断增加，则要保持一定的资本积累，注重自由现金流的稳定。

（二）有效利用自由现金流进行内部融资，降低融资成本

经过现金流的有效管理之后所产生的自由现金流，不因急于分配给股东。应对房产项目支出进行详细分析、评估，把有限的自由现金流用在刀刃上，提高自由现金流量的内部融资效率，提高资金的使用效率，加快资金周转速度。这样不仅能减缓外部融资压力，也能有效地降低整体的融资成本。

（三）抑制高自由现金流下的过度投资，减轻代理成本

当然，自由现金流量并不是越多越好。因为过高的自由现金流量往往会使公司的代理成本增加，企业管理层容易在自身利益的驱动下，利用富余的自由现金流量投资于一些收益率低的项目，造成盲目、过度投资，损害股东利益。早在2002年Michael就研究发现，负债能够降低自由现金流的代理成本，适当地约束企业管理层在使用自由现金流量时的随意性和私利性。因此，当房地产业在后期能够保持一定量的自由现金流量后，首先应使其满足本项目或下一个房产项目的内部融资需求，然后才考虑利润分配问题。在缺乏较好的投资机会时，可适当举债，借以降低因过高自由现金流产生的代理成本。

五、总 结

总之，对房地产业而言，如果说现金流管理是其生存的命脉，则融资能力就是其生存发展的源泉。2013年的中国指数研究院的房地产业融资专题报告表明在房地产业中，综合实力较强的上市房地产企业在融资渠道及效率方面具有较强的竞争力，不管是国内的银行贷款还是海外银团贷款都更容易获得优惠。但是针对一些中小型房地产企业融资道路就更为艰难。所以房地产企业除了关注融资渠道的拓展、创新外，不能忽略自身现金流的管理，有效利用自由现金流量进行内部融资也是调整融资结构的一个重要途径。

［1］周阳.我国房地产融资多元化研究.西南财经大学硕士论文.2008年12月

［2］杨继华.我国当前房地产企业融资问题研究.山东师范大学硕士论文.2012年6月

［3］刘佳炜.房地产融资现状分析与发展展望.经济师.2013年第6期

［4］刘化成.我国房地产融资结构分析.中国新技术新产品.2013年.NO.04(上)

［5］符蓉,黄激动,干胜道.自由现金流理论研究综述:发展与应用.经济与管理研究.2006年

［6］中国统计年鉴.2013年

［7］中国房地产上市公司融资状况分析.中国指数研究院.2013年5月

［8］2013年房地产企业融资专题研究.中国指数研究院.2014年1月