国有企业资本结构的优化分析

●重庆市国有资产监督管理委员会 陈敬淑

国有企业资本结构的优化分析

●重庆市国有资产监督管理委员会 陈敬淑

国有企业资本结构关乎国有资本的使用效率和安全，当前国有企业负债过重、国有股权集中程度较高等问题影响了企业的健康发展和国有资本的经济效益，亟须加以改善。本文在分析国有企业资本结构现状及形成内外部原因的基础上，提出了改善公司治理以加强内控建设、推进多层次资本市场体系建设、创新监督管理机制以深化政企分离等优化路径。

国有企业 资本结构委托代理 多层次资本市场

一、资本结构及国有企业的资本结构现状

（一）资本结构理论概述。资本结构是企业的各种资本构成，是企业吸收和利用资金效率状况的直观反映。资本结构应与企业的生产环境、成长阶段、战略目标和管理特点等相适应，并没有可以明确统一的规定和要求。但完美的资本结构应满足若干条件：如风险低、满足企业的资金需求、流动性高、资金成本偏低、资本的报酬收益率高等（王希晨、魏然，2012）。国有企业作为国有资产的运营管理者，对其资本结构的考察可以了解国有资金的使用和风险状况，及早作出避免国有资本流失和损失的改进措施。

（二）国有企业的资本结构现状

1．国企债务结构不合理。来源于国家统计局的数据显示，国有控股工业企业负债比率自2007年以后呈上扬趋势，近两年负债比率均超过60%。部分中小国有企业的资产负债率甚至超过90%（万宇洵、彭舒扬，2012）。

图1 国有控股工业企业负债情况

按照资本结构的MM理论，当企业资本的报酬收益率高于成本率时，企业负债率同经济效益呈正相关关系。然而事实上，国有企业畸高的资产负债率并没有带来收益的递增。企业的资产收益率一直维持在3.3%左右的水平，近两年甚至有所下降。

不仅如此，国有企业债务结构的不合理还表现在短期负债与长期负债比例的不当。流动率和流动负债比例反映的是企业的短期债务偿还能力，过高的短期负债会挤占企业的流动性，使企业陷入流动性风险。而目前我国国有企业的流动比率经常处于1以下，更遑论达到2的理想水平了。这种资产的低流动性会使得国有企业在经济下行周期中很容易陷入生存危机的局面。

图2 国有控股工业企业资产负债率及报酬收益率

2．国有股权控股比重过大。由于我国特殊的社会经济体制，国有企业一直被赋予保证和体现社会主义政治和经济制度的稳定器职能。一方面是为了通过国有企业实现政府对经济的参与和调控，另一方面是出于意识形态的宣传和体制结构的稳定作用，因此，国有企业中，国有股权的比重一直尾大不掉。部分国有企业的国有股权比重甚至超过70%到75%。国有股权比重过大固然能够确保国家对企业和经济的资本控制，但同时也降低了国有资金的使用效率，并由于目前国有资本流通的限制规定带来了国有企业的资本流动困难。

3．融资结构单一。目前，国有企业的融资渠道主要是银行，尤其是国有银行。在国有企业的融资结构中，内源融资和证券市场融资的比例相对较小。欧美发达国家的内源融资比例许多已经达到60%～70%，有的甚至超过90%。而我国国有企业的内源融资比例相对来说还较低，银行借款仍是企业资金来源的重要渠道。

表1 2010年国有控股工业企业资金来源情况统计

二、对国有企业资本结构形成原因的分析

（一）内部方面

1．委托代理机制下的短期行为。现代企业的基础是产权分离制度下的委托代理机制，主要表现是经营者与所有者之间的委托代理关系，大股东和中小股东之间的委托代理关系。委托者与代理者之间必然目标不一致，代理者在非对称信息市场下由于垄断信息资源而获取超额利润，做出损害企业长远发展利益的短期行为，如大股东的“掏空行为”，企业经营者的“政绩行为”等，反映在企业资本机构上可能是企业过度负债、也可能是盈余公积提取不足等。

2．内部管理和控制效率低下。国有企业长期处于计划经济体制下，囿于计划经济时代的行政性和指令性生产管理思维，管理机制不灵活，内部行政化和官僚化严重，管理和控制效率低下。很多人认为国有企业的资产是公家的，不占白不占，加上内部管理的失范和制度的缺失，导致国有企业资金管理混乱，“三公”经费支出长期居高不下，贪污腐败横行，集团公司侵占子公司资产等。另一方面，国有企业的高福利政策和高管高薪也让企业背上了沉重的负担，甚至违法违规，如三峡集团曾为职工垫付房款达2.25亿元，中国远洋运输集团及其所属企业套取资金1700多万用于发放职工奖金、补贴等。与此同时，国有企业也疏于对财务和资金的管控，缺乏对企业内部资金使用效率和融资结构的分析，资金成本高企，负债累累。此外，对国企的社会责任要求也在一定程度上增加了国企的成本支出，影响了国企的盈余留存甚至导致负债。

3．主次不分，盲目多元化发展。企业经营和投资多元化本是提高企业竞争力和分散经营风险的一种有效战略措施，然而在一些国有企业尤其是发展效益比较好的企业，却盲目搞多元化建设，主业过多，主次不分，匆匆上马各项投资项目，大搞快上。许多国有企业看什么行业热门、红火就上，前几年房地产市场火热，许多非以房地产为主业的央企纷纷参与，达到78家之多，不少还是深度参与。还有前年热议的武钢养猪项目。国企盲目跨界发展不仅造成了行业资源拥挤过剩，也由于脱离业务熟悉范围而带来经营风险上升，同时在客观上也造成了资金需求的紧张，企业只好举债经营，如三九集团因为盲目多元化扩张导致资金链断裂。

（二）外部方面

1．资本市场的不完善。现阶段我国的资本市场中仍然是以银行为主导，2013年银行全年信贷额超过社会融资总量的50%。然而，银行在对国有企业的信贷约束上缺乏有效的风险控制机制，银行出于对国有资产的信任和信贷指标考核要求，在国企尤其是优质国企的资金审核和发放上开尽绿灯，国有企业容易借钱、不差钱，间接促成国有企业负债比重偏高。同时，由于股票市场和债券市场发展相对不完善，再加上对国有资本流通的限制，国有企业很难通过证券市场获取融资，导致企业资本结构畸形。

2．地方政府的干预。地方政府的干预主要表现在两个方面：一是对国有企业的业务经营干预。一些地方政府为了地方经济发展建设和政绩工程的需要，对国有企业的业务经营如业务方向、并购重组等横加干预，如山东省政府主导的山东钢铁并购日照钢铁等，企业丧失自主经营权，自然也难以主导资本结构的控制权；二是借助国有企业完成地方融资。据审计署数据显示，目前地方政府通过国有独资或控股企业举债约3.14万亿元。在中央屡次要求地方政府控制和缩减地方债务规模的同时，地方政府在GDP的政绩驱动下，转而向国企借道融资，抬高了国企的负债比率，使得国企资本结构风险水平提升。

3．监管机构的管理疲软。目前，国有企业的监督管理归口多个部门负责，如国资委、审计署、证监会、银监会、财政部等，龙多了不治水，多部门管理反而容易使得国有企业陷入无序管理状态，容易滋生部门之间的扯皮打架行为，不利于国有企业的管理和资本结构的优化。

三、优化国企资本结构的路径选择

（一）练好内功，完善企业自身的管理基础。国有企业应从改善自身管理做起，夯实优化资本结构的治理基础。应加快推进国有企业治理结构的改革，引入外部资本尤其是民营资本到国有企业中，推进国有企业股份制改革，加快股权多元化建设，除涉及国家安全和重要民生领域的行业，其他行业应尽量降低国有资本的比重，鼓励员工持股。同时，应健全股东大会、董事会、监事会等管理机构，提高独立董事比重，减少对国有企业管理层的人事干预，国家仅享有所有权和剩余索取权。建立职业经理人选拔制度，提高经营团队的专业素质。同时，应加强国有企业的内部控制建设，规范企业的财务管理行为，通过预算控制、制度约束、内部审计、绩效考核等规范企业资金管理和使用行为，健全决策风险机制。推进国有企业员工市场化改革，加强薪酬福利管理。

（二）加快推进多层次资本市场体系建设。政府部门应逐步从以银行为主导的金融中介体系向多层次资本市场体系推进，加快债市和股市的发展和建设，加快国有资本流通的探索和创新，让国有企业资本“进得来，出得去”。同时，应深化银行中介机构改革，利用现代信息技术建立企业征信平台，推动民间资本进入金融领域尤其是银行领域，加快利率市场化和银行破产立法步伐，提高银行的危机意识和自我保护意识，从源头上杜绝国企对银行的资本依赖。推进金融创新，加快资本市场对实体经济的反哺。创新国有企业融资方式，推动“债转股”和健全国有资本的转让、出让、出售等机制，完善国有企业的并购重组管理。

（三）深化政企分离，创新监督管理机制。加快政府和部门职能转变，推进和深化政治体制改革，进一步强化政企分离，减少政府对国有企业的行政干预，将政府职能定位从“奶妈”向市场的“守夜者”转变，简政放权，提高企业经营的自主性和灵活性。创新监督管理机制，监管应从事前审批向事中事后监管转移，注重事前预警与事中控制，实现监管的全程覆盖。建立联合监管机制，整合监管资源，通过联席会议机制和信息化平台打破国有企业监管的碎片化和条块割裂，加强信息和资源共享，探索建立大一体化的执法机制。加强监督执法，推进日常监督与专项检查相结合，健全线索发现机制，加大专项稽核力度，严肃责任追究，探索构建社会化的监管模式，推进以信息披露公开为主的社会化管理机制，吸纳社会力量参与国有企业的监督和管理，协同优化国有企业资本结构。

四、结论

综上所述，国有企业应从改善公司治理、加强内控建设等方面入手，勤练内功，打好自身基础；同时，政府和相关部门应加快推进多层次资本市场体系建设，深化政企分离，创新监督管理机制，探索社会化管理新模式，共同推动国有企业融资结构朝着合理化方向发展。

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2.万宇洵、彭舒扬.2012.国有企业资本结构现状及优化策略[J].新视野，2。

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