我国股市波动的政策性及基金把握政策市能力的分析

张为群

摘 要 本文在肯定了政策干预对中国股市有一定影响的基础之上，对我国股市异常波动点下证券投资基金的管理绩效进行了检验。在文中，我们确立了四个事件点对证券投资基金投资绩效进行数量分析，结果表明，对利空政策，投资基金有较好的预期，能及时对投资方向及仓位进行调整；对利好政策有提前反应，其事后的表现不显著；与个人投资者相比，基金投资有一定的优势存在，从而顺应了当前我国鼓励机构投资者发展的方向。

关键词 政策干预；政策市；预期效应

一、引言

关注基金的投资行为、关注基金的投资绩效，是当前市场中的一个主流思想。而证券投资基金的行为和绩效受到政府和市场特征的影响。本文摘取了历史上的四个事件点对证券投资基金投资绩效进行数量分析。

二、政策市的验证

为了验证政策市的存在及其程度，本文以比较具代表性的上海市场为例对产生异常波动的原因作了简要统计。我们对异常波动的选择标准是日涨跌幅超过5%，对异常波动形成的原因分析是其中主要的关注点。考虑到中国证券市场上经常出现政策信息泄露，使得市场出现提前反应，以及市场可能出现的对政策信息反应滞后等的因素，我们把异常波动日前后各5个交易日内出现的重大政策信息，均视为波动的主要诱因。而如果在此期间没有重大政策信息披露，则视为“市场因素（也即投资者心理因素）”导致的异常波动。经过统计，沪市上证综指从1998年1月份到2010年2月份期间，出现异常波动的交易日总共有37天，其中由于政策原因出现异常波动的有18天，占了48.6%，政策对中国股市的影响不可谓不大。

三、政策市对证券投资基金绩效影响的演证及其结论

在确定政府政策干预对股市有相当大的影响的前提之下，我们着手分析投资基金是否有较强的政策预期及调整能力，我们用投资基金累计超额平均收益CAR（Cumulative Average Abnormal Return）作为指标来衡量政策的制定对其业绩的影响程度。

1.对事件的定义，确定事件期、清洁期

我们确立了4个时间点：2002年6月24日，2005年6月8日，2007年5月30日，2008年4月24日，分别为四次事件的T0点。接着，我们把事件窗口定为【-30，15】。最后确定清洁期，考虑到投资基金建仓调整的时间周期较长，本文选择清洁期【-90，30】。

2.投资基金收益率的计算

在本文中，我们用基金累计净值增长率作为衡量基金收益率的标准，其计算公式为：

其中，NAVt为基金当日累计净值，NAVt-1为上一日累计净值。

3.计算超额收益率和累积超额平均收益率

市场模型是：

其中，Rmt是指事件期内实际一天中市场指数收益

Bj是衡量j基金对市场敏感度

aj衡量在整个期间内无法由市场来解释的平均收益，

ξ是统计误差项

超额收益率ARjt的计算为：

ARjt=Rjt-E（R）jt（3）

累计超额平均收益率为：

4.实证结论

通过对上述4个事件点的政策效应检验，我们发现以下结论：

（1）投资基金对利空消息的提前预期能力强

2007年5月30日，上调印花税的消息突然公布，从我们的实证分析结果我们可以看到，在2007年5月30日前30天的平均CAR为-1.28%，而利空政策出台后15天的平均CAR为3.51%，且在我们的样本中，后15天的CAR为正值的基金占了总样本的92.86%，充分显示了投资基金的风险控制能力，及对政策调整的预期能力，表现出其专家理财的优势。

（2）投资基金会提前消化利好消息，与市场表现趋同，但优于市场表现

我们所分析的另外三个事件点均为利好政策公布的时间点，从我们的实证考察中我们可以看到，三个事件前30天的平均CAR分别为-0.45%，-3.45%和-0.73%，而在消息公布后15天的平均CAR则分别为0.15%，1.21%和1%。这一数据说明两点结果，一是利好消息的公布后投资基金的CAR均表现为正值，表明投资基金获益于利好政策；二是消息公布前后其CAR相差值分别为0.6%，4.66%，1.73%，表明对利好消息投资基金也有提前预期，在前期就已经消化了部分利好，从而使事件前后的CAR差距并不特别显著。同样的，我们看到基金持仓比例的变动也足以说明投资基金的投资行为是相对理性的。2002年一季度，样本基金的平均持股比例为35%，到二季度上升为45%，增幅可谓相当明显；2005年一季度，样本基金平均持股比例为69.39%，到二季度上升为71.87%；这些均为受到利好消息影响，基金表现出的适度增仓。值得注意的是今年的现状，在印花税下调的重大利好之下，我们发现基金的持仓比例不增反降，从一季度平均74.3%降为目前72.1%（数据来源：和讯新闻网），这一减仓行为其实与当时我国市场走势是极为吻合的，我们有理由相信这是基金经理基于理性的预期基础之上所做的合理调整。

与此同时，个人投资者在这一时期的投资状况也是值得关注的。“经济半小时”栏目联合腾讯、和讯、网易等网站发起了炒股收益的网络调查，从2007年1月至2008年4月，54388名参与调查的网民中，亏损者达88.38%，仅有4.86%的人盈利，还有6.76%的人勉强保本。相比较的，我们可以看到从2007年1月至2008年4月，样本基金的净值收益率虽然是有所波动的，但无一例外都是正值。也就是说，与个人投资相比，投资基金正在以其低风险及相对稳定的收益率在吸引着众多人的眼球。