美国法上证券公司利益冲突规制研究

董新义

美国法上证券公司利益冲突规制研究

董新义*

美国通过证券交易法、投资公司法、投资咨询业者法和自律机构的自律规则，对证券公司在从事综合性证券业时产生的利益冲突,主要通过对证券交易中的信息的非法传输和不当利用、有关人员的交易行为和资金支付三方面进行规制，制度非常完善。并且，美国还对实践中产生的利益冲突而导致投资者损失进行了行政处罚、民事诉讼和其他方法予以补救，其制度建设和处理经验，均值得我国学习。

证券综合业务 利益冲突 信息隔离墙制度 规制

当今世界，包括我国在内的多数国家的证券法等法律均允许证券公司从事承销、自营、代理、投资基金管理等综合性证券业务。在从事证券等营业时，“证券公司业务涉及的利益主体主要有证券公司、证券公司员工包括证券公司高管及内部董事、监事等、证券公司及其员工的利益相关者包括证券公司股东、实际控制人、重要关联方、重要客户、员工亲属及关联人等、一般投资者。这四类利益主体与证券公司关系的疏密程度不同，造成了证券公司在业务开展中对四类主体的利益优先程度不一，这就造成证券公司业务存在利益冲突的情形。”*胡伏云、姚松涛：“完善证券公司业务信息隔离机制问题探讨”，载《证券市场导报》2008年1月号。而与此同时，在发生利益冲突时，“为保全自身利益，综合性证券商往往置客户利益于不顾，滥用内幕信息，从事内幕交易。”*谢非：“综合性证券商信息隔离制度研究”，载《甘肃政法学院学报》2001年6月总第57期。近年来，证券公司对敏感信息管理不善而导致各种利益冲突或违规交易行为时有发生，严重损害了证券行业的整体声誉和形象，已经成为当今人们普遍关注的社会问题，监管机构也将敏感信息管理列入监管重点。*钱新容：“证券公司利益冲突管理机制研究”，载《中国证券》2011年第2期。因此，建构金融机构利益冲突防止机制，控制存在利益冲突的业务或部门之间的敏感信息不当流转和使用，以避免综合性证券公司在利益冲突的情况下损害投资者利益十分必要而且极为重要。

本文拟通过对美国法上金融机构有关利益冲突防止制度以及处理的经验和做法进行研究，以为利益冲突防止的制度建设和执法实践提供借鉴。

一、美国利益冲突防止立法概况

为了从制度上防止类似1929年经济危机的重演，美国除了制定1933年证券法、1934年证券交易法外，还于1933年制定了格拉斯—斯蒂格尔法案(Glass-Steagall Act，也称为《1933年银行法》)。格拉斯—斯蒂格尔法规定应严格地将投资银行业务和商业银行业务加以分离，禁止商业银行兼营投资银行业务，以确保商业银行免受来自于证券行业的风险，同时，该法还规定商业银行包销和经营公司证券时，只能购买美国联邦储备委员会(Federal Reserve Board，以下简称美联储)批准发行的债券。

之后，美国于1999年1月制定了《1999年金融服务现代化方案》(Financial Modernization Act of 1999，也即Gramm-Leach-Bliley法)，废除了格拉斯—斯蒂格尔法案。Gramm-Leach-Bliley法的核心内容是允许银行、证券、保险之间业务开展混业经营，并规定了美联储乃金融控股公司及其子公司的监管机关，而且还规定美联储拥有对金融控股公司的各子公司相应的监督机关的特别监管权，并允许关联公司(金融机构及通信销售业者等)间共享客户信息。同时，该法还规定了资产不足2.5亿美元的小规模银行及区域性银行可以不适用社区再投资法(Community Reinvestment Act of 1977，CRA)*该法乃美国一部联邦性法律，其制定的目的在于鼓励商业银行和储蓄协会去帮助满足其所在社区的不同层次的借款人的借款需求，包括中低收入的邻居。参见Text of Housing and Community Development Act of 1977 — Title VIII(Community Reinvestment)。制定该法的目的还在于消除对低收入邻居在获得贷款方面的歧视性的惯例。参见“Prepared Speech，The Community Reinvestment Act:Its Evolution and New Challenges”，Ben S.Bernanke，Chairman of the Federal Reserve System.before the Community Affairs Research Conference.2007-03-30.p.Federal Reserve System(FRB)。。正是由于Gramm-Leach-Bliley法对金融业务和监管的改革，使得美国的银行在短期内即为了增强国际竞争力，通过战略性合作和并购，培育出了许多世界著名的综合投资金融集团，如高盛、美林、摩根斯坦利等投资银行。

但是，理论界通说认为在放松金融监管的情况下就会频繁地发生利益冲突问题，尤其是当证券公司兼营资产管理业时，就可能发生更多的不公平交易。基于该理论，1975年美国通过修订1934年联邦证券交易法(以下简称1934年法)加大了对利益冲突等的规制。如1934年法第11条(a)规定交易所会员为了自身或关联人(associated person)利益而进行的交易行为属于违法行为。另外，依据联邦证券法律的反欺诈条款规定，证券公司在交易证券或者推荐证券种类时，如果拥有重要的未公开信息，应当披露该信息或者保留对该信息的利用，即应当遵循“信息披露或者保留”(Disclose or Abstain)原则，进一步禁止公司利用内幕信息从事不正当交易或推荐证券。

从美国的立法和执法情况来看，利益冲突规制的法律内容主要包括建立信息隔离墙制度、对有关人员的交易行为和资金方面进行规制三部分。从联邦制定法来看，主要有1934年法、投资咨询者法(Investment Advisers Act of 1940，以下简称IAA)以及投资公司法(Investment Company Act of 1940，以下简称ICA)三部联邦制定法及其实施规则，这些法律均对利益冲突的规制作了具体规定。同时，除了美国联邦立法机关对利益冲突进行规制外，美国自律监管组织美国金融业监管局(以下简称FINRA)以及美国证券商协会(NASD)也对利益冲突的规制作了规定。

总的来说，美国对利益冲突的防止立法主要是通过对重大未公开信息的不当流动和使用的规制(信息规制)、对证券业和资产管理业兼营时相关人员、投资银行有关人员的行为(人员规制)和支付“软美金”、佣金等报酬的规制(资金规制)三方面来进行规制的。从规定的来源来看，主要是联邦制定法，其次是监管部门的监管规则，再次是自律组织的自律规则。

二、创设信息隔离墙制度以防止信息不当流动

20世纪80年代中期以后，美国社会出现能够提供多种服务的证券公司(Multiservice securities firms)，证券业和资产管理业的兼营引发了许多有关利益冲突及内幕交易事件。“在华尔街出现一系列的内幕交易丑闻后，美国证券交易委员会(以下简称SEC)就开始重新评价和评估综合性证券公司使用的政策和程序，以维持敏感市场信息的秘密性”。*Theodore A .Levine; Arthur Z.Gardiner，Jr.; Lucia D.Swanson：“Multiservice Securities Firms:Coping with Conflicts in a Tender Offer Context”，23 Wake Forest L.Rev.41(1988)，p.41.美国监管机关要求金融机构应进一步强化建立和执行20世纪60年代以来形成的信息隔离墙制度(Chinese Wall)*信息隔离制度最早始于美国美林公司内幕交易案。1968年，美林公司在担任道格拉斯航空公司可转换公司债券的发行主承销商时，因非法披露获知的该公司赢利将出现意外下降的信息，导致获得该信息的客户在信息公开前将所持的道格拉斯公司股票全部抛售并进行该股票的卖空交易。美国SEC以美林公司违反1934年美国证券交易法反欺诈条款为由对其提起诉讼。美林公司在与SEC达成的和解协议中表示，愿意接受SEC的行政处罚，同时愿意“制定、实施和保证遵循新的程序规则，为内幕信息提供更加有效的保护，以免其被泄露”。为实施所谓“新的程序规则”，美林公司作了如下声明：“禁止承销部任何成员泄露在讨论或谈判某公司证券的公开或私下发行过程中从该公司处获得的、未对广大投资公众公开的信息，但对下述人员透露者例外：注册管理机构的高级管理人员、注册管理机构的法律部、就该拟定发行的证券与承销商直接相关的人士、研究部人员以及承销团其他共同承销人的包买部门。”详细情况参见台冰：“论我国证券业信息隔离监管制度的缺失与完善”，载《深交所》2007年5月。(以下简称信息隔离墙制度)。

信息隔离墙制度是指“通过在综合性金融机构内部设置一系列的隔离机制，来控制或者隔离不同业务部门之间的信息流动，以防止利益冲突或内幕交易的发生”。*有些西方学者从人性的角度来论证和分析“中国墙”的实际效果。他们认为,“中国墙”的性质主要属于自律性措施,其成功与否主要与有关人士的道德价值观有着决定作用。当人们利用内幕信息认为确实有利可图时，其道德价值开始受到考验，其中有些人便抵挡不住诱惑。于是,非公开信息常常被证券商的投资银行部泄露给局外人士或该证券商的其他部门。参见Poser N S.International securities regulation，Little Brown and Company，1991，第228页。美国法律要求除了应将证券公司经常发生的能够接触到未公开信息的部门与证券交易部门进行隔离外，还要制定为防止内幕信息泄露一般的书面规定和教育项目*Poser,supra note 25,at§1.02[C]。。美国SEC还于1990年专门发布《经纪商—自营商证券公司为防止重大未公开信息在部门间传播和被滥用而设计的制度与实施程序》增加了信息隔离制度的构成要件，包括:(1)有形隔离，将不同业务部门分设于不同楼层或不同大楼；(2)建立有限制接触档案、计算机，以及国防业务部门通讯的程序规则；(3)对有关敏感资料，强制使用密码或加密；(4)对被限制或被禁止的证券开列限制名单或中止名单，或监视名单；(5)完善监控设施，诸如对不同业务部门之间的电话实行监听等。*刘丰名:《国际金融法》，中国政法大学出版社1996年版，第211页。同时，市场监管部门为执行信息隔离墙制度，要求向证券公司进行视察、持续性教育、审查证券公司的交易等。为了方便提供更为详细的信息隔离墙程序，要求证券公司改善与信息隔离墙制度有关的文件制作、意思沟通、记录保存等。*Broker-Dealer Policies and Procedures Designed to segment the flow and prevent them is use of material non-public information[1989-1990Transfer Binder]Fed，Sec,L.Rep(CCH)pp.84,520,at 80,619(Mar 1990)[hereinafter Broker-Dealer Policies].为实现该目的，美国SEC会还准备了让证券公司的全体工作人员阅读、理解、签约时合议遵守的正式的书面伦理规约(Formal written codes of ethics)。*Joint Memo on Chinese Wall Policies Procedures，NASD Notice to Members No.91-45(June 21，1991).

除此以外，为了进一步防范证券机构滥用信息优势进行利益输送或内幕交易，美国还要求证券机构采取更为严格的限制清单(restricted lists)制度和监视清单(watch lists)制度。*焦津洪：“论管制知情交易的自律机制——信息长城”，载《中外法学》1998年第5期。1988年，美国国会还制定了《内幕交易与证券欺诈法》(The Insider Trading and Securities Fraud Enforcement Act)，该法要求证券公司“建立、保持和执行恰当的成文规则和程序，以防止未公开的信息被滥用”，这意味着要求建立信息隔离墙制度，未建立者属违法行为并可能承担民事和刑事责任。*Nancy Reichman：Insider Trading，Chicago Law Review 1993，p.88.并且，如果证券公司已在内部制定了相应的政策和程序，如建立了严密的信息隔离墙防止上述具体个人获取内幕信息，则证券公司可以此为抗辩理由，减轻或免予承担责任。

三、通过规制相关人员的交易行为以防止利益冲突

(一)对兼营证券业和资产管理业相关人员行为的规制

第一，1934年法第11条(a)规定。为了防止证券公司在执行经纪业务为自己谋取利益而牺牲客户的利益而获取不当得利，1934年证券交易法第11条(a)规定：全国性证券交易所的任何会员在该等交易交易所为自己的账户、关联人(associated person)的账户或者为自己或者关联人享有投资决定权的账户进行的任何交易均属违法。

第二，例外规定。1934年法第11条(a)(1)(I)同时还规定，美国SEC可以通过规则确认与本项之目的、保护投资者和维护公平、有序的市场保持一致的任何其他类型的交易。并且，1934年法第11条(a)(1)(2)还规定，为了维护公共利益和保护投资者，保持公平、有序的市场，或确保交易所市场与交易所外其他市场受到平等监管，SEC可通过制定必要、适当的规则，予以监管或禁止。*参见1934年法第11条(a)(1)(I)：any other transaction of a kind which the Commission，by rule，determines is consistent with the purposes of this paragraph，the protection of investors，and the maintenance of fair and orderly markets.该法条还规定，在此情形下，全国性的证券交易所会员为其自身(以做市商或零股交易商身份行事者除外)、关联人账户或者该会员或关联人享有投资决定权的账户，在该全国性证券交易所进行的依据本款第(1)的行为不属于违法行为。*1934年法第11条(a)(2)(A):transactions on a national securities exchange not unlawful under paragraph (1) of this subsection effected by any member thereof for its own account (unless such member is acting in the capacity of market maker or odd- lot dealer)，the account of an associated person，or an account with respect to which such member or an associated person thereof exercises investment discretion。同法第11条(a)(1)的(A)-(H)条款对不属于违法的交易作了例外规定，由于这种交易在传统的市场上被认为不会对交易产生负面的影响，因此，美国1934年法规定，证券公司以“供给市场流动性的造市商(market maker)*对于特定证券造市商意味着提出继续以“自己账户”收购和赎回出价，在一定范围内维持成交差价，引导交易来维持该证券的市场性，对价格快速变动有防止作用的交易商。的交易”、“交易所中不满交易买卖单位的零散股交易商(odd-lot dealer)的交易”、“与分销有关的稳定市场的交易(stabilizing transactions)”、“善意(bona fide)的套利交易(arbitrage transactions)”、“为抵消错误的交易而进行的任何交易(any transaction to offset a transaction made in error)”等，即使以自己账户或者实行自己投资决定的账户进行交易也不认为违法。*分别参见1934年法第11条、美国的34年法第11条(a)(1)(A)、第11条(a)(1)(B)、第11条(a)(1)(C)、第11条(a)(1)(D)、第11条(a)(1)(F)。

第三，1934年法的新增条款。美国于1975年修订的1934年法第11条(a)(1)(H)规定，交易所会员存在下列情形：(1)在从事该交易前，该会员已从具有用该账户进行交易的人员处，获得交易所会员或其关联人可以执行交易的明示授权；(2)向被授权为该账户进行业务交易的人每年至少提交一份声明，以披露交易所会员在进行该等交易时收取的总报酬金额；(3)该会员遵守了SEC制定的与前述第(1)、(2)项规定有关的授权和报酬公示等要求方面制定的规则。*参见美国1934年法第11条(a)(1)(H)规定。时，为该会员或其关联人享有投资决定权的账户进行的任何交易则不属于违法交易。

(二)投资咨询业者法(IAA)上资产管理公司的规制

IAA对兼营证券业务的资产管理公司予以了规制。IAA第17条规定，除了符合投资公司宗旨外，禁止投资公司的利害关系人、经营者、股票的承销人向相关投资公司，对证券或者其他资产进行卖出、买受或进行金钱贷款的行为(Transactions of Certain Affiliated Persons and Underwriters)。

同时，IAA第206条(3)规定，作为咨询客户以外第三者的经纪商的投资咨询业者，为了客户的利益买卖证券时，将买卖交易之前自身以各种身份做出的行为，应以书面形式披露给客户，并获得客户的同意。同条还规定，未以投资咨询业者活动的经纪商或者自营商的交易，不适用本条款。但是，投资咨询业者，同时兼任经纪商—自营商的公司，在操纵市场价格或进行倾销性交易时，应受到该条款的规制。

除上述规定以外，除了为了保护公共利益和保护投资者外，IAA第206条规定还包含着对欺诈客户的一般性反欺诈规定，该规定与1934年法10-b一般性反欺诈规定非常类似。IAA第206条(1)规定，投资咨询业者直接或间接为了欺诈客户或潜在客户，无论使用任何手段、计划或诡计，这些行为都是违法的。第206条(2)规定，投资咨询业者直接或间接地为了欺瞒或欺骗客户或潜在客户而从事的所有种类的交易、商习惯、参与事业过程等的行为都是违法行为。第206条(4)中规定，投资咨询业者直接或间接地欺诈、欺瞒，或者操纵市场的行为、做法或介入事业过程等的行为均属违法行为。

(三)对投资公司和其关联人交易的限制

由于投资公司和利害关系人之间存在特殊关系，可能会损害投资者的利益和发生利益冲突，因此，ICA对投资公司与其关联人间的交易行为进行了规制。如ICA第17条对关联人(Affiliated person)和承销商交易进行了规制(Transactions of certain affiliated persons and underwriters)。根据该规定，“关联人与投资公司交易时，应当努力确保基金股东获得最大的利益”(Best possible bargain)。*参见E.I.du Pont de Nemours & Co.v.collins,432u.s.46,60n.6(1977)。

ICA规制关联人的交易行为的基本内容是为了保护作为投资者的股东的利益，对关联人的行动予以了相对比较简单和直接的规定。为了防止作为间接投资机构的投资公司堕落成为关联人的证券公司直接或间接的“圈钱地”，ICA对此类关联人的基金滥用行为进行了规制。

第一，为保护股东利益进行规制。值得注意的是，ICA和SEC规则并未一律禁止基金(投资公司)和其“关联人”(affiliates)之间的交易，而是根据具体情况规定了若能够最大限度地保障基金股东的利益，也会允许与关联人之间的交易。但为了保护股东的利益，法律直接对关联人的行动进行了多种限制。

一是投资公司应将持有的证券安全地托管在银行，投资公司不得成为自己证券的保管者(custodian)，应将自己的证券预托在依法登记的证券交易所设立的中央系统。*参见ICA第17条(f)：但是，证券成为担保物的情形除外，通常从投资公司法的要求来看应当从物理上加以分离，但是有投资公司法第17条f-2情形时，可以例外。

二是ICA禁止一定形态的免责约定。该法规定投资公司不得在其章程、设立认证书等文件中，就董事或者高管(director or officer)违反义务时的恶意，或者重大过失(willful misfeasance，bad faith，gross negligence or reckless)等行为予以免责作出规定。*参见ICA第17条(h)规定。

三是ICA第17条(j)与1934年法§10(b)的性质非常类似，也属于对关联人适用的一般性反欺诈条款(anti-fraud rule)。该条款禁止投资公司的关联人从事内幕交易。并且，ICA的Rule17-1规定与1934年法Rule10(b)-5规定非常类似，均对虚假陈述和欺诈行为作了禁止性规定*[韩]金炳渊：“资产运营时的利益冲突的再研究”，载韩国《证券法研究》第9卷第1号(韩国证券法学会)2008年版。。

第二，对不公平交易进行预防。由于投资公司的关联人、发起人(promoter)、主要承销人(principal underwriter)或者因那些关联人在买卖投资公司的证券时，极有可能发生不公平交易，因此ICA对其加以了规制[ICA第17条(a)(1)]。同时，ICA还禁止关联人、发起人、承销人或者因那些关联人从投资公司或者投资公司的被支配公司处收购证券。

但是，在投资公司赎回(redemption)相关投资公司证券以及首次公开发行(Initial Public Offering，IPO)时，以不特定多数人为对象进行买卖时，由于发生利益冲突的可能性极低，所以法律并未加以禁止。但发行人成为卖出人时则例外[ICA第17条(a)(2)]。根据这些规定，可以得出这样的结论，那就是美国法律对投资公司持有的证券的赎回、证券的转卖，以及实质上两者之间的所有协商的证券交易都予以禁止。

但是，在形成关联人关系之前，由于合同关系而形成的交易，只要具备一定条件即可免责(ICA Rule第17a-4)。尽管如此，投资公司和关联人之间资金的借贷行为仍被禁止[ICA第17a(3)-(4)]。然而，根据第17条(a)规定，注册投资公司和利害关系人之间在事业的通常过程中发生的买入、销售、借用交易是可以免责的。*同时，根据ICA Rule 17a-2规定(Exemption of Certain Purchase，Sale，or Borrowing Transactions)规定：可以免责的交易情形有：(1)交易的票据(note)；按时间的支付合同(time payment contracts)；汇票；支付明细书(drafts)；受领(acceptance)或与投资相比更类似于商业性质的财产。(2)买受人或者出租人是银行的情形。(3)销售人或者承租人是银行的情形或者从事分期付款金融事业的情形。

若投资公司违反上述规定，投资者就有权向投资公司提出损害赔偿。*参见Lessler v.Little，857 F.2d 866(1st cir.1988)。但即使这样，该交易行为并不会自动变成无效，而是法官可以裁量认定该交易行为有效。*参见Mathers Fund Inc，v.Colwell co,.564 F.2d 780(7th cir.1977)。

(四)自律监管组织对公开发行中有关利益冲突的规制

美国在防止利益冲突立法及执法实践中，自律监管组织也发挥着极其重要的作用。在自律监管组织的立法中，比较有代表性的规定是对公开发行证券过程中投资银行与私募股权投资业务间利益冲突进行了规制。如NASD制定了NASD规则2720，对会员和关联机构的证券分销—利益冲突问题进行了规制。之后，FINRA针对NASD规则2720进行了修订，对其进行了革新，形成了新的FINRA 2720，对FINRA会员或其关联机构存在的具有利益冲突的公开发行行为，或对该公开发行会导致FINRA的会员成为上市公司等在公开发行中存在的利益冲突进行规制，并要求这种公开发行应遵守FINRA规则5110[对公司金融规则与承销条款与安排(Corporate Financing Rule — Underwriting Terms and Arrangements)]。FINRA规则5110还要求必须将公开发行计划提请FINRA公司金融部(Corporate Financing Department)进行审查，并要求在公开发行中引入合格独立承销商(Qualified Independent Underwriter)。但是，如果公开发行符合一定的特殊条件，则不适用有关“合格独立承销商”并提交FINRA审查的制度。然而，只要存在利益冲突，无论是否需要引入合格独立承销商并提请FINRA审查，依据FINRA规则2720，发行人都应在其发行文件中对有关参与会员存在利益冲突的信息进行明显地披露(Prominent Disclosure)。

除此之外，FINRA规则5130还对购买和销售首次公开发行股票的行为作了限制性规定，即对从事证券业的某些人员(包括FINRA会员或其他经纪商、自营商的工作人员等)参与首次公开发行的股票证券的行为予以了规范和限制。总的来讲，该规则禁止通过FINRA的会员公司向那些受限人员拥有显著实际利益的账户出售首次公开发行的股票证券。*参见FINRA Rule 5130(Restrictions on the Purchase and Sale of Initial Equity Public Offerings)。

(五)对分析师兼任股票推荐人的规制*参见White & Cases LLP，“Memorandum from the Worldwide”，Securities Practice Group，iMay 24，2002。

在2002～2003年在美国调查华尔街十大投资银行违规案件中，由NASD和纽约证券交易所(NYSE)制定的新的利益冲突规则，最终被美国SEC于2002年5月21日以公告(Release No.34-45908号)的形式予以批准实施。在该公告中，SEC表示新的规则能够增加市场信心，可以吸引发行人到美国为了融资而发行证券。该新规则的主要内容有：①该规则只适用于对份额证券(equity security)的研究报告，而不适用于债务证券(debt security)。②对有关组织关系及交流的限制。新的规则规定，分析师不得被所在公司的投资银行部门监督或控制，并且，投资银行部门的人事不得在分配之前，与分析师讨论或评价悬而未决的研究报告，除非其书面或口头交流得到公司的法务或合规部门的监管。③分析师的报酬。分析师的报酬，包括薪水、奖金或其他任何形式的补偿，均不得与特定的投资银行交易相挂钩。如果分析师的报酬基于一般投资银行业务的收入，则该事实必须在公司的研究报告中予以披露。④证券公司的报酬事项。新的规则规定，证券公司如果自己或者其关联人在过去的12个月期间，为了服务的公司(subject company)管理或联合管理份额证券的公开发行业务时，则必须在研究报告中披露该事实，而且，还应当披露它从任何投资银行获得的报酬的事实，或者应披露自己在今后三个月之内希望从为投资银行服务而获取报酬的事实。⑤禁止承诺有利研究报告(Promises of Favorable Research)。⑥应遵守沉默期(Quiet Periods)规定。该规则要求该公司成为证券发行业务的管理者或联合管理者时，自首次公开发行之日起40日以内或者非活跃交易性公司(an inactively traded company)第二次公开发行之日起十日以后，其不得为该公司出具研究报告。⑦信息披露的显著性原则。根据新规则，在研究报告的前页上必须记载应披露的事实，或者指出在什么页码上可以查到披露事项的事实。

四、通过对资金的规制以防止利益冲突

美国法上通过对资金方面进行规制而解决利益冲突问题，主要体现在对软美元(soft dollar)*在美国，为了遵守证券监管当局制定的规则和防止价格恶性竞争，经纪商通常都会保持交易佣金水平，但是为了吸引客户进行交易，往往私下里为客户提供一定的优惠，如提供研究报告及其他优惠等。这种优惠一般采取非现金形式，因此，被称为“软美元”(soft dollar)。支付和佣金等的支付进行规制而实现的。

(一)增设软美元支付新规定

随着证券公司和客户之间固定佣金体系的废除，佣金的竞争日趋加剧，许多证券公司为了确保客户，不断降低佣金，因此，在像以前向客户免费提供研究服务即支付软美元的时候就会显得力不从心。实践中，收取低廉佣金的证券公司，在提供研究的费用方面则出现问题，由于资产管理公司在向客户承担忠实义务的关系中，必须履行为了促成对顾客最佳交易的义务(best execution)。

因此，即使资产管理公司提供软美元，也应选择从证券公司处获得高品质的与研究信息及其他服务没有任何关系的，尽可能收取最低委托买卖佣金的证券公司，这就产生了资产管理公司需要支付超过最低佣金金额的情形。

为了解决上述问题，1934年法增设了第28条(e)规定，对交易所、经纪商和自营商的佣金以及经纪业务和研究业务的有关事项作出了规定(Exchange，broker，and dealer commissions；brokage and research services)。1934年法第28条(e)(1)规定，资产管理公司以证券公司得到委托买卖及调查服务为代价，使用从客户收取的报酬为善意行为，以及与提供的服务相比其收取的佣金是合理时，其并不违反忠实义务。*根据1934年法第28(e)(1)规定，除非国会或任何州在《1975年证券法修正案》颁布之日(1975年6月4日)后颁布的法律另有明确的相反的规定，否则任何人利用邮递或任何州际商业手段或工具对账户行使投资决定权时，若善意地认为对交易所会员、经纪商或交易商所提供的经纪或研究服务的价值而言，其促使账户对交易所会员、经纪商或交易商所支付的佣金额从所进行的证券交易的角度或从其本身对行使投资决定权的账户所承担的总体责任的角度均属于合理，则不得仅因其促使账户就实施证券交易向交易所某一会员、经纪商或交易商支付的佣金额超过交易所其他会员、经纪商或交易商为实施该证券交易可能收取的佣金金额而视为违法或违反了州法或联邦法项下的忠实义务。除非合同另有明示相反规定，否则本款规定就上述所涉行为而言具有排他性和绝对性；但是，本款的任何内容均不得解释为减损或限制SEC在本法其他条款项或其他方面的权利。

一方面，美国SEC通过制定关于资产管理公司支付软美元的重要指南*参见Interpretive Release 34-23170 in April 1986。，并以该指南为根据，要求资产管理公司在支付软美元时负有尽最大努力地实施交易的义务，同时，还详细规定了资产管理公司在执行委托买卖时，负有向基金和客户详细进行信息披露的义务。另外，根据第28条(e)的规定，如果不具备免责条款要件而支付软美元，可能违反投资公司法第36条(b)、第17条(e)(1)等规定。

另一方面，对于资产管理公司和相关证券公司之间签订的软美元支付协定，应当接受特别的调查。资产管理公司以提供研究服务为代价，对相关证券公司因执行委托买卖，支付超过通常水平的佣金时，相关资产管理公司应当提供证明“该支付乃适当”的繁重的举证责任。*参见Exchange Act Release No.23170，quoting securities Act Release No.6019,[1979 Transfer Binder]Fed,Sec,L,Rep.(CCH)81,924(Jan.30.1979)。

(二)买卖佣金正当性的规制

资产管理公司为了管理基金委托证券交易时，可以通过完全没有利益关系的证券公司来进行交易，也可以通过关联证券公司进行委托买卖。为了基金而实行委托卖买的证券公司，本身就是资产管理公司或资产管理公司的关联人时，对该证券公司就不得适用有关对软美元的支付予以正当化的1934年法第28条(e)规定，仅仅可以依据ICA第17条(e)和ICARule17e-1规定，用以决定个别委托买卖交易中支付给相关证券公司的佣金用是否适当。

根据ICA第17条(e)规定，具有投资公司代理人等地位的人员在从事承销或者经纪业务时，除了可以收取报酬(salary)或佣金(commission)以外，禁止从投资公司处收受以交易为代价的证券(securities)或者收受其他费用[to accept from any source any compensation(other than a regular salary or wages from such registered company)]。但是，如果投资公司的关联人作为承销商和经纪商地位而进行营业的收入除外，即与投资公司有关联的证券公司亦可作为委托买卖人的地位，从通常的市场中收取正常水平的佣金后，可以与该投资公司签订委托买卖合同[ICA第17条(e)(1)规定]。

同时，根据ICA第17条(e)(2)规定，若为经纪人身份活动的关系人，则允许收取与投资公司的证券买卖相关的报酬。SEC也拥有允许在一定水准以上收取佣金的规则的制定权。与此相关的是，根据ICA Rule17e-1规定，SEC也具有认定在何种情形下关联人的佣金乃“通常水平”的权限，以及具有制定判断证券公司的佣金是否具备法规条件的基准的权限。根据该规定，特定证券公司收受的佣金，在与一定期间交易所形成的近似证券交易有关的其他证券公司收取的佣金进行对比后，如果“合理和公正”(reasonable and fair)时，则可视为其并不超过“通常的委托佣金”水准。*根据ICA Rule 17e-1规定，只适用于在交易所中实现的交易，因此，如果是在其他市场中实现的交易，则继续适用ICA 17(e)(2)的限制。

(三)软美元支付的信息披露规定

1934年法第28条(e)(2)中规定，对于特定账户，行使投资决定的人应对依据什么政策和实施程序而确定的有关委托买卖佣金的事实予以披露。*1934年法第28条e(2)(Exchange，broker，and dealer commissions; brokerage and research services)规定，按有关监管机构通过规则的对维护公共利益或保护投资者确属必要或适当的时间和方式，对账户行使投资决定权的人应披露其与为实施证券交易支付的佣金有关的政策与做法。即使关于资产管理公司的软美元支付的有关协议符合第28(e)(1)免责条款(safe harbor)规定，该披露义务亦同样适用。

ICA规定投资公司应保存与软美元协议相关的记录[Rule 31a-1(b)(9)]。而且，ICA第15条也要求为投资公司提供咨询的咨询业者，应对与委托买卖有关的软美元协议相关的事实进行披露。*根据ICA第15条(c)规定，投资公司与投资咨询业者在评价投资咨询合同的条件时，该投资公司的董事对同样的信息可以邀请并应进行评价。ICA第15条(a)(1)还规定，在咨询合同书中“应按照合同规定，正确地记载所要支付的所有报酬的明细”(precisely describes all compensation to be paid thereunder)。作为报酬一种形态，软美元协议须与依据咨询合同规定的年度报告相关联，并向基金董事会披露。*参见In the Matter of SAX，Investment Company Act Release No.13912,20 SEC Docket 664(April 30,1984)。

五、对我国的启示

从美国法上关于利益冲突的立法规定和规制实践来看，在证券公司、投资银行等金融机构从事综合性金融业务或混业经营时，利益冲突就不可避免地产生。而且，对利益冲突问题的管理，需要依靠立法、执法和内部控制机制的完善加以综合的监管，但加强立法是最根本的措施。而且，美国允许证券业和资产管理业务的兼营，其目的是为促进金融机构内部的竞争。美国在面对金融机构业务范围的扩大以及随之产生的利益冲突问题，最早也是最系统地规定了完善的信息隔离墙制度和其他利益冲突防止制度，并对违反利益冲突规制规定的行为予以了高额罚款乃至刑事处罚的处罚措施，并要求金融机构在公司内部采取严格的内控机制，防止利益冲突有很高的效率性。

在我国目前证券业允许实施综合经营业务的情形下，并在将来证券、保险、银行业实行混业经营的发展趋势下，金融机构为了自己或第三人谋取利益，以牺牲投资者利益，产生利益冲突的可能性将会大大增加。当然，利益冲突也并非仅仅存在于资本市场，其实，在民商事活动中，只要是为他人处理业务，都会存在利益冲突的问题。因此，借鉴美国等国家的立法和做法，除了应加强证券法律中对利益冲突的管理以外，强化我国公司法和证券法等法律现在已有的有关董事的竞业禁止义务和禁止自我交易义务，以及强化我国民法规定的诚实信用原则、禁止自我合同和双方代理合同行为，都能为预防和防止利益冲突起着综合规制的重要作用。当前，尤其是要加强对违反利益冲突防止制度行为的民事、行政或刑事处罚力度，这应当成为防止利益冲突制度的最为核心的内容。

*法学博士，中央财经大学法学院讲师。