我国经济循环中的泡沫

陈道富

（国务院发展研究中心金融研究所 北京 100010）

我国经济循环中的泡沫

陈道富①

（国务院发展研究中心金融研究所 北京 100010）

泡沫在本质上是基于“非真实”因素的自循环，是结构失衡的一种极端形式。我国近些年来出现过三个主要的自循环，一是镶嵌于国际大循环中的“双顺差—贸易部门的金融扩张—外汇储备”自循环、“土地财政—房地产—金融体系”的自循环以及“生产—投资”自循环。这些自循环是国民经济循环的组成部分，是经济结构调整的一种方式，在国民经济的机制演变中，分别经历了“优胜劣汰”、“劣币驱逐良币”以及“庞氏骗局”阶段，产生“过度膨胀”和“挤出效应”，类似于癌症，最终威胁到整个系统的存在。我国曾经历过国际大循环的泡沫破灭，引发了2008年经济的较大幅度调整，但我国产能过剩，以及土地、房地产以及金融体系的自循环尚未出现根本的调整。

国民经济循环 泡沫 自循环

一、泡沫的本质是基于“非真实”因素的自循环

泡沫经济的本质，是基于割裂的自循环。即是基于某些非真实因素（如未来价格上涨等预期及某些资产价格评估理论、不以真实储蓄为基础的派生货币、政府不合理的隐性担保等，这是一种与现实的割裂），国民经济在某个局部领域形成与更大系统不协调的，但又能在相当长一段时间内维持（通过自我实现机制、政策、制度和组织等）的自我循环系统。自循环系统过度膨胀，挤占了系统其他结构的资源，最终威胁到整个系统的稳定运行。这种过度膨胀，既可表现为价格的持续上涨（价格型泡沫），也可表现为供应量的持续增加（数量型泡沫）。

具有全局性意义的泡沫，往往发生在经济转型期。经济转型期较容易导致非真实因素长期发挥作用。不论是先行的发达国家，还是跟随发展的后发国家，其经济增长并不是沿着一条平滑曲线演进的，而是存在中心国家的轮换（从近500年资本主义的演变历史看，中心国家往往先经历商品和服务的扩张阶段，而后在金融扩张阶段逐步衰落，发生不同中心国家之间的轮换②详细分析见杰奥瓦尼·阿瑞基著姚乃强严维明韩振荣译《漫长的20世纪》凤凰出版传媒集团、江苏人民出版社2011年1月第1版），存在若干次阶段转换和转型。在转型期间，经济增长动力发生切换，社会的主要矛盾出现转变，要求增长机制等相应调整，但人们的认识、宏观政策、经济制度和组织仍停留在原有的增长轨迹上，或借助某些领域（如某些工业投资领域、房地产，甚至消费领域），将经济增速人为维持在上一阶段的水平上，容易产生非真实因素持续作用。代表性追赶型发展国家，在经济增速从高速转向中速，及从中速转向低速的转换过程，较容易产生泡沫。

二、我国国民经济循环中存在的三个自循环泡沫

由于各种主观、客观方面的原因，我国国民经济运行中存在大量的不同层次的割裂现象，这些割裂组合成三个较为重要的自循环，产生具有宏观上重要意义的泡沫。

（一）国际大循环泡沫中的构成部分：双顺差—贸易部门的金融扩张—外汇储备。我国首先是美欧主导的消费泡沫循环的组成部分。2002年美国IT泡沫破灭，美联储大幅放松货币，推动了消费泡沫，特别是房地产消费泡沫的兴起。欧洲在欧元一体化后，部分国家的国债发行大幅增加，利率水平维持在偏低位置，推动了包括房地产在内的消费泡沫。我国出口导向的发展战略，融入了这场世界泡沫链条之中。

我国从资源类国家进口大量的资源和原材料，出口到美欧消费市场。当新兴市场国家也有所发展，开始基础设施建设的时候，我国又为这些国家提供了大量设备出口。我国经济大进大出，产生了巨大的贸易顺差，在当前结售汇制下，转化为银行和央行对出口部门的货币投放（在控制货币供应总量的情况下，一定程度上抑制了非贸易部门的货币投放）。在特定的汇率和外汇管理制度下，转化为巨额的外汇储备，转投美欧金融市场，压低了这些国家的利率水平，为他们负债消费，进口我国产品提供了金融支持。美元在国际货币体系中的特殊地位，加上不受约束的美元发行（借助美国国债和两房等政府机构债券发行），使得这个过程持续进行。

这波全球经济泡沫，是嵌在了一轮全球化浪潮当中。由于东西冷战的终结，俄罗斯等国家加入了全球化浪潮，加上中国、印度等人口大国参与了全球化经济循环，全球化贸易和投资推进到一个新的高度。

我国很好地抓住了这轮全球化的机会，参与全球化过程中并顺利完成了工业化进程，减轻了我国原有的产能过剩的压力（但在消化原有产能的同时，又在快速全球化浪潮中进一步加大了产能建设，制造了更大的过剩产能）。在初期，这是共赢的做法，但泡沫化需求支撑的全球化，当运行到一定阶段后，就给我国经济运行带来负面影响，特别是我国没有及时将这种出口导向型战略引导到内需主导战略时更是如此。

具体而言，一是全球化拓展的不可持续。这一轮全球化将参与世界经济的经济体拓展到中国、印度、俄罗斯等大国，缺乏后续可以与此相媲美的人口、地理上的大国参与，全球化进程呈现大起大落态势（表现为增长率大幅波动）。典型表现为大宗商品出现“超级繁荣周期”。以CRB现货指数中的金属指数衡量，该指数1947年仅为76.2，在上世纪70年代的滞胀中，该指数也只是从120点上升到300多点，但该指数从2002年底不到200点起，在短短的5～6年间，就上升到2008年的1042点。受美国金融危机的影响，出现了快速调整，但又在2011年超过前期高点，达到1100多点，并在接下来的近4年时间里，在800点以上波动。我国不得不承受如此巨大全球化增速变化带来的产业挑战。既表现为适应性预期带来的产业过度扩张，也表现为全球扩张趋于稳定后，其他国家对我国市场份额的争夺，我国出口竞争力的相对下降。二是存在虚假繁荣成分。与90年代新技术革命带来的技术外溢型全球化不同，这轮全球化的源头表现为货币宽松带动的消费泡沫。三是全球价值链分布的不合理，大量价值被发达国家占有，我国等发展中国家仅获取其中的小部分价值。即使是这些小部分价值，在我国也大部分被政府、企业所获取。收入分配的不合理，导致全球化并没有启动我国内部以居民收入上升支撑的“生产—消费”自我循环。四是给我国的经济、金融体系运行带来外部影响。除了将大量高耗能、高污染行业留在了国内，还在以下两个方面带来影响。一方面，我国转向出口导向型经济增长，出口在国民经济中的作用逐步提高。随着自然资源、劳动力、环境等供求紧张，出口部门对不可贸易部门资源的挤出效应显现，表现为实际汇率的快速升值（这是国内房地产价格上涨的外部原因）。另一方面，我国较僵化的汇率制度，以及特殊的外汇管理体制，导致外汇储备的大量积累，国内流动性过剩。相对僵化的汇率制度，使得我国在相当程度上复制了美国过于宽松的货币环境（虽然我国通过各种“蓄水池”冲销了部分影响）。

图1 大宗商品的“超级繁荣周期”

图2 经常账户余额、贸易依存度和国家外汇储备

（二）“土地财政—房地产—影子银行”构成的自我循环泡沫。我国也形成了以政府土地财政、房地产及影子银行形成的自我循环系统，是一个完整的泡沫循环。

终止福利分房集中释放出巨大的原受抑制的购房意愿、银行的分期付款及人民币实际有效汇率的上升给购房需求提供了现实购买力和外部资金，推动了房地产市场的繁荣；土地招牌挂导致的土地收入增长与地方政府经营城市理念相结合，引入各类地方融资平台作为融资工具，导致土地财政盛行；银行划拨不良资产及股改上市，激发了银行的扩张意愿和能力，放松金融管制和金融转型，在过渡时期导致影子银行系统快速发展。这三者相互融合后，构成了一个强大的自我循环系统。

土地收入增加，地方增加基础设施（含各种产业园区和开发区）投入，房地产价格上升，房地产建设和销售增加，土地收入增加，房地产相关的税费收入增加，房地产上下游企业快速发展，尤其是资源类企业。再加上我国资源税不合理，收入分配不合理，存在大量的灰色收入，相当部分的房地产供给内部分配，减少了现实的供给量，而巨大的收入与财富差距，高收入和巨大的财富效应给房地产提供了必要的购买力基础。金融系统也由于地方政府的各类借款、房地产相关贷款，获得了信用扩张基础。房地产和土地价格上涨，贷款的安全保障提高，可以进一步提高信用额度。土地和房地产相关的信用扩张增加，提高了土地和房地产市场的购买能力，进一步推动土地和房地产价格的上涨。

房地产及金融增加值占我国GDP的比重，分别从2004年的4.5%和3.4%（合计占比7.9%），上升到2013年的5.9%和5.9%（合计占比11.8%），提高了近4个百分点。土地及房地产相关税费（八项）占地方财政收入的比重，已从2000年的9%左右，上升到2013年的44%（2010年甚至达到49%），提高了35个百分点。商业房地产贷款余额占银行贷款余额的比重，从2004年的13.42%，上升到2013年的20.32%，提高了近7个百分点。

图3 金融业和房地产在GDP中的比重

这个循环过程中，融合着我国的城镇化、金融自由化和消费升级（住行），具有重要意义。也正因为此，对于这个循环的泡沫性质，一直争论不休，没有定论。但在这个自循环中，有以下五个特征值得重视。一是房地产的信用创造。房地产链条中，不论是土地、房地产开发、房地产抵押贷款，还是与房地产相关的产业链，都存在成熟的信用工具，是通过信用创造构成房地产需求的。二是房地产领域的真实利率过低。不论是以大宗商品价格涨幅，还是房地产涨幅，大部分时间，房地产领域的资金价格明显是负利率。房价上涨的背后，存在政府的隐性背书，使得资金对风险的评估明显不足，进一步压低了房地产市场的风险利率。三是支撑房价需求的，除了消费性需求外，主要是基于房价上涨。我国的房价租金比并不高，静态测算并不具有投资价值，但由于租金和房价几乎同比例上升，在房价快速上升时期，以原始投资测算，租金回报率也具有一定的合理性。即房地产投资的合理性是基于房价和房租的快速上涨的。以当年的房价和租金测算，假设投资房地产的租金回报率仅为2%，但如果房价和房租涨幅相同，每年都为20%，则5年后，不计算房价上升带来的回报（房价上涨带来的投资回报率高达1.5倍），仅租金回报率就达到5%，以后每年还将持续上升。在房价快速上涨时期，虽然房地产的建设量很大，但基于房价上升产生的房地产需求增加的更快，房地产的供需缺口不断扩大。四是快速的不均衡城镇化。我国的土地城镇化快于人口的城镇化（表现为城市人口密度的下降），而以常住人口衡量的城镇化，又快于以户籍人口衡量的城镇化（表明公共服务的缺失）。以农民工为主要形态的流动人口，构成产业城镇化与户籍人口城镇化之间的巨大鸿沟，产业的积聚已先于人口和土地的积聚。土地市场和房地产市场就是在这种城镇化背景下发展起来的。五是土地市场的垄断供给。土地收入和土地相关税费已构成地方政府最主要的财源。房地产的繁荣还能带来本地GDP的提高，满足其考核的需要。地方政府具有巨大的动力推动并维持房地产市场的快速发展。更重要的是，我国土地市场由地方政府垄断供给，土地价格进而土地收入与房地产价格形成直接的自循环，不断上升的土地成本，夯实了房价上涨得成本基础，即使房地产开发市场竞争趋于激烈，但却很难撼动房价。这也成为支撑房价不跌的主要理由，压低了房地产相关市场的风险和资金价格。

（三）“生产—投资”自循环泡沫。我国成功地突破人均GDP1000美元的“贫困陷阱”。但在起飞阶段，我国更重视生产端的支持，但不够重视居民收入的同步提高。国民经济循环在收入分配，发挥人自身需求的支撑作用的部分明显欠缺。我国政府普遍重视GDP考核，加上我国以流转税为主的税收体系，只关注生产，不关心生产效率和人群的聚集。我国在告别短缺经济后，很快就陷入产能过剩的循环。投资带来需求扩张，经济增长，引起产能过剩，经济低迷，又需要通过投资产生需求拉动经济增长，又进一步引发产能过剩。在对外开放后，通过融入国际市场获得海外居民消费支持，化解本国的产能过剩。

近期，我国的过剩产能，一方面是由于顺应过快泡沫式全球经济扩张而产生的过剩产能，另一方面则是由于国内房地产、基础设施等投资的快速提高，对上下游的部分行业产生大量的需求，过度扩张产能导致过剩产能。但我国还存在一个特殊的过剩产能循环。在重化工业阶段，不论是大型设备，还是原材料工业（如钢铁、电解铝），都存在规模经济。当需求增加时，不断扩大产能，能有效降低单位成本，从而具有更大的竞争力。但由于我国兼并重组行为在制度上受到较多约束，国有企业利润大幅增加时，又有强烈的投资冲动，地方政府也鼓励企业扩张产能，而不是兼并重组。于是，出现扩张产能→竞争加剧，需降低成本→扩张产能。即使在当前产能过剩比较严重时期，大量企业（甚至是民营企业）也选择向上下游拓展来进一步降低成本，而不是退出市场或兼并重组。如钢铁产业收购电厂，向中西部电价便宜的地区转移，收购钢铁加工厂等，很少出现市场退出或者兼并收购重组的案例。

（四）三个自循环之间的关系。三个自循环之间并不是孤立的，而是相互联系的。首先，“土地—房地产—影子银行”是生产自循环的一个组成部分。其次，国际大循环与另两个循环又是相互镶嵌的。国际大循环导致资源实际有效汇率升值，提升非贸易部门（土地和房地产）的价值，与此同时，又给土地和房地产的繁荣，提供了宽松的货币环境。从生产自循环看，国际大循环给我国的过剩产能提供了外部市场，可以在生产消费结构扭曲的情况下，维持生产自身的循环。

自循环的形成，总是与偏离实相的信念、信息不透明、货币支持相联系。我国当前这三个主要的自循环，其形成机制也是这些要素作用的产物，但又具有一定的特殊性。一是它是在我国经济与金融转型阶段产生的。二是我国特殊的经济社会稳定机制和运行机制。

三、自循环部分与国民经济循环的关系：过度膨胀与挤出效应

（一）自循环部分仍是国民经济循环的组成部分，是经济结构调整的一种方式。泡沫，是国民经济结构失衡的一种极端表现，但并不是所有的经济结构失衡都将表现为泡沫。结构失衡，可以是产业和生产结构的正常演化过程，可以是具有规模经济产业在竞争过程中形成的一种过渡形态，可以是某个更大泡沫自循环系统中的组成部分，也可以构成一个完整的泡沫自循环系统。任何基于真实因素产生的生产（产业）结构、消费结构，都是具有真实基础的，其将随着真实因素的变化而演变，属于正常的结构调整。

不论是国际大循环的一个组成部分，还是“土地—房地产—金融”循环，抑或是过剩产能循环，都是我国国民经济循环中的一部分，其快速发展都推动了GDP的增长。2002～2008年，国际大循环与“土地—房地产—金融”循环共同支撑着我国的经济增长，我国GDP增速超过10%。2008年美国金融危机爆发，引发了全球金融危机和经济衰退，给我国的出口行业带来沉重打击，大量出口行业倒闭退出市场，在一定程度上挤出了出口行业的水分。但随着经济的恢复，仍存在套利套汇而催生的虚假贸易的自循环。2013年5月打击虚假贸易融资，2014年初的人民币汇率贬值，进一步挤出了这部分非实体经济因素支撑的出口贸易。为了应对美国金融危机给我国带来的挑战，我国维持了“土地—房地产—金融”循环，保持了经济增速的平稳，但也使得我国经济增速下了一个台阶。

从这三个自循环来看，都是我国经济结构调整的方向。国际大循环顺应新一轮全球化的需求，推动了我国工业化进程。“土地—房地产—金融”循环则与城镇化、消费升级和金融转型相吻合，是内需驱动的一部分。过剩产能循环则与提高行业集中度，与产业的升级相吻合。因此，这些自循环都是我国结构调整的一部分，但显然这些自循环已超越了正常的结构调整，出现过度发展，带来可持续问题。

（二）自循环膨胀阶段在国民经济中的机制演变：“优胜劣汰”、“劣币驱逐良币”与“庞氏骗局”。自循环部分膨胀阶段在国民经济循环中的运行机制，是存在演变过程的。是否存在某些政策扭曲市场中的风险收益匹配，是否通过信用扩张等手段，人为地支持不合理的自循环膨胀，是推动自循环阶段演变的关键。

“优胜劣汰”阶段。起初，这些自循环在国民经济循环中是一个“优胜劣汰”的过程，代表着经济发展的方向。在同一个市场机制下，不同领域相互竞争，这些部门和领域获得了竞争优势，资源向这些优势产业和部门集中。政府认识到这些部门和领域的作用，出台各种鼓励政策，甚至制度化、部门化，固化了这些理念。

不同机制在同一个市场竞争的“劣币驱逐良币”阶段。正常的经济结构调整与泡沫经济型经济结构调整，一个重要区分就是是否出现“劣币驱逐良币”的资源竞争阶段。前者基于真实因素的资源配置，后者部分基于“非真实因素”的资源配置。当资源转移到一定阶段后，这些部门和领域的优势不再明显，甚至出现一些劣势时，但由于各类制度、政府的各类政策、隐性担保，给他们增加了额外的优势，不同的机制在同一个市场竞争资源，出现“劣币驱逐良币”的现象。同时，这些部门和领域的快速扩张成为其优势的来源，增长成为增长本身的原因。

自我维持的“庞氏骗局”阶段。这是泡沫性经济结构调整属于良性肿瘤还是恶性肿瘤的分水岭。当资源争夺进一步加剧后，这些部门和领域的优势不足以覆盖成本，需要降低增长速度时，受增长效益型模式的制约，不得不进一步快速扩张。于是，转向以信用自我支撑型的增长，产生了庞氏融资，泡沫特征明显化。虚假的需求，却产生了真实的资源配置，并通过产业结构的延伸和拓展，强化并固化了这种真实的资源配置。超出真实资源水平的需求，挤干了“真实储蓄”，不得不借助虚拟货币，从而开始出现“庞氏融资”。我国处于金融转型阶段，金融的市场化与金融监管、宏观调控之间的割裂，使得这种“庞氏融资”更容易出现。

（三）不可持续的自循环部分对国民经济其他部分的作用：过度膨胀与挤出效应（通过虚假繁荣与成本推动型通胀实现）。自循环是从合理的经济结构调整中演化而来，但一旦自循环演化到不可持续阶段，其对国民经济的运行就带来负面作用。不可持续阶段的自循环对国民经济其他部门的作用，主要是通过虚假繁荣，在需求方吸引社会资源，并导致各类社会资源的供应紧张，产生商务成本（劳动力、租金、资金（利率和汇率）、原材料、环保）的全面上升，通过成本推动型通胀挤出了其他行业。

具体而言，我国目前出现了三类比较明显的挤出：一是金融对实体的挤出。不仅表现为金融业资产的快速扩张，利润大幅增加，各类金融形式异常活跃，杠杆率处于高位。而且表现为从事实体经济的企业从实体经营中退出，参与金融行业（如小贷、担保、典当、P2P等），还利用自身经营现金流，加大自身的财务杠杆，提供资金余缺调剂服务，如大量上升的委托贷款、信托贷款和民间借贷等。

二是实体经济内部，房地产、基础设施和出口及其相关产业对其他实体经济产业的挤出。金融、人才等资源大量向这些实体部门集中，其他行业则出现一定程度的萎缩。

三是生产领域对消费领域的挤出（收入分配的不合理）。国民收入向政府、企业倾斜，居民收入内部差距也在扩大，国民收入循环主要集中于生产端的循环，缺乏消费端的同步扩张，生产与消费的矛盾不断突出。

（责任编辑：白莹）（校对：BY）

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1003-7977（2014）10-0004-06

①陈道富：男，毕业于中国人民银行研究生部，现任国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任。主要研究领域是货币政策和金融改革。多次作为主要撰稿人参与中财办、国办、全国人大、政协等课题研究，参与十一五、十二五规划研究及各个部委等宏观政策和金融政策的研究、讨论，大部分研究成果已转化为现实政策。曾发表《中国流动性报告》、《2005年中国汇率报告》、《外汇储备的战略运用》等50多篇专题报告。著有《中国金融战略2020》、《十问中国金融未来》等。