中国利率市场化对不同所有制企业资本配置效率的影响*

王年咏，　刘　方，　高云玲

(中南财经政法大学 金融学院， 湖北 武汉430073)

引　言

近年来，金融市场化(或金融自由化)改革对资本配置效率的影响吸引了众多的学术关注，主要原因有二。一则金融体系最基本的功能是高效地配置资源，而制度变革或政策变化又是导致资源流向改变、资源配置效率得以改善的重要推力(樊纲等，2011)。[1]二则中国金融改革的新共识即进一步放松或解除政府管制、推动市场化进程，又将为后续金融发展添注新的制度动力。围绕金融(或经济)市场化进程、金融发展与资本配置效率，现有文献进行了多维度的探索。

由于资本配置效率会因资源从生产率低的行业流向生产率高的行业而改善，Wurgler(2000)提出了资本配置效率的衡量指标——行业投资反应系数，[2]得到广泛的认同、应用与拓展。受此导引，刘赣州(2003)[3]、潘文卿和张伟(2003)[4]、韩立岩和王哲兵(2005)[5]、方军雄(2006，2007)[6][7]、李泽广和刘宇(2009)[8]等学者直接应用或修正该模型，来研究中国的资本配置效率；曾五一和赵楠(2007)[9]、李青原等(2010a，2010b，2013)[10][11][12]将研究视域从全国延伸至各省的各个行业；米运生和程昆(2007)[13]具体考察了信贷资本的配置效率。

在此基础上，学者们解析了市场化进程、金融发展与资本配置效率的关系。方军雄(2006)认为，经济市场化进程改善了中国的资本配置效率。[6]范学俊(2008)发现，中国金融自由化进程对提高资本配置效率有积极的影响。[14]应千伟等(2010)发现2004年贷款利率上限取消后，微观资本配置效率短期内下降。[15]林琳(2011)认为，金融发展、利率市场化分别改善、弱化了县域资本配置效率。[16]许承明和张建军(2012)认为，利率市场化有利于提高农业信贷配置效率[17]韩立岩和蔡红艳(2002)发现，信贷规模、股市规模和流动性均与资本配置效率负相关。[18]。潘文卿和张伟(2003)的分析表明，中国金融发展与资本配置效率总体弱正相关性，信贷市场和股票市场对资本配置效率的解释能力较弱。[4]于震等(2009)的实证检验发现，金融发展与资本配置效率负相关。[19]李青原等(2010；2013)的实证分析表明，金融发展促进了资本配置效率的提高。[10][11][12]

然而，现有文献对不同所有制企业的资本配置效率尚无定论，对金融市场化进程、金融发展影响资本配置效率的方向和力度也存有较大分歧，而且3篇涉及利率市场化的论文侧重县域、农业等层面的解析，缺乏所有制视角的宏观考察。利率是引导并促进资本配置优化的讯号和杠杆，利率市场化是金融市场化的重要构成和先导，也是金融发展的主要内容和前提。因此，本文将沿用修正的Wurgler(2000)[2]模型(亦即为便于比较而暂不考虑金融变量和体制效应*李泽广和刘宇(2009)指出，Wurgler(2000)未能考虑到行业间的“投资加速”效应，模型中缺乏金融变量和体制变量，在研究中国的投资问题时又较少考虑到“体制变迁”和“门槛效应”的存在。)估算国有企业、非国有企业的资本配置效率，并通过控制其他变量，实证考察利率市场化进程对资本配置效率的影响。论文从宏观层面初步扩展了对资本配置效率与利率市场化关系的研究，粗略梳理了资本配置效率的影响因素。

一、计量模型设计

(一)资本配置效率的衡量

资本配置效率具有4种度量方式：一是采用资本的使用成本度量的资本预期边际收益(Cho，1988)[20]；二是投资效率指数(Galindo et al.，2007)；[21]三是以技术效率表示资本效率；四是以托宾Q不等系数来衡量资本的边际效率(Abiad et al.，2008)。[22]在实证研究中，以上4种方法均受生产函数形式的影响，难以精确度量厂商的资本预期效率，更难以度量整个行业乃至全国的资本边际效率，而Wurgler(2000)提出的资本配置效率系数便于横向比较和动态分析(米运生、程琨，2007)，[13]其估计模型如(1)式：

(1)

式(1)中，I,V分别为年均固定资产投资额和工业增加值，i，t分别代表行业和时间，β,ε分别表示常数项和扰动项，η即投资反应系数，它表明了投资增长率对于工业增加值增长率的敏感性，若η>0，说明对效益处于“上升”行业的投资增加，而处于“下降”行业的投资减少，资本配置效率改善。但η仅考量了一段时间内所有行业的总体投资反应系数，表示的是该段时间内的静态水平，却不能考究随时间变化的动态水平。为此，需要将式(1)改写成式(2)，以此考察资本配置效率的动态变化。

(2)

(二)研究模型设计

资本配置效率既因行业而异，也因所有制而别，本文对后者分别进行考察，记国有企业的资本配置效率为ηs，非国有企业的配置效率为ηn。

资本配置效率的变化有诸多导因，大致可分为5大类，即：(1)经济增长，经济波动通常不利于企业识别投资机会，削弱企业的资本配置能力；经济衰退会强化银行放贷的谨慎性(“惜贷”)甚至拒贷；(2)通货膨胀，通胀高企造成价格体系紊乱，导致企业账面价值和市场价值的异化，进而扭曲资本配置；(3)经济开放度、汇率变动、金融危机的外溢效应直接影响进出口规模和价格，经济越开放、金融一体化程度越高，不同行业间的资金流动性就越强，就越利于改善资本配置；(4)银行信贷额、股票筹资额及其在不同行业、不同所有制之间的分配，将直接影响金融资本的流向和流量，进而改变企业的资本配置效率；(5)行业微观因素，如不同行业的规模、盈利能力等，由于所得数据的质量较差，故暂不考虑。[23]

综合以上分析，建立利率市场化与资本配置效率的计量分析模型：

ηst=α0+α1lib+Σλicontrolt+ζt

(E1)

ηnt=γ0+γ1lib+Σicontrolt+ξt

(E2)

其中，lib为中国利率市场化指数，control代表控制变量，包括：(1)经济增长，用国内生产总值取对数[ln(GDP)]表示；(2)通货膨胀率(cpi)，用消费者物价指数减100衡量；(3) 经济开放度(trade)，用商品进出口总额占GDP的比重表示；(4)汇率变动(Δer)，以人民币兑美元的中间汇率之差表示，负值代表升值，有利于进口，正值代表贬值，有利于出口；(5)金融危机(crisis)是二值变量，若国际或国内发生金融危机，则取值为1，否则取值为0；(6)银行信贷规模[ln(loan)]，以金融机构各项贷款余额的对数表示；(7)股票筹资额[ln(stock))]，取中国企业境内外筹资总额的对数。

(三)数据来源

本文使用的工业投资统计数据全部取自于《中国统计年鉴》(1997——2012)，“按行业分国有及国有控股(国有独立核算)工业企业主要指标”和“按行业分私营(三资、独立核算三资)工业企业主要指标”中的工业增加值和固定资产净值年平均余额，并分别用固定资产投资价格指数和工业品出厂价格指数换算为实际价格*几点说明：1. 国家统计局关于1998年的数据未做具体的行业分类，本文估计时统一使用国有与非国有工业企业的工业增加值和固定资产净值余额；2008年后，国家统计局不再计算“工业增加值”和“固定资产净值年平均余额”，故本文采用“工业总产值”和“固定资产原值”作为代理指标；2. 1996——2003年的工业品出厂价格指数为总指数，2004年起为按行业分类的工业品出厂价格指数；3. 国家统计局未统计2004年的工业增加值，本文采用2003年、2005年工业增加值的平均数作为2004年工业增加值的代理变量。，国有企业样本的时间跨度为1996——2011年，共16年35个行业595个观测值；非国有企业的样本时间跨度为1998——2011年，共14年34个行业476个观测值*在《中国统计年鉴》的42个行业分类中，我们剔除了数据不全的其他采矿业，以及没有数据的草制品业、电子设备制造业、机械制造业等3个行业，剔除前后不匹配的食品加工业、工艺品及其他制造业、废弃资源和废旧材料回收加工业和木材及竹材采运业，覆盖的行业计35个。在估算非国有企业的资本配置效率时，又剔除数据不全的石油和天然气开采业，覆盖的行业计34个。。GDP、通货膨胀率、经济开放度、汇率、股票筹资额的原始数据均来源于《中国统计年鉴2013》；金融危机变量，1997、2008、2009年取值为1，其余年份取值为0；金融机构各项贷款余额数据来自于人民银行网站《统计数据》，利率市场化指数来自于陶雄华和陈明珏(2013)，[24]所有变量的样本期均是1996——2011年。

二、资本配置效率的估算

为确保估计结果不受极端值的影响，同时符合Wurgler(2000)模型设定和样本选择的标准，本文剔除了工业增加值增长率和固定资产净值年平均余额增长率对数的绝对值大于1的样本点，最终获得国有企业1996——2011年共440个观测值，非国有企业1999——2011年共348个观测值。运用修正的Wurgler(2000)模型[即式(2)][2]对440个观测值的国有企业和348个观测值的非国有企业样本进行整体和分年度的普通最小二乘法回归分析，所得结果见表1、表2。

表1 国有企业整体、分年度的资本配置效率，因变量：Ln (It/It-1)

注：***、**、*分别在1%、5%和10%的显著水平下显著异于0。

从表1、表2中可知，1996——2011年中国国有企业的整体资本配置效率为0.3627，且在1%的水平下显著异于0，16年的平均值为0.2535，其中，1997、2008、2011年的资本配置效率为负值，其诱因很可能是国际金融危机的冲击。非国有企业1999——2011年的整体资本配置效率为0.4121，在1%的水平上显著异于0，13年的平均值为0.4463，1999、2000年的资本配置效率值为负数，此后11年一直为正。我们对国有企业、非国有企业整体资本配置效率的估算结果均高于韩立岩和王哲兵(2005)，[5]低于方军雄(2006)；[6]但非国有企业的整体资本配置效率优于国有企业，这与方军雄(2007)[7]相同。中国非国有企业的资本配置效率基本接近Wugler(2000)[2]所考察的65个样本的平均水平(0.429)，国有企业的资本配置效率低于该水平，故而中国的资本配置效率总体仍然较低。

表2 非国有企业整体、分年度的资本配置效率，因变量：Ln (It/It-1)

注：***、**、*分别表示在1%、5%和10%的显著水平下显著异于0，2008年非国有企业的资本配置效率，因剔除了工业增加值增长率和固定资产净值年平均余额增长率对数的绝对值大于1的样本点，而未能估计，所以求年度平均值时剔除了2008年的数值。

三、实证结果和解释

为了便于识别不同控制变量对自变量lib的影响，并解决样本期短、变量多所导致的多重共线性问题，本文将控制变量分三类进行回归分析。若回归残差经DW-h或LM等检验存在自相关性，为了消除自相关的影响，运用Prais—Winsten AR(1)方法；否则，运用最小二乘法(稳健标准差)，以解析利率市场化对(国有、非国有)企业资本配置效率的影响。

(一)基本回归结果

表3中，所有回归模型的残差经DW-h、LM检验后无自相关性。由表3中的回归式(1)、(2)、(4)、(5)可知，经济增长与(国有、非国有)企业的资本配置效率正相关，通货膨胀与国有、非国有企业的资本配置效率负相关。这表明，经济平稳增长、低通胀有助于改善企业的资本配置效率。

经济开放度与国有、非国有企业的资本配置效率正相关，金融危机与国有、非国有企业的资本配置效率负相关。这意味着，经济越开放，越有利于改善企业的资本配置效率，而金融危机的冲击导致企业出口降低，竞争力下降，企业投资项目等搁置，可能减弱资本配置效率。

汇率变动与国有企业资本配置效率正相关，与非国有企业的资本配置负相关。这就说明，人民币汇率升值不利于改善国有企业的资本配置效率，但有助于提高非国有企业的资本配置效率。

在控制上述5个变量时，利率市场化仍与国有企业的资本配置效率正相关，与非国有企业的资本配置效率负相关，但不完全具有统计意义上的显著性。这意味着，利率市场化有助于但不会显著改善国有企业的资本配置效率——这一结果与方军雄(2006)[6]一致，不利于但也不会显著抑制非国有企业资本配置效率的改善。

表3　利率市场化对资本配置效率的估计结果

注：ln(gdp)为GDP对数值，表示经济增长；ηs为国有企业的资本配置效率；ηn是非国有企业的资本配置效率；lib表示利率市场化指数；trade表示经济开放度；△er表示人民币兑美元汇率变动；crisis表示金融危机；ln(loan)表示金融机构各项贷款余额对数；ln(stock)表示股票筹资额对数；**、*表示参数分别在5%、10%的显著性水平下异于零，括号中的数值表示稳健标准误差。

由表3中的回归式(3)、(6)可知，金融机构各项贷款余额与国有、非国有企业的资本配置效率均呈正相关，且(6)式中的回归系数在5%的水平下显著为正。故而，银行信贷有利于促进改善企业的资本配置效率，但非国有企业的效率改进更明显。

股票筹资额与国有、非国有企业的资本配置效率负相关。这意味着，中国股票市场不仅未能增进反倒损害了企业的资本配置效率，其主要原因是我国证券市场发展尚欠成熟，在功能上存在重资金筹集、轻资源配置的致命缺陷。

在控制金融机构各项贷款余额、股票筹资额两个变量时，利率市场化(lib)仍与国有企业的资本配置效率正相关，与非国有企业的资本配置效率负相关。

(二)扩展性回归结果

如前所述，企业的资本配置效率受企业属性等内部因素以及外部因素的共同影响或冲击，企业属性等内部因素对其资本配置效率又可能存在内生性(Endogenous)或持久性(Persistence)问题。为避免内生性问题，这里借鉴Abiad A.(2008)，[22]在回归模型中加入因变量的滞后一期，估计结果见表4。

在表4中，回归式(1)-(6)的残差经DW-h、LM、Q、Bartlett等方法检验后，均无自相关性。由表4可知，分别加入国有、非国有企业资本配置效率的滞后一阶变量，利率市场化与国有企业的资本配置效率显著正相关，与非国有企业的资本配置效率负相关，这与表3的估计结果一致。

表4　加入滞后因变量的回归结果

注：ηst-1表示国有企业的前期资本配置效率，ηnt-1表示非国有企业的前期资本配置效率，其余同表3；***、**、*表示参数分别在1%、5%、10%的显著性水平下异于零，括号中的数值表示稳健标准误差。

除通货膨胀率与非国有企业的资本配置效率正相关外，其余变量的符号均未改变。国有企业的前期资本配置效率与其当期资本配置效率正相关[在回归式(2)中为负相关]，非国有企业的前期资本配置效率与其当期资本配置效率负相关。这说明，国有企业的资本配置效率存在改善“惯性”，非国有企业则不存在，其资本配置效率的前期改善反倒成为后期的障碍。

(三)结论和政策含义

本文在估算中国企业的整体、分年度资本配置效率的基础上，建立了利率市场化进程与资本配置效率的模型，运用最小二乘法进行回归估计分析。结果发现：

1. 利率市场化进程既可改善也会抑制企业的资本配置效率。本文的分析表明，利率市场化进程改善了国有企业的资本配置效率，抑制了非国有企业的资本配置效率。因此，在全面深化后续改革中，既要缓释利率市场化进程对非国企资本配置效率的损失，又要稳步完善市场化的定价机制，增强微观主体的利率敏感性，充分发挥利率在引导资金流向、提高资本配置效率的决定性作用。

2. 信贷投放保持一定增速有利于增进企业的资本配置效率。本文的估算表明，非国有企业的资本配置效率整体上优于国有企业；而以金融机构贷款余额来度量的信贷投放，又有利于改善企业特别是非国有企业的资本配置效率。因此，消除非国有企业在信贷可得性上遭遇的所有制歧视，并保持一定增速的信贷投放，均有助于提高资本配置效率。

3. 股票市场改善企业资本配置效率的功能暂付阙如。本文的实证表明，股票筹资没有发挥引导并优化公司资源配置的积极作用。因此，后续改革应为消解非国有企业的融资瓶颈而推进多层次资本市场发展，深入改革股票IPO发行制度，完善上市企业的公司治理机制和退市制度，为股市促进资本配置效率的提升创设更好的制度与市场环境。

4. 利率市场化一定程度上打破了国有企业的信贷垄断。本文的分析还表明，利率市场化改变了国有企业和非国有企业的信贷可得性，迫使国有企业降低对银行信贷的依存度，拓展了非国有企业借助金融创新(如理财产品、信托产品等)获取金融支持的途径，有利于优化金融资源，提高其资本配置效率。

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