创业板上市公司研究与开发影响因素实证研究

李孟青 林晓芬 申雅慧

（1、中央民族大学财务处/管理学院；2、北京工商大学商学院 北京 100081）

一、引言

2009年，我国在深圳证券交易所设立了创业板，这为大批中小型高新技术企业提供了资本运作平台。截止2013年6月，已有355家上市公司在创业板挂牌交易，其中88%以上的企业为国家级高新技术企业。研究与开发（Research and development,简称为R&D）是科学研究与开发活动的简称，是指在科学技术领域，为增加知识总量（包括人类文化和社会知识的总量），以及运用这些知识去创造新的应用进行的系统的创造性的活动，包括基础研究、应用研究、试验发展三类活动。创业板高新技术企业正处于起步阶段，R&D投入是其保持“高技术、高盈利、高成长”的重要保证。R&D经费投入直接关系到一个国家或地区创新能力的提高和其在国际市场中的竞争地位。我国R&D经费总量大，仅次于美国和日本，位列世界第三，但R&D投资强度处于较为落后的状况。在研发投入力度上，创业板也远高于中小板和主板。2011年创业板的研发强度高于中小板和主板的水平。提高研发投入对我国创业板高新技术企业提高产品科技水平，维持高盈利、高成长具有重要意义。

二、文献回顾与研究假设

现有研究大多验证R&D支出与企业盈利能力的正相关关系。梁莱歆、张焕凤（2005）选取披露R&D支出的72家企业作为样本，研究发现高新技术企业研发投入能有效提高企业的盈利能力，R&D投入强度与主营业务利润率及主营业务收入增长率都具有较高的相关程度。汪青玲、金烨（2012）对中小板上市公司的研发投资强度与其盈利能力的相关关系进行了实证检验。结果表明，研发强度与盈利能力呈现出显著的正相关关系，对企业盈利能力的影响存在延续性。笔者认为，盈利能力强的高新技术企业获得了比其他企业更高的利润水平，面对投资风险大、回收周期长、不确定性高的R&D活动，更敢于投入研发资金。故提出以下假设：

H1：企业盈利能力与R&D投入强度正相关

H2：企业盈利能力与R&D投入规模正相关

大部分研究表明，R&D支出与企业成长性呈正相关的关系，只有极少部分研究表明两者不相关或负相关。Alex Coada&Rekha Raob（2010）研究企业成长与R&D支出的关系时发现销售收入的增长和员工人数的增加会刺激企业R&D支出。然而，张业韬、王成军、刘渐（2012）在研究创业板上市公司高管持股与技术创新投入之间的关系时却发现，营业收入增长率与研发销售比呈现负相关关系，虽然这种关系不具有显著性。与主板市场相比，创业板强调企业的成长能力。营业收入增长率越高，企业的新增收入就越多，可用于研发支出的资金也多。另一方面，为了保持产品或服务竞争优势，维持营业收入的增长，高增长率的创业板高新技术企业更倾向于扩大R&D投资。故本文提出以下假设：

H3：企业发展能力与R&D投资强度正相关

H4：企业发展能力与R&D投资规模正相关

由于负债的资金成本较高，需要企业保证有足够的现金流来偿付利息，而研发活动较一般生产经营活动不仅投资风险高，且回收时间较长，高负债水平企业进行R&D投入的财务风险较大，可能导致资金周转困难，给企业经营管理者带来较大的压力，降低其参与R&D活动的积极性。所以，企业在进行R&D筹资时，一般会减少外部借贷，增加内源融资。丁巍（2012）研究发现企业资本结构对研发强度存在显著影响，资产负债率与研发投入显著负相关，权益融资有利于对促进研发活动；另外，企业资本结构不仅影响当年的研发投入，债务比重高的企业以后年度的研发投入也相应较低。而罗绍德、刘春光（2009），乔秀权、刘建（2009）等人的研究也表明企业负债规模与R&D强度成负相关关系。故提出以下假设：

H5：企业负债水平与R&D投资强度负相关

H6：企业负债水平与R&D投资规模负相关

根据优序融资理论，企业融资时一般遵循内源融资、债务融资、权益融资的顺序，内源融资即公司经营活动结果产生的资金。由于负债进行R&D投资风险高，企业研发费用更多来源于企业经营活动产生的现金。若企业在经营过程中不能及时收入货币资金，即便企业拥有较强的盈利能力和较高的业务增长水平，在缺乏现金流的情况下，R&D投资也会受影响。故本文提出以下假设：

H7：企业获取现金能力与R&D投资强度正相关

H8：企业获取现金能力与R&D投资规模正相关

三、研究设计

（一）样本选取与数据来源 本文选取2011年年报的创业板企业281家为样本，为了保证数据的合理性与准确性，本文剔除了以下样本数据：剔除非高新技术企业；剔除未披露R&D费用的公司；由于回归模型中自变量和控制变量采用前一年数据，剔除没有前一年年报的公司；剔除一家存在奇异极端值的公司——深圳市中青宝网网络科技股份有限公司。有效样本227，其中2011年175家，2010年52家。由于样本数量较少，本文将两年的样本数据视为横截面数据进行分析。本文使用的R&D费用数据均来源于巨潮咨询网创业板块提供的年度报告全文中披露的数据，通过在税项下查看其是否被认定为高新技术企业，手工收集获得；公司财务与治理结构等数据均来自于国泰安CSMAR数据库。样本数据经EXCEL整理后，全部计算过程由SPSS17.0软件完成。

表1 变量定义

表2 样本总体性描述结果

（二） 变量定义 根据分析现有文献和研究假设，本文设计的变量如表（1）所示。现有文献在衡量R&D投入主要使用三个指标：一是研究销售比，即企业研究费用占销售收入的比例；二是企业评价研发规模的大小，通过研发费用取自然对数获得；三是研发人员占企业员工总数的比例。由于研究与销售比已经成为国内外衡量企业创新开发能力的通用指标，且本文主要从财务能力的视角出发，故采用前两种指标来衡量企业R&D投资水平。

（三）模型建立 本文构建回归模型如下：

以上被解释变量均采用当年（t）数据，解释变量和控制变量均采用前一年（t-1）数据。由于企业的研发决策大多根据前年企业的经营状况及相关财务指标制定，如企业上年的营业收入增长率和销售净利率决定企业今年有多少盈余资金，是否应扩大研发规模；获取现金的能力如何，今年是否有足够的货币资金可用于研发投入。

表3 变量之间的Pearson相关系数

表4 变量之间的Pearson相关系数

四、实证检验分析

（一）描述性统计 表（2）为样本的总体性描述结果，创业板高新技术企业的研发投资强度均值到达6.72%，最大值达到39.91%，而最小值为0.65%，远低于平均水平，存在“伪高新”的嫌疑。样本公司的销售净利率均值为20.95%、营业收入增长率均值为31.93%，可以看出创业板高新技术企业处于高速发展阶段，业绩普遍较好。资产负债率均值为17.78%，远低于国际通认的企业资产负债率警戒线50%，说明创业板高新技术企业财务风险较低，但也可以看出其债务融资能力并不是很强。

（二）相关性分析 由表（3）可知，研发投资强度RDI与上年销售净利率在1%水平上显著正相关，相关系数为0.519，可以看出上一年企业的销售净利率对企业R&D投资强度影响较大；资产负债率与研发投资强度的相关系数为-0.213，负相关且显著性水平为1%；营业收入增长率与研发投资强度负相关，与本文假设不符，将在回归分析中进一步讨论；销售收到现金比率与R&D投资强度的相关系数为0.045，正相关但不显著；企业规模与研发投资强度负相关，但不显著；股权集中度与R&D投资强度在1%水平负相关。除营业收入增长率外，其他自变量与研发投资强度的相关关系与本文假设基本一致。表（4）为研发投资规模RD与各变量之间的Pearson相关系数。研发投资规模RD与销售净利率正相关，相关系数为0.216，与营业收入增长率正相关，相关系数为0.278，显著性水平均为1%；企业资产负债率与研发投资规模的相关系数为-0.57，负相关但不显著；销售收到现金比率与R&D投资规模正相关但不显著；研发投资规模RD与企业规模的相关系数为0.475（显著性水平为1%），二者正相关且显著，初步证明企业规模越大，研发支出绝对值越大；股权集中度与R&D投资规模负相关，但不显著。各自变量与研发投资规模的相关关系与本文假设基本一致。

表5 研发投入强度RDI回归分析

表6 研发投入规模RD回归分析

（三）回归分析 由表（5）可知，各变量的容忍度（TOL）接近于1，方差膨胀因子（VIF）远小于10，变量之间基本不存在多重共线性。D.W.=2.186（接近2），表明模型不存在序列自相关。模型的整体性回归检验F统计量值为15.608（显著性水平为1%），被解释变量与所有解释变量之间的线性关系在总体上显著，回归效果较好。调整R方为0.279。由于企业研发活动受到的影响因素很多，如产业集中度、产品市场需求等外部环境因素；股权结构、董事会结构、高管团队特征等公司治理结构因素，以及企业战略、人力资源管理、技术积累等因素，而本文仅研究财务资源对R&D活动的影响，无法考虑所有影响因素，从这个角度看，模型的拟合性还是较好的。

从单个变量上看：销售净利率与R&D投资强度显著正相关（1%显著水平），β系数为0.297，说明销售净利率对R&D投资强度影响最大，盈利能力强的企业R&D投资强度越大，假设H1得到检验；营业收入增长率与R&D投资强度负相关，与本文假设H3不符。可能的原因一是样本选取有限，创业板开设至今仅有3个会计年度，样本的范围及数量有限；二是虽然高增长率为企业带来更多的新增收入，可用于研发支出的资金更多，研发规模增大，但由于高营业收入增长率也意味着企业产品市场需求较大，产品较为成熟，与高速增长的营业收入相比，用于产品研发或技术改造的R&D支出并不成比例扩大，因此研发投资强度未必越大；企业负债水平与研发投资强度负相关，与本文假设H5相符，但未通过显著性检验，说明前一年的负债水平对研发投资强度的影响并不明显；销售收到现金比率与研发投资强度正相关但不显著。笔者认为，创业板高新技术企业通过股权融资，在一段时间内资本金充裕，虽然有企业为扩大销售规模而盲目地给予顾客过高的信用额度，没有形成健全的信用风险管理制度和账款催收制度，经营活动获得现金能力较差，但在短期内对企业R&D影响并不大。同时也发现，企业规模与R&D投资强度负相关，但不显著；股权集中度与R&D投资强度显著负相关，第一大股东持股比例越高，R&D投资强度越低。

由表（6）可知，各变量的TOL接近于1，VIF也远小于10，变量间基本不存在多重共线性；D.W.=2.032，模型不存在序列自相关；F值为18.068（显著性水平为1%），调整R方为0.312；回归效果较好。从单个变量上看：销售净利率与R&D投资规模显著正相关（1%显著水平），且β系数为1.579，说明其对R&D投资规模的影响程度较大，符合假设H2。高科技含量的产品为企业带来较高利润，积累了大量资金，这样的企业更敢于扩大R&D投资规模；企业前一年营业收入增长率越高，R&D投资规模越大，二者显著正相关，符合假设H4；企业负债水平与研发投资规模正相关，且通过5%的显著性检验，与本文假设H6不符。笔者分析，虽然负债水平会约束企业研发投资规模，但由于目前创业板高新技术企业的企业规模较小，用于贷款抵押的固定资产较少，难以获得银行等金融机构贷款，主要依赖股权融资。在负债水平普遍较低的情况下，负债水平相对高的企业，可用于R&D活动的资金就越多，因此二者正相关；销售收到现金比率与研发投资规模正相关但不显著，说明现金流能力对研发投资规模的影响并不明显。同时，实证结果也发现，企业规模与R&D投资规模正相关，显著性水平为1%；股权集中度与R&D投资规模在10%水平上显著负相关。

五、结论

本文研究得出以下结论：产品的盈利能力是各项财务能力中影响企业R&D投资强度和规模的最重要因素，保持较高的盈利能力有利于提高研发投入；营业收入增长率与R&D投资强度负相关、与R&D投资规模正相关；虽然负债水平越高，企业面临的财务风险越大，其研发投资强度越小，但研发支出的绝对值却与负债率正相关。销售收到现金比率与研发投资强度正相关但不显著，现金流能力对研发投资的影响并不明显。我国高新技术企业正处于起步阶段，创业板为中小型高新技术企业提供了资本运作平台，推动了我国高新技术产业化。研究各项财务能力指标对研发投入的影响，能帮助管理层科学分析企业的财务能力，促进企业的可持续发展。

［1］ 邢丽丽：《中国民营上市公司R&D投资影响因素研究——基于企业财务资源视角》，《东北财经大学硕士学位论文集》（2011）。

［2］ 丁巍：《中国创业板上市公司资本结构对研发投入影响的实证研究》，《华东师范大学硕士论文集》（2012）。

［3］ 汪青玲、金烨：《研发投资强度与企业盈利能力相关性研究》，《财会通讯》2012年第6期。

［4］ 张业韬、王成军、刘渐：《高管持股对企业创新投入的影响研究》，《财会通讯》2012年第6期。

［5］ 罗绍德、刘春光：《企业R&D投入活动的影响因素分析——基于企业财务资源观》，《财经理论与实践,》2009年第1期。

［6］ 梁莱歆、张焕凤：《高科技上市公司R&D投入绩效的实证研究》，《中南大学学报（社会科学版）》2005年第2期。