论上市公司吸收合并中现金选择权的归属——以2008年6月至2011年3月盐湖钾肥吸收合并盐湖集团为例

林 凯

部门法理论探索——民事法研究

论上市公司吸收合并中现金选择权的归属
——以2008年6月至2011年3月盐湖钾肥吸收合并盐湖集团为例

林 凯*

2008—2011年盐湖钾肥合并盐湖集团,属于发生于深交所主板上市公司之间的换股吸收合并。合并前,目标公司盐湖集团为合并方盐湖钾肥的控股母公司,持有后者30.6%的股权。依据2008年12月合并方公开披露的《盐湖钾肥换股吸收合并ST盐湖预案》(以下简称《预案》),此次交易以“整合双方资源和业务,发挥协同效应,同时彻底解决两家上市公司之间的关联交易问题”为目的。上市公司之间的合并导致壳资源注销②尽管近年来壳资源逐渐贬值,表现为非流通股转让的溢价率逐年降低,但壳资源的价值依然不容忽视,“消壳”式公司合并一般较少。参见东方高圣投资顾问公司、中国收购兼并研究中心主编:《中国并购评论》(第2册),清华大学出版社2004年版,第31页;姚铮编著:《上市公司管理经典案例》,清华大学出版社2006年版,第281页。、以增发新股方式换股合并目标公司③2008年时,换股吸收合并在我国并不普遍,也刚刚实现完全“合法化”不久。换股吸收合并需要三个法律前提。第一,对价方面,允许用股票进行收购。第二,股份能否定向增发。第三,在新股发行用途方面,新股能否用以换股合并。对价障碍由2002年9月28日证监会发布的《收购管理办法》扫清;定向增发的障碍由2006年《证券法》第10条打开缺口;发行新股用以换股合并的障碍以2008年《重大资产重组管理办法》第5章“发行股份购买资产的特别规定”完全清除。、资产估值与换股比例、ST盐湖最大流通股东疑似内幕交易等,④陈静:《ST盐湖:重组期间未与任淮秀接触》,载《中国证券报》2008年3月21日;杨学聪:《两盐湖“闪婚”便宜任淮秀》,载《北京日报》2008年6月27日。均为本案例所引发的关注点。但下文则关注《预案》中“现金选择权条款”的设计。

结合上交所与深交所《现金选择权业务指引》(以下简称《指引》)定义中的各自合理部分①第一,适用情形。合并、分立、收购是逻辑上并列的并购重组手段,是对并购重组的若干方式在法律角度进行的描述;资产重组严格意义上讲与合并、分立不是并列的关系。上交所的定义更合理。第二,定价。深交所使用“约定的价格”,上交所使用“确定的价格”。目标公司的股东并没有参与现金选择权价格的“约定”,参与约定的是签订合并协议的双方公司(董事会)。因此上交所的定义更合理。第三,资金提供方。深交所的定义简洁明了,且突出提供方多为公司以外的第三人这种现实状况;上交所的“相关当事人”表述不够准确,且没有突出上述事实。深交所的定义更合理。,现金选择权指上市公司拟实施合并、分立、收购等重大事项时,相关股东按照事先确定的价格在规定期限内将其持有的上市公司股份出售给第三方或者上市公司的权利。问题是,依照上述盐湖钾肥《预案》第四章第三节的规定,现金选择权仅仅配置给被合并方盐湖集团的异议股东,排除了合并方股东的行权资格②依据《预案》及其后2009年7月《吸收合并报告书》,合并方盐湖钾肥股东享有“异议股东出售请求权”,赋权依据为现行《公司法》第143条。现金选择权和以《公司法》第143条为皈依的异议股东回购(出售)请求权的关系稍显复杂,下文将有所涉及。但从条款的设计倾向和现实中股东的反应来看,现金选择权似乎更受欢迎。部分原因在于,其一,《预案》中的“异议股东出售请求权”行权程序更为复杂(须提出书面申请)、更具有不确定性(回购价格不事先公布,在申报期结束后方能确定)。其二,虽然同样是由上市公司掌握定价权,但由于现金选择权价格事先未披露,尚有牵制;“异议股东出售请求权”的定价缺乏制衡,上市公司必然在私下协商中竭力压低价格。。这一安排虽然不违法③参见2007年9月披露的《佳一律师事务所关于青海盐湖钾肥股份有限公司增发股份吸收合并青海盐湖工业集团股份有限公司暨注销青海盐湖工业集团股份有限公司所持青海盐湖钾肥股份有限公司股份之法律意见书》,http://disclosure.szse.cn/m/finalpage/2009-07-25/55105209.PDF,下载日期:2013年11月11日。,但稍显“异常”:其一,在本案例之前发生的上市公司之间的吸收合并,双方股东均有现金选择权;其二,在本案例之前发生的上市公司与非上市公司之间的吸收合并,上市公司无论作为合并方抑或是被合并方,其股东均有现金选择权之行权资格。

选择权配置的安排并不触及交易的核心博弈点④合并双方各自资产估值与换股比例,往往是最重要的博弈点。参见朱益民:《盐湖钾肥合并案的幕后角力:为了让ST盐湖更值钱》,载《21世纪经济报道》2008年12月26日。,但依然引发了争议。2008年12月,合并方盐湖钾肥部分股东提出要求,主张同样拥有现金选择权。同月,该公司董事会秘书提供了“公司法有规定,被收购方有现金选择权,收购方是异议股份回购请求权”的解释①参见和讯网,http://stock.hexun.com/2008-12-23/112677230.html,下载日期: 2013年11月11日。这一解释在援引法律的准确性上存在下列瑕疵:上述观点发表时,第一,公司法未就现金选择权作出过规定;第二,《公司法》第143条所规定之权利,是不是异议股东回购请求权,存在争议,下文将有所涉及;第三,两种权利在合并双方股东之间的这种配置,公司法从未规定。所以,该解释不够规范。。2009年1月,代表合并公司盐湖钾肥流通股东利益的董宝珍先生发表致该董事会秘书的公开信,就现金选择权的配置等问题提出商榷意见。②董宝珍:《董宝珍给盐湖钾肥董秘张继文的信》,http://blog.eastmoney.com/ lcqdbk9764/blog_140037218.html,下载日期:2013年11月11日。2009年2月,大成律师事务所付明德先生撰文阐述合并公司盐湖钾肥的股东无法拥有现金选择权的理由,③付明德:《盐湖钾肥股东无法拥有现金选择权》,载《董事会》2009年第2期。逐渐将争议导入法理探讨的轨道。同月,董宝珍先生发文予以反驳。④董宝珍:《盐湖钾肥股东有权拥有现金选择权》,http://www.ltkdj.com/news/ gdgd/2009/214/09214106329767FFE45J4G6E65BKFD.html,下载日期:2013年11月11日。2009年4月,付明德先生撰文回应,进一步解释之前的立场,⑤付明德:《再论“两湖”合并中的现金选择权问题》,载《董事会》2009年第4期。至此形成一场小规模的、带有学术探讨性质的论战(以下称“董付论战”)。

值得注意的是,2011版上交所《指引》第5条前两项明确规定,在换股吸收合并中,如果上市公司为目标公司,则其股东应当获得现金选择权;如果上市公司是合并公司,则其股东是否获得现金选择权,由上市公司决定⑥上市公司出现如下情形的,应当给予其流通股股东现金选择权:(1)上市公司被其他公司通过换股方式吸收合并的;(2)上市公司吸收合并其他公司,上市公司给予其股东现金收购请求权的……。该规则实际上支持了盐湖钾肥董事会秘书和付明德先生的观点,确认作为合并方的上市公司排除其异议股东现金选择权的行为并不违规。然而,一方面,深交所并未出台类似规定;另一方面,规则的出台也不是学术争论的“终审判决”,反而应成为进一步研究的契机。本文承接“董付论战”议题——合并方股东应否拥有现金选择权,继续研究。

以下内容分三个部分:第一部分回顾现金选择权的生成与演进,探讨现金选择权条款与异议股东回购请求权的关系,判定前者的制度功能。第二部分针对“董付论战”,梳理其论战逻辑,挖掘其理论意涵。第三部分将立足实例,并将其类型化,提出初步的解决思路。最后给出结论。

一、现金选择权:实务演进、现行规则与功能定位

公司合并一般而言属于公司重大交易和结构性变更事项。于此场合,对合并持有异议、但在资本多数决规则的合法压制下,无力改变决议结果的少数股东,道理上有权退出公司,并获得公平救济。这正是美国法评估权制度的初衷。①Peter V.Letsou,The Role of Appraisal in Corporate Law,Boston College Law Review,1997,Vol.39.鉴于我国也存在这一规则需求②最为典型的例子是,在1999年郑百文重组事件中,被重组方郑百文股东大会作出决议,要求股东将50%的股权无偿过户给三联集团;对此持有异议的股东虽有权要求公司回购其股份,但回购价格(1.84元)明显低于停牌前的股价(5.84元)。案例参见朱宝宪:《公司并购与重组》,清华大学出版社2006年版,第55页。这种纯粹由于立法缺失而导致的少数股东承担代价的例子并不少见。在2005年以前,《上市公司章程指引》和《到境外上市公司征程必备条款》等法律文件中也有类似评估权的规定,但由于立法位阶过低、条文水平有限,缺乏实效性。,立法者于2005年《公司法》修订时引入该制度,表现为第75条和第143条。学界一般将其称之为异议股东回购请求权③也有不少大陆文献借鉴我国台湾地区的翻译,称之为“异议股份收买请求权”;另有“异议股东评估权”等称谓,包括实务中所谓“异议股东出售请求权”等,名异而实同。(下文简称异议权),期望评估权的“中国大陆版”发挥作用。

而早在异议权规则引入之前,2004年第一百货吸收合并华联商厦这一案例创造性地设计出了“现金选择权”条款,用以解决吸收合并中异议股东的退出问题,同时成功地实现了提高并购效率、减轻资金压力等目的④从公司立场进行推断,设计者优先考虑的必然是现金选择权的效率价值,意在以此条款确保交易顺利高效进行。此外,设计者也应看重该条款在合规防御与诉讼规避上的潜在作用。主观上,保护少数/流通股东不可能是控制股东与董事会的主要意图,但在缺乏更加有效的法律保障的前提下,现金选择权的确起到了底线性地保护少数异议股东退出权利的客观效果。。这一条款随后被后续类似案例所采用,逐渐成为商事惯例⑤在2011年2月上交所出台《现金选择权业务指引》之前,在没有任何法律或规则明确要求上市公司赋予相应股东以现金选择权的情况下,几乎全部上市公司的吸收合并,均在预案中设置,并于现实中执行了现金选择权条款。,并写入深交所(2008年)上交所(2011年)规则中,显示出资本市场一线监管者将该商业惯例引化为正式制度的意向,也预示了现金选择权在未来入法的可能性。相比之下,作为正式制度的异议权反而一直无法取代现金选择权的地位,其在公司重大交易场合下的作用空间被大大挤压了。

(一)现金选择权的本土适应性与异议权的水土不服

异议权在解决上市公司重大交易场合下股东退出问题上,作用微弱,其被实际发挥作用的现金选择权所架空。为何会出现上述局面?

原因一,立法的有意模糊①出于对实然法的尊重,本文倾向于认为《公司法》第143条的模糊处理是立法者有意为之。毕竟,立法者有可能将股份有限公司与域外公开公司粗略地对应,从而以“市场例外”规则为依据,排除股份公司异议股东的评估权。。毫无疑问,《公司法》第75条明确规定了有限责任公司股东的异议权。但第143条究竟是股东的“异议权”还是公司的“回购权”,则无法通过文义解释得出结论。至少,如果认为该条构成股份公司合并与分立情形下的异议股东回购请求权基础,则须借助目的解释、体系解释,甚至目的性扩张等方法达成。第143条究竟是不是异议权,学界通说持肯定立场②朱慈蕴:《公司法原论》,清华大学出版社2011年版,第350页;王保树、崔勤之:《中国公司法原理》,社会科学文献出版社2006年版,第293页;施天涛:《公司法论》,法律出版社2006年版,第562页。,实务则多持否定意见③实务中多数法律意见书认为,从第143条文义来看,回购是公司的权利而非义务,易言之,该条属于对公司的赋权性规范而非约束性规范,即便在吸收合并方案中不设置评估权亦不违法。例如,2012年12月《国浩律师集团(深圳)事务所关于深圳能源集团股份有限公司定向增发吸收合并深圳市深能能源管理有限公司之法律意见书》,http://disclosure.szse. cn/m/finalpage/2013-01-12/62011447.PDF,下载日期:2013年11月11日。。无论如何,立法的模糊为吸收合并方案设计者规避异议股东回购请求权提供了可能。

原因二,对先例的路径依赖。2004年的第一百货吸收合并华联商厦对现金选择权的运用无疑是成功的。它既起到了提供股东退出渠道和投资风险锁定作用,一定程度上化解了异议股东的抵制情绪,又使公司牢牢掌控定价权,并排除了成本极高的司法程序的介入。理性的后续者没有理由不采用这样一种经受了合规性检验、易于操作并对己方有利的商事惯例,反而适用需要付出试错成本、风险未知的异议权制度④评估权的行使意味着司法程序的全面铺开,这将影响吸收合并的效率,增加交易前景的不确定性,影响市场信心与股价的稳定。评估权中公司与异议股东之间的协商机制的存在也将延缓并购进程。事实上,虽然异议权也常常出现在合并协议中,但徒有其名。该法定权利或被改造为现金选择权,或异化为比现金选择权的保护力度更次的权利(如盐湖钾肥股东的“异议股东出售请求权”)。。

原因三,评估权的生存条件很难得到满足。整个评估权程序的建构均围绕诉讼展开。评估权的根本意义在于股东以公平价格退出,而公平价格的根本保障,显然应当由司法程序而非公司与股东的协商机制来提供⑤事实上,美国本土学者对评估权的诟病之一也主要集中于诉讼消耗了极大的资源来实现法律赋予异议股东的救济,作为诉讼双方的异议股东和公司很可能面临双输的结局。参见Robert B.Thompson,The case for Iterative Statutory Reform:Appraisal and the Model Business Corporation Act,Law and Contemporary Problems,2011,Vol.74.。由于评估权对司法的灵活性与自由裁量权——重点倒并非法官的能力和水平——要求较高,这一舶来制度的生存空间,必然大大受限于我国司法资源的供给不足与法官释法传统的缺失。①陈金钊:《法律人思维中的规范隐退》,载《中国法学》2012年第1期。与此相比,现金选择权的建构基本不涉及司法程序的介入,适用无碍。

原因四,现金选择权的先天不足被一系列因素所遮掩。其一,现金选择权的行权几乎是零成本,而如果最终获得异议权的补偿,则必须付出高额的协商成本与单独诉讼成本,况且很难期待理想的最终结果。其二,投资者却对现金选择权的低价没有想象中那么敏感,部分原因在于吸收合并在中国股市一般为重大利好题材,在重组完成后股票将升值。而中小流通股东因公司增发股票而产生的份额利益的损失与大股东相比又几乎可以忽略不计。所以异议股东往往选择用脚投票套现,而不是行使现金选择权②半数以上案例中,现金选择权的行权人数为0。。

(二)解释论意义上的现金选择权功能定位

现金选择权条款的生长与成型,一方面现实地解决了公司合并场合异议股东退出的问题,但另一方面则加剧了在上述语境下探讨少数股东保护问题的复杂性。假如只有异议权的存在,那么针对该权利在实务中运行不畅的问题,只需以司法解释弥合这一正式制度与实务的裂痕即可,不得已时也可以检讨立法的周延性与可操作性,推动修法。然而,现金选择权的出现,却使立法者和解释者面临如何定位、协调、取舍两种制度的问题,其中的关键,又在于如何对现金选择权进行性质定位和功能判断。

定位现金选择权,存在立法论与解释论两种思路。如果采取解释论立场,则需将现金选择权尽量纳入现有的规范框架。在相关法律意见书涉及现金选择权条款部分,律师往往以现行《公司法》第143条、《上市公司收购管理办法》第27条作为合规依据③例如,2007年9月披露的《佳一律师事务所关于青海盐湖钾肥股份有限公司增发股份吸收合并青海盐湖工业集团股份有限公司暨注销青海盐湖工业集团股份有限公司所持青海盐湖钾肥股份有限公司股份之法律意见书》,http://disclosure.szse.cn/m/finalpage/2009-07-25/55105209.PDF,下载日期:2013年11月11日。。与此相对应,既有研究在对现金选择权进行功能解释时,也提出“评估权中国版本说”、“换股合并对价选择权说”两种假说。

“评估权中国版本说”为多数说,认为现金选择权的价值在于给异议股东快速退出的机会,①彭鹏、王丽:《现金选择权法律适用问题分析》,载《金融法苑》2011年第1期。保护的是对交易持有异议的投资者,而不是全体投资者的权利②这一表述多体现在以反对票为现金选择权行权条件的上市公司交易报告书中。例如,上海市都市农商社股份有限公司:《重大资产出售暨吸收合并海通证券报告书(摘要)》,第3页,载上海证券交易所官方网站,http://www.sse.com.cn/marketservices/servicesupport/ websuport/search_result.shtml,下载日期:2012年12月29日。,这在国外是保护中小股东的通行做法,③樊维宁、温佐望:《“百联模式”的探析》,载《绿色财会》2006年第11期。甚至明确认为“股东现金选择权在美国公司法上表达为估价救济权”④李文莉:《公司股东现金选择权制度建构探析》,载《政治与法律》2012年第5期。,在我国公司法上则表达为《公司法》第143条之规定⑤2012年12月《国浩律师集团(深圳)事务所关于深圳能源集团股份有限公司定向增发吸收合并深圳市深能能源管理有限公司之法律意见书》,http://disclosure.szse.cn/m/ finalpage/2013-01-12/62011447.PDF,下载日期:2013年11月11日。。实务中,主张现金选择权“维护异议股东利益”的案例,可以视为支持该说⑥例如,《美的集团股份有限公司换股吸收合并广东美的电器股份有限公司报告书(草案)》,载和讯网,http://download.hexun.com/ftp/all_stockdata_2009/all/062/305/ 62305453.pdf,下载日期:2013年11月11日。。

“换股合并对价选择权说”为少数说,⑦付明德:《盐湖钾肥股东无法拥有现金选择权》,载《董事会》2009年第2期;付明德:《再论“两湖”合并中的现金选择权问题》,载《董事会》2009年第4期。认为在换股合并中,强迫所有目标公司股东一概接受证券对价的行为正当性不足,因此应当同时提供现金对价以供股东选择。其理论源头可以追溯至1858年美国宾夕法尼亚州Lawmann v. Lebanon Valley R.R.一案的判例⑧本案所确立的规则是,除非给予目标公司股东以现金对价的选择而退出公司的权利,任何兼并都不能进行。参见Lawmann v.Lebanon Valley R.R.,30Pa.St.42(1858),转引自Adof A.Berle Jr,Gardiner C.Means,The Modern Corporation and Private Property,New York:The Macmillan Company,1933,p.273.。在我国法上,这一观点也合于《上市公司收购管理办法》第27条的立法精神。实务中,主张现金选择权维护的是“流通股东利益”而非“异议股东利益”,并将现金选择权面向全体流通股东发放的案例,可以视为支持该说⑨例如,《广州药业股份有限公司换股吸收合并广州白云山制药股份有限公司、发行股份购买资产暨关联交易报告书》,载和讯网,http://download.hexun.com/Txtdata/stock_ detail_txt_61938257.shtml,下载日期:2013年11月11日。。

“评估权中国版本说”存在瑕疵。首先,如果以《公司法》第143条为皈依,则必将陷入该条到底规定的是股东评估权还是公司回购权的解释争议,同时意味着现金选择权在实务中对《公司法》第143条异议要件、收购主体、转让限制等多处的违反①《公司法》第143条将收(回)购主体限定于公司;要求“股东……持异议”;要求6个月内转让或注销回购之股份。实务中多数现金选择权操作与前述规定相违背。。其次,现金选择权与评估权至少存在如下差异,不宜混为一谈。

其一,制度初衷。美国评估权形成的背景是19世纪末股东会一致同意规则瓦解,资本多数决确立。立法者为补偿少数股东丧失否决权的损失,设置评估权。我国现金选择权形成的背景是2005年《公司法》修改前公司合并场合下股东退出渠道的缺失。公司从交易效率与合规方面综合考虑,创设现金选择权条款。

其二,适用情形。美国州法对评估权触发情事的规定差别较大,但整体而言公司兼并、资产转让、章程修改、公司性质变更等重大交易场合均有可能。②Mary Siegel,An Appraisal of the Model Business Corporation Act’s Appraisal Rights Provisions,Law and Contemporary Problems,2011,Vol.74.现金选择权适用范围则窄得多,从我国上市公司并购重组实践看,绝大多数适用于吸收合并,个案为分立与收购。③2010年2月《东北高速公路股份有限公司分立上市报告书》,http://www.cnstock. com/paper_new/html/2010-01/14/content_71933592.htm,下载日期:2013年11月11日; 2007年2月《东方锅炉(集团)股份有限公司要约收购报告书摘要》,http://www.cninfo. com.cn/finalpage/2007-02-05/20693951.PDF,下载日期:2013年11月11日。

其三,前置程序。评估权的行使多以投反对票或者弃权票为前提。无异议,则无评估权救济。与此不同,在多数案例中,现金选择权的派发对象为全体股东,仅少数案例仅向异议股东派发该权利。

其四,例外限制。美国法上的评估权制度设有著名的“市场例外”规则,排除那些有机会将股份自由转让的股东行使此项权利。④Stephen Bainbridge,Mergers and Acquisitions,second edition,Thomson West,2009, pp.87～89.与此恰恰相反,我国的现金选择权的保护对象,反而是上市公司的股东。

其五,义务方。评估权以公司回购方式完成;而现金选择权则安排第三方接盘,或者由公司和第三方联合回购或收购,产生新型的上市公司收购。⑤张俊:《公司并购中第三方现金选择权问题研究——以鞍钢集团担任攀钢系三家公司资产重组现金选择权第三方为例》,中国人民大学2009年硕士学位论文。同时,不同权利的行使对公司的股权结构将带来不同的影响。

其六,定价机制。评估权的价格由异议股东与公司协商达成,或者诉请法院通过司法程序进行评估。现金选择权则是公司单方面公布价格,流通股东没有讨价还价的余地。

其七,性质上,评估权具有法定性。①施天涛:《公司法论》,法律出版社2006年版,第555页。而我国的现金选择权是依据公司合并协议赋予股东的约定性权利,属于当事人双方约定给予第三人权利的合同。公司不履行义务,理论上承担违约责任。

其八,行权方式。评估权往往以诉讼方式行使,由法院确定公平价格。可以说,无司法程序即无评估权救济。而司法程序一般不介入现金选择权。

如果居于“换股合并对价选择权说”立场,那么本案中,排除盐湖钾肥的异议股东的现金选择权是合理的。然而该说也有局限性,表现在《上市公司收购管理办法》第27条的涵摄范围受到“上市公司收购”这一特定场景的局限,很难将公司合并纳入规范客体。易言之,该说混淆了作为合同行为的公司收购,与作为组织体变更行为的公司合并。

(三)立法论意义上的现金选择权之功能定位

解释论路径受阻,则转而求诸立法论。这一转向隐含的假设是:现金选择权既不是异议权的现实版本,也不是简单的现金对价选择,而是一种独立性制度。这一制度的目的,从实务中来看,是在维持低协商成本和零诉讼成本的基础上,兼顾促进交易效率与提供股东退出渠道的价值目标,锁定少数股东的最低风险,并在客观上起到增添并购手段、活跃并购市场、分担公司资金压力的作用。总体上,现金选择权是在我国司法资源供给不足、异议权实施受阻的现实条件下,由实践自发生成的制度。它行之有效地为异议股东提供了底线性救济,但整体设计倾向上明显侧重考虑公司(大股东、董事会)方的利益诉求。

以上述探讨为基础,我们将探讨“董付论战”。

二、“董付论战”及相关理论延伸

付明德先生发表于2009年2月的论文②付明德:《盐湖钾肥股东无法拥有现金选择权》,载《董事会》2009年第2期。,从现行法律、交易原理两个层面,论证了“盐湖钾肥股东无法拥有现金选择权”。前者,作者认为《公司法》第143条是对公司的授权性而非强制性规范;至于《上市公司章程指引》第32条第7项之规定,则受制于《指引》整体规范对象与层级的限制。对于后者,作者认为盐湖钾肥换股合并ST盐湖,本质上是以合并公司和目标公司的股东为当事人、以定向增发的新股和目标公司的股票为标的物的“以物换物”性质的交易。合并方盐湖钾肥股东既不是交易当事人,其所持有的股票也不是交易标的物,因此无权主张现金选择权。

董宝珍先生发表于2009年2月的文章①董宝珍:《盐湖钾肥股东有权拥有现金选择权》,http://www.ltkdj.com/news/ gdgd/2009/214/09214106329767FFE45J4G6E65BKFD.html,下载日期:2013年11月11日。反驳说,盐湖钾肥合并盐湖集团不是交易,并给出三点证明。其一,2007年发生的SST数码吸收合并盐湖集团一案,依照“以物换物”的逻辑对其交易结构进行推演,合并公司SST数码的股东不应取得现金选择权,但事实恰恰相反。其二,现金选择权的本质不是交易,而是重大交易情形下异议股东的退出权。其三,第三方提供现金的事实,削弱了将公司合并抽象为“以物换物”式交易的说服力。

付明德先生于2009年4月再次发文②付明德:《再论“两湖”合并中的现金选择权问题》,载《董事会》2009年第4期。,对董文的三点证明一一回应。首先,盐湖集团为数码网络股东提供现金选择权确系事实,但却属于在履行强制要约收购义务的过程中提供的对价选择,而不是在公司合并的意义上提供现金选择权。其次,现金选择权和异议股东回购权不是制度。最后,法律并未强制第三方提供现金,因此该事实对“以物换物”逻辑的破坏力减弱了。

(一)“以物换物”说之评析

付文将盐湖钾肥吸收合并盐湖集团的组织体变更问题,“等价转换”为盐湖钾肥与盐湖集团股东之间换股交易的契约问题,这在解释“合并公司股东无权拥有现金选择权”上,可谓提出了一种“以物换物”说。该说既是支撑付文论点的核心理论,也是“董付论战”的焦点。在某种意义上,“以物换物”说,是前文“换股合并对价选择权说”的另一种表述,两者的共同之处在于均以公司收购的视角观察公司合并。这一视角转换构思独特,有一定的说服力,但存在瑕疵。

1.基于合并与收购区别的质疑

公司吸收合并(Merger)与公司收购(Acquisition)存在区别,二者合称公司并购(M&A)。二者在交易意义上的区别是,吸收合并意味着重组各方在吸收合并后合二为一,共同参与存续公司的企业资源整合和管理结构的建立;收购则是重组一方取得另一方的控制权,③李子白:《投资银行学》,清华大学出版社2005年版,第107页。且经常是合并的第一阶段。④[日]神田秀树:《公司法的理念》,朱大明译,法律出版社2013年版,第175页。二者在法律意义上的区别是,吸收合并属于组织体行为,本质是公司人格合并,被吸收公司股东身份将被吸收公司所包容;公司收购属于买卖行为,本质是资产转移(资产收购),或者控制权转移(股权收购),被收购公司股东身份不变(资产收购),或者退出被收购公司(资产收购)。⑤朱慈蕴:《公司法原论》,清华大学出版社2011年版,第346页。同理,即便同样采用换股形式,换股吸收合并和以股权为对价的收购,依然存在上述本质区别。由此,泛泛而言,付文采用的从合并过渡到收购的视角转换存在衔接障碍。更为精细的论证展开如下。

付文认为,盐湖集团股东是“以物换物”合同的一方当事人,这一论断微有瑕疵。表面上看,无论是公司合并还是公司收购,形式上均可以采用股份交换的方式完成①实际上,虽然合并与收购在结果意义上差异明显,但在手段上,均不外乎“现金收购资产”、“现金收购股权”、“股权购买资产”、“股权置换股权”四种方式。参见杜胜利:《CFO管理前沿:价值管理系统框架模型》,中信出版社2003年版,第110～111页;金勇军:《公司法:重组购并》,高等教育出版社2009年版,第48～62页。(Share Exchange/Swap),但意义却不尽相同。同样是股份交换,如果盐湖钾肥公司以取得盐湖集团控制权为目标,以要约收购或者公开市场收购的方式,以增发的新股为对价,收购目标公司股票,那么此项交易将发生于盐湖钾肥与目标公司股东之间。然而,本案属于吸收合并,换股协议是在公司(控制股东、董事会)层面达成的,虽然形式上的换股发生于盐湖钾肥和盐湖集团的股东之间,但须注意,在合并协议的缔约过程中,盐湖集团股东对这一换股协议并没有实质上的“意思表示”之权利,而仅有于事后通过股东大会追认批准的权利。因此,很难说盐湖集团股东是所谓“以物换物”合同中缔约和履约的当事人。

付文还认为,盐湖集团股东的股票是“以物易物”交易的标的物,这一论断同样不够精确。在标的物方面,吸收合并与收购的区别是,合并针对的是目标公司全部股份(或资产),而收购多数情况下仅针对部分股份(或资产)。这一区别不仅仅代表量的差异。合并所针对的全部股份,与公司的全部资产具有等价性。表面上,资产是公司所有权的客体,而股权却是股东所有权的客体,公司资产与公司股权似乎并不在同一个位阶上。然而二者也并非毫无关联,公司拥有的自己的股份,是二者联系的纽带。假定盐湖集团拥有的库藏股无限接近100%,那么换股就不会发生在盐湖钾肥与盐湖集团股东之间,而是公司之间,与盐湖钾肥以收购盐湖集团全部资产别无二致。总之,上述观点是在忽略合并中的换股属于整体性换股的事实上得出的,不无问题。部分的、个别的换股属于交易行为,而整体性换股已经突破了普通交易的范畴。因此,“以物换物”转让的不是股东的个别股权,而是在控制权意义上等价于公司全部资产的公司全部股权。

付文有关盐湖钾肥股东与“以物换物”过程无关的论断,虽无问题,但“以物换物”的逻辑转换却存在疑点。所谓皮之不存毛将安附焉,由此付文的整体逻辑也值得怀疑。

2.董文提出的三个质疑解析

表面上,董文提出的质疑均被付文一一化解。但事实上,董文提出的问题均具有启发性,只不过由于资料不够充分、角度不够精准,削弱了质疑的力度。下文将挖掘董文观点的意义。

(1)“SST数码吸收合并盐湖集团”的反例

首先,董文提出2007年的盐湖集团买壳SST数码上市,构成“合并公司股东无现金选择权”的反例;付文反驳说,盐湖集团提供的现金是强制要约收购的对价,不是赋予合并公司SST数码的股东现金选择权。付文的反驳存在以下疑点:

其一,SST数码合并盐湖集团一例,属于被吸收方买壳吸收方上市①由于壳资源稀缺,这一类案例在我国资本市场广泛存在,如2006年10月—2007年10月北京化二合并国元证券、2007年都市股份合并海通证券、2009年3月—2011年7日ST东源合并金科实业、2009年3月—2011年3月五洲明珠合并梅花生物科技等。,具体操作是,盐湖集团支付2.7亿元资金,受让SST数码53.63%的股份,此后由数码网络以新增股份,换取盐湖集团全体股东持有盐湖集团100%的股权,盐湖集团终止法人资格,盐湖集团持有的数码网络股份注销,完成吸收合并②2009年7月《青海盐湖钾肥股份有限公司以新增股份换股吸收合并青海盐湖工业集团股份有限公司暨关联交易及注销盐湖集团所持盐湖钾肥股份报告书(草案)摘要》, http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2011-03-12/59111458.PDF,下载日期:2011年11月11日。。双方争论的关键在于,盐湖集团受让数码网络53.63%的股份,成为其第一大股东后,其后进行的“以物换物”交易——即数码网络的新增股份与盐湖集团100%股权的交换,应当如何定性。分歧在于,董宝珍先生将其定性为数码网络定向增发、换股吸收合并盐湖集团;付明德先生将其定性为盐湖集团收购数码网络股东的股权。董宝珍先生的看法似乎更有道理。

理由一,对于付文“尽管监管机构豁免了其要约收购的义务,但数码网络的股东仍然有权利要求其履行收购义务”的表述,不知有何依据。

理由二,如果认为现金选择权发生于收购53.63%的过程中,那么显然与事实不符。事实是,收购方盐湖钾肥直接提供了2.7亿元的现金,不存在现金选择权的问题。

理由三,如果认为现金选择权发生于53.63%的股权收购以后,则问题更大。数码网络的新增股份与盐湖集团100%股权的“以物换物”,即使一定要将其拟制为收购,收购方也只能是数码网络,不可能是盐湖集团。因为公司本身无权处分该公司股东持有的全部股份,进而不可能以之为收购的对价。

理由四,本案例所涉的合并报告书、收购报告书中,数码网络股东的现金选择权,无不是在“吸收合并”的项下予以规定的。付文却认定现金选择权发生于某种“收购”过程,显然违背了文件的内容,且没有提供充分的说理。

其二,SST数码案例具有特殊性,付文得以借助买壳上市的复杂性,搅乱了逻辑。然而在不存在收购问题的案例中,合并方股东同样有现金选择权。比如,第一百货吸收合并华联商厦,依据预案说明等文件,合并方第一百货和被合并方华联商厦,双方股东均有现金选择权;攀钢钢钒吸收合并攀渝钛业和ST长钢,依据预案说明书等文件,吸收方攀钢钢钒的股东有现金选择权;雷鸣科化吸收合并湖南民爆,依据吸收合并预案、吸收合并报告书等文件,作为吸收方的上市公司雷鸣科化异议股东有权获得现金选择权;电广传媒合并惠心网络等,合并方电广传媒异议股东享有现金选择权。

总之,董文枚举反例的思路是可取的,所举数码网络合并盐湖集团一例也并无不当,只是举例不够全面。相反,付文的反驳与事实不符,于逻辑不通。

(2)现金选择权的本质

董文认为现金选择权的本质是异议股东回购请求权,属于法定权利,对保护中小股东具有重要意义,因此必须配置。根据前文,该观点类似前文“评估权中国版本说”,在解释论上将遇到困难。对此付文回应说,首先,现金选择权不等于异议权,是否配置、配置给何人,完全由公司决定;其次,就算现金选择权是异议权,《公司法》第143条也没有强制要求公司配置异议权。

董文的失策之处在于不恰当地选择了解释论角度,质疑本案例现金选择权条款的合法性,属于以己之短攻彼之长。事实上,由于现行法律的缺失与模糊,上市公司无论如何设计现金选择权条款,均难谓违法,这也是付文最有力的“挡箭牌”。

恰当的质疑不应该针对“合并公司股东无现金选择权”的合法性,而应针对其合理性。不违法,不意味着合理。现金选择权具有保障异议股东第一时间退出公司、锁定最低风险的功能;而现实中的异议权提供的保护力度远远逊之。因此,付文应当解释,在同样没有明确法律规定的情况下,排除盐湖钾肥股东现金选择权的正当性何在,为什么盐湖钾肥股东不需要,或者不值得现金选择权提供保护。

(3)第三方提供现金选择权的事实

董文指出,现金选择权往往由第三方提供或参与提供,这说明现金选择权不是发生与盐湖钾肥和盐湖集团股东之间的交易。付文以第三方收购不具有法律强制性为由,进行反质疑。

付文的逻辑瑕疵是,第一,依然混淆合法性与合理性。不论第三方出资是否为法律强制,该事实的发生均对现金选择权属于交易这一论断的合理性构成挑战。第二,只要有一只天鹅是黑色的,就不能作出所有天鹅是白色的归纳结论。况且,第三方提供资金现象绝非偶然的个例,而是大量重复发生的商业惯例。

(二)其他假说

事实上,盐湖钾肥吸收合并ST盐湖的确不是个案。“合并方股东不具有现金选择权”(而拥有异议权)的观念在其他案例中也体现出来了。例如,在唐钢股份吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛这一案例中,名义上,唐钢股份异议股东拥有的是“异议股东回购请求权”,在称谓上区别于被合并方股东拥有的现金选择权,但实质上,依据合并协议与合并预案书,二者的定价方式、行权程序等几乎完全一致①2008年12月《唐山钢铁股份有限公司换股吸收合并暨关联交易预案》,http:// www.cnstock.com/paper_new/html/2008-12/30/content_66793452.htm,下载日期:2013年11月11日;2009年12月《唐山钢铁股份有限公司换股吸收合并暨关联交易报告书》, http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2009-12-10/57382338.PDF,下载日期:2013年11月11日。。新湖中宝吸收合并新湖创业,依然作出类似前一案例的区分。在济南钢铁吸收合并莱钢股份的案例中,吸收合并报告书中特地注明“为加以区别,赋予济南钢铁股东的上述权利称为收购请求权,赋予莱钢股份股东的上述权利称为现金选择权”②2012年1月《济南钢铁股份有限公司换股吸收合并、发行股份购买资产暨关联交易报告书》,http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2011-04-13/59259874.PDF,下载日期:2013年11月11日。。

这一观念到底有何依据?在付明德先生提出的“以物换物说”之外,下文试图提出其他解释。

1.“评估权模仿”说

如果评估权也仅仅赋予被吸收公司股东,那么排除合并公司股东现金选择权的做法,至少可以获得来自类似制度的支持。

然而,评估权立法和规则却大多不存在上述排除性规定。我国《公司法》第143条完全没有区分合并公司与被合并公司的意思,深交所《业务指引》也付之阙如,上交所《业务指引》第5条倒是区分对待合并、被合并方股东的现金选择权:前者由公司决定,后者则强制授予。我国台湾地区“公司法”将评估权赋予存续公司与消灭公司。③王志诚:《公司组织重组法制》,北京大学出版社2008年版,第66页。美国法上,MBCA和《特拉华州普通商事公司法》均规定,原则上各参与公司的股东均享有评估权,只有在简易合并和小规模合并中,才排除存续公司股东评估权。④施天涛:《公司法论》,法律出版社2006年版,第588页;吕政文:《公司法上股份收买请求权之探讨》,台湾世新大学法学院2005年硕士论文。《加拿大公司法》第190条亦没有评估权限定于目标公司的规定。⑤蔡文海校译:《加拿大重要商业公司法和证券法》,中国对外经济贸易出版社1999年版,第59～61页。日本现行《公司法》第785条、第797条明确规定了消灭公司和存续公司股东的评估权。①王保树主编:《最新日本公司法》,(《日本公司法典》部分为于敏、杨东译),法律出版社2006年版,第413、424页。明确将评估权限定于消灭公司的立法例,仅有德国。②钱玉林:《公司吸收合并法制之检讨》,载《扬州大学学报》(人文社会科学版)2009年第5期。

2.“重大影响”说

通常而言,吸收合并对目标公司股东造成的影响,大于合并公司股东。其一,目标公司股东的股票将面临强制性转换,相反,合并公司股东则可继续持有原股票。其二,一般而言,吸收公司股本大于目标公司,目标公司股东权益受稀释的程度更高。其三,目标公司人格灭失,意味着当初目标公司股东信赖招股说明书中所介绍的公司基本面而进行的投资,已经失去了基础。因此,应当以现金选择权对遭受较大影响的目标公司股东,而非吸收公司股东,提供保护和救济。

但这种“重大影响”更多是观念意义上的,其提供的理由均不甚精确。其一,股票的转换,仅仅意味着价值形态的转变,而非所有权意义上的剥夺。③Bayless Manning,The Shareholder’s Appraisal Remedy:An Essay for Frank Coker, The Yale Law Journal,1962,Vol.72,No.2.在现代公司和资本市场语境下,股票的高度流动性、股东和公司资产之间所有权链条的拉长、股东“用脚投票”理念的盛行、短线投资与财务投资的普遍化,均大大减弱了股权转换带来的实质性经济损失。其二,现代公司合并,类型多样,方式灵活,吸收公司股本高于目标公司已不是普遍现象。吸收方股东同样面临比例利益的稀释。其三,现代投资理念中,公司基本面如何,并不是非价值投资考虑的主要因素。况且,原目标公司旗下资产将纳入存续公司,其管理层将大部分保留,股东当初的投资依据并未完全丧失;反观合并公司,由于存续公司在股本结构、资产规模、行业地位、投资方向、优势产品、组织架构、盈利水平等诸方面均可能发生较大调整,其股东却得不到现金选择权救济,倒是值得反思。

3.“燕尾服”(Coattail)理论

日本神田秀树教授与美国索罗·莱夫莫尔教授在1985年合写的《评估权与公司法的目的》一文中,从克拉克曼、查尔斯顿等人的研究中提炼出一种“燕尾服”理论,④Hideki Kanda and Saul Levmore,The Appraisal Remedy and the Goals of Corporate Law,UCLA Law Review,1985,Vol.32,pp.435～437.作为解释评估权功能的假说之一。与传统理论假定股东具有退出动机相反,“燕尾服”理论认为,公司发生重大变更时,由于股东考虑到管理层可能隐瞒公司利好信息,导致市场低估公司价值,因此恰恰有动机继续留在公司中,而不是选择退出公司。而评估权救济的意义,正是在于使其享有公司合并后(主要由隐藏的利好信息所带来)的溢价。

这一理论可以解释为什么吸收公司股东没有选择权。因为它解释了目标公司股东的另一种潜在损失:在合并前,目标公司经理层也许出于私利隐瞒公司机会,将该机会及其所带来的盈利与合并方分享,剥夺目标公司股东本来应有的权利。这一构思可谓精巧,其提出的假设也不无可能,如此一来,救济方式仅仅针对目标公司股东,情有可原。

但“燕尾服”理论本身似有问题。其一,该理论对评估权不构成支持性解释,反而有消解作用。评估权的本质是给异议股东公平的现金退出机会;相反,“燕尾服理论”的本质则是给赞成股东一种留在存续或新设公司中的机会。其二,依照“燕尾服”理论,评估价格应当等于合并后,原股东持股份额折算后的价值。然而,这样的价格如何进行事前评估?其三,假定在换股合并中,赞同股东接受了合并公司的新股(依照换股比例折算得出),依照“燕尾服理论”,异议股东则可以获得合并后公司的相应权益。如果二者不一致,则有失公允;如果二者一致,“燕尾服理论”则有些多余。

4.“管理激励”(Incentive for Management)理论

针对评估权功能,1995年美国吉尔森教授提出“管理激励”理论。该理论认为,评估权触发情事所涉及的交易,均属于“最后的一次性交易”,针对一般的多回合重复性交易的监管机制、交易双方的信任机制和制衡机制,在上述最后阶段交易中容易失灵,管理人也相应地可能作出不利于股东的决策。该理论可以解释为何只有目标公司股东才享有评估权,因为显然只有目标公司才会出现所谓的“最后阶段问题”。①Ronald J.Gilson,Bernard S.Black,The Law and Finance of Corporate Acquisitions, Second Edition,The Foundation Press,1995,pp.714～723.

这一理论解释我国现金选择权配置问题将遇到如下障碍。第一,我国上市公司合并,消灭公司管理层一般将予留任。尤其在目标公司管理层为国有或国有控股企业时,其管理层身份带有一定“国家公务员”、“国家干部”性质,②任国库:《国有企业管理人员的身份认定》,载《中国检察官》2009年第7期。其人事安排并非完全取决于商业逻辑。第二,“管理激励”也许夸大了评估权交易的“最后阶段”性,也夸大了目标公司管理层的违法动机。首先,目标公司管理层身份具有延续性;其次,即便属于最后交易,依然有信息披露要求、授信义务体系、个人声誉机制等阻吓管理层的违法行为。第三,吸收公司管理层同样有动机、有可能在交易中觅得自我交易的机会,损害小股东利益。

三、吸收合并实例之类型化

“以物换物”交易说、“评估权仿拟”说、“重大影响”说、“燕尾服”理论、“管理激励”说,在解释“合并公司股东无现金选择权”(或“存续公司股东无评估权”)问题上均有贡献,但说服力依然不足。

考虑到现金选择权属于本土自生的制度,或者属于吉尔森教授所谓的“功能性趋同”产物,①Ronald J.Gilson,Globalizing Corporate Governance:Convergence Of Form or Function,American Journal of Comparative Law,2001,Vol.49.探索“排除合并方股东现金选择权”合理与否,应当对我国上市公司吸收合并的实例进行研究。第一步,从实然的角度,查找现金选择权的实际配置情况,是否全部案例均采用盐湖钾肥吸收合并盐湖集团的做法,并将全部做法类型化为若干处理模式;第二步,从应然的角度,探讨类型化后的案例,一般如何对待“合并方股东现金选择权”问题,背后有哪些考虑因素②较早将现金选择权的适用类型化分析的,参见彭鹏、王丽:《现金选择权法律适用问题分析》,载《金融法苑》2011年第1期。。

(一)“非关联公司合并——买/借壳上市”类

以买壳、借壳上市为目的,由壳公司定向增发新股,置换待上市公司之股权,是常见的换股吸收合并类型之一。都市股份吸收合并海通证券、S*ST数码吸收合并盐湖集团、石炼化吸收合并长江证券、五洲明珠吸收合并梅花集团、延边路吸收合并广发证券、ST东源吸收合并金科集团、SST集琦吸收合并国海证券、ST长运吸收合并西南证券、ST申龙吸收合并海润光伏、京化二吸收合并国元证券等为其典型实例。

通常,作为吸收公司的上市壳公司之流通股东被赋予现金选择权;而作为非上市公司的被吸收公司股东则无此权利。这一类型将盐湖钾肥合并案例的做法完全颠倒,其理由是,第一,虽然非上市公司为形式上的目标公司,却是并购的实际发起方;买壳或借壳上市对非上市公司及其股东而言,属于重大利好,一般不存在反对的理由。第二,现行现金选择权定价方式决定了,现金选择权只赋予上市公司流通股东。第三,目标公司股东虽无现金选择权,但有异议权。

(二)“母子公司合并——整体上市”类

公司整体上市被认为有助于改善投资者保护,并在政策的推动下一度盛行。③姜付秀、张继东、樊晓松:《公司整体上市有利于改善投资者利益保护吗?》,载《经济科学》2007年第5期;陈家琰、王培志:《整体上市路径及其评价研究》,载《证券市场导报》2008年第5期。常见的整体上市案型,有以下两种。

第一种,非上市公司通过吸收合并上市公司完成上市,IPO与吸收合并过程同时进行互为前提,通常表现为非上市母公司借吸收合并旗下上市子公司而完成整体上市。潍柴动力吸收合并湘火炬、金隅股份吸收合并太行水泥、中国铝业吸收合并山东铝业与兰州铝业、中交股份吸收合并路桥建设、广汽集团吸收合并广汽长丰、上港集团吸收合并G上港、上海电气吸收合并上电股份为典型案例。主并公司异议股东拥有回购请求权,被吸收公司异议股东拥有现金选择权,是该种情况下的通则。

第二种,公用科技吸收合并公用集团、深圳能源吸收合并深能管理、葛洲坝吸收合并水电工程公司、东软股份吸收合并东软集团之方案目的依然为母公司或公司集团上市,但方式与前述操作相反,表现为上市子公司吸收合并非上市之母公司。此时,作为吸收公司的上市子公司异议股东有现金选择权,作为被吸收公司的非上市母公司则没有,至于有无异议股东收购请求权则视情况而定。

在这一类型下,母公司通常为非上市公司,子公司通常为上市公司。现金选择权的配置原则不再依据吸收公司和目标公司的相对位置而定,而均赋予作为上市公司一方的股东。

(三)“企业集团内部合并——产业整合”类

产业整合类合并一般发生于集团公司内部,目的一般为发挥协同效应、提高运营规模、降低经营成本与费用、减少关联交易与同业竞争,①2004年4月《第一百货董事会与华联商厦董事会关于第一百货吸收合并华联商厦预案说明书》,http://app.finance.ifeng.com/data/stock/ggzw/600632/11986359,下载日期: 2011年11月11日;2009年12月《中国东方航空股份有限公司换股吸收合并上海航空股份有限公司报告书》,http://www.cninfo.com.cn/finalpage/2009-12-31/57457359.PDF,下载日期:2011年11月11日。法律形式上一般发生在母子公司或姊妹公司之间,往往涉及壳资源的注销。

第一种,由同一实际控制人控制下的两个或几个上市母子或者姊妹公司之间的吸收合并较为常见。此种吸收合并往往以集团公司内部产业与融资平台整合为目的,主动放弃壳资源。第一百货吸收合并华联商厦、云天化吸收合并马龙产业和云南盐化、攀钢钢钒吸收合并长城股份和攀渝钛业、东方航空吸收合并上海航空、新湖中宝吸收合并新湖创业、唐钢股份吸收合并邯郸钢铁和承德钒钛、广州药业吸收合并白云山、济南钢铁吸收合并莱钢股份、百联集团吸收合并友谊集团、上海医药吸收合并上实医药与中西药业为其典型案例。此时,合并预案通常赋予被合并公司股东现金选择权,主并公司异议股东获得收购请求权。这一案型的存在说明,“排除合并公司股东现金选择权”的观念并非尽在盐湖钾肥这种个案中存在。但需要注意的是,首先,一百合并华联、攀钢系重组的两个案例,合并双方股东都获得现金选择权。其次,在许多案例中,现金选择权和异议权两种权利虽然名称相异,但从定价权、定价方式、申报程序、第三方参与等方面,均无实质性区别。

第二种,上市子公司吸收合并上市母公司而完成产业整合。本案盐湖钾肥吸收合并ST盐湖为其实例。

第三种,上市母公司吸收合并旗下非上市子公司,而以存续公司为新的融资平台,体现在深发展A吸收合并平安银行、中国玻纤吸收合并巨石集团①其中,中国玻纤吸收合并巨石集团以失败告终。等案例中。该类型也多以产业整合为目的。此时,作为吸收公司的上市公司流通股东拥有现金选择权,而目标公司股东是否有收购请求权则做法不一。

(四)“上市公司合并非上市公司——产业扩张”类

该类型表现为上市公司吸收合并非上市公司,如雷鸣科化吸收合并湖南民爆、电广传媒吸收合并惠心传媒等四家有限公司、西南证券吸收合并国都证券等。此时,作为吸收公司的上市公司股东一般拥有现金选择权,而被吸收公司则有可能得到异议股东收购请求权。

由于壳资源的稀缺,被动丢壳的现象极少,即非关联上市公司之间,纯粹以商业目的进行吸收合并的案例极少。

整体上,现金选择权限于目标公司股东之规律,仅在合并双方均为上市公司的产业整合类案型中成立。但在有非上市公司参与时,规律打破,此时“上市公司原则”优先于“目标公司”原则。

四、结论

在上市公司合并的场合,现金选择权的归属问题,至少有下列含义。第一,是归于异议股东还是全体股东。第二,是归于上市公司股东抑或非上市公司股东。第三,是归于目标公司股东还是合并公司股东。本文以2008—2011年盐湖钾肥吸收合并ST盐湖为例展开的探讨,系仅针对第三点。排除吸收公司盐湖钾肥股东的现金选择权,这一做法并不违反现行规范,但是否合理,存在疑问。无论是“董付论战”提出的“以物换物交易”说,还是其他理论,均无法解释其合理性。

本文主张:第一,现金选择权作为非正式制度,难以用现行立法框架来解释和包容。在未来立法中,可以考虑将其视为具有独立功能的制度,并以此定位为基础,对现金选择权和异议权的制度衔接作出安排。第二,现金选择权案型在实务中被类型化,现金选择权的具体配置各有不同。整体上,现金选择权适用于上市公司流通股东属于第一顺位的惯例,适用于目标公司股东则属于第二顺位的

做法。前者应得到基本的尊重,后者则不妨放弃,将现金选择权同样发放给合并公司股东。

*作者系清华大学法学院2011级商法专业博士研究生。