股权分置改革对大股东增持行为影响

孙超 新夫 全怡

（南京大学商学院 江苏 南京 210036）

一、引言

股权分置制度在我国证券市场建立之初即确立下来，上市公司不同性质的股份之间流通性的差异，形成了具有中国特色的股权分置制度。为了打破证券市场的二元结构，解决流通股股东和非流通股股东的利益冲突，2005年经国务院批准，证监会、国资委、财政部等五部门联合出台《关于上市公司股权分置改革的指导意见》（以下简称《意见》），《意见》的颁布标志着股权分置改革的正式开始。随着全流通时代的到来，大股东持有的高额股份获得了流通权，这些股份的价值与股价关系紧密。而在当前我国股市受到国内外各种因素冲击的背景下，大股东有动力通过各种手段来提升股票的价格。已有的各项研究证据均表明，大股东增持行为之后确实伴随着股价的上涨，给中小股东带来了好处。由于增持涉及到大股东大量资金的流出，因而不考虑大股东增持背后的各种复杂机理，仅从结果看，大股东在增持事件中付出了高额的资金，而增持后股价的上涨也确实在熊市普遍低迷的环境中给小股东带来了好处。本文以2008年8月27日至2010年12月31日间发生控股股东增持股份的公司为样本，以2008年8月27日中国证监会发布的《决定》为背景，研究了控股股东增持行为的市场反应及其影响因素。

二、文献综述

（一）股权分置改革与大股东增持行为 倪惠萍和赵珊（2013）则将大股东增减持行为视为控股股东资金是否充裕的一种表现。由于内部人是一类特殊的信息交易者，拥有高度准确、成本低廉的信息（Dennert，1991），其股票交易常常会伴随着超额的收益率（Givoly等，1985，Rozeff等1988，沈艺峰等，2011，朱茶芬等，2011）。控股股东作为内部人，其增持行为反映了公司现行的股价被低估，或者对公司未来的前景看好；而无论是处于何种原因，这都向投资者传递了一个积极的信号。在股价低迷的时期，上市公司大股东可以通过在股票市场上增持股票以增强投资者的信心，稳定股票价格，使上市公司保持良好的市场形象。由于较高的股票价格和良好的市场形象可以为上市公司带来再融资的便利、更低的融资成本、更高的企业信用级别和更高的资本市场知名度、品牌知名度等，对企业的整体发展有利，因此大股东增持是一种能间接改善上市公司绩效的行为。王霞等（2013）对ST梅雁大股东减持行为的案例研究也发现，因前期股权分置导致的股权投资成本差异，使全流通时代大股东弃“壳”式的减持后果极为严重，其在本质上与大股东圈钱、掏空等行径一样，都是对中小股东利益的严重侵占。而股权分置改革这一背景则为研究大股东如何权衡其私有收益（成本）和共享收益（成本）的大小并选择对上市公司进行“掏空”或“支持”行为提供了一个较好的实验场景。

（二）股权分置改革、大股东增持行为与市场反应 由于我国上市公司普遍存在的控股股东持股比例较高这一现象，大股东增持行为的效应可能更多得体现在大股东在上市公司的现金流权的比例的增加，而根据LaPorta等（1998，1999），这可能能够在较为薄弱的投资者保护的环境之下增加对大股东自身的监督。我国的股市从2005年开始经历了一轮牛市。上证指数一路从2005年的998点涨到了2007年10月16日的6124点。然而之后，股市又开始经历了一轮较长期的下滑；与此同时，金融风暴席卷全球，更加剧了股市的下挫。为了恢复股市信心，维护股市稳定，政府出台了一系列的措施。证监会在2008年8月27日发布了《关于修改<上市公司收购管理办法>第六十三条的决定》，将其中对拥有权益为30%和50%以上的上市公司在已发行股份2%以内自由增持的豁免申请由“事前申请”改为“事后申请”，即“相关投资者在增持行为完成后3日内应当就股份增持情况做出公告，并向中国证监会提出豁免申请，中国证监会自收到符合规定的申请文件之日起10个工作日内做出是否予以豁免的决定”，其目的在于鼓励上市公司的控股股东增持本公司股票（沈艺峰等，2011）。上市公司对该规定的反应也颇为强烈。据统计，从2008年8月27日中国证监会发布鼓励上市公司控股股东增持股份的《决定》至2008年12月31日，在短短的4个月内共发生了112次A股主板市场的大股东增持现象，这种控股股东“扎堆增持”的现象从一定程度上说明《决定》的确起到鼓励大股东增持的作用。而市场对大股东增持股份的行为也均表现出肯定态度（姜仁荣，2010；沈艺峰等，2011；李俊峰等，2011）。

三、研究设计

（一）研究假设 已有研究证据均表明，大股东增持行为之后确实伴随着股价的上涨，给中小股东带来了好处。由于增持涉及到大股东大量资金的流出，因而不考虑大股东增持背后的各种复杂机理，仅从结果来看，大股东在增持事件中付出了高额的资金，而增持后股价的上涨也确实在熊市普遍低迷的环境中给小股东带来了好处。从这个角度来看，2008年后大股东对上市公司的增持行为，可以看成是一种广义的“支持”。然而如前文所分析，大股东增持与回购公司股票类似，都需要付出一定的成本。特别的，大股东增持与经理人回购公司股票的差别在与前者的成本由大股东承担，而后者的成本则有上市公司来承担。在大股东增持的事件中，大股东需要付出直接的成本（如现金或非现金对价等），而由此带来的公司股票价格可能的上涨却会由全体股东所共享。基于以上分析，提出假设H1：

H1：在股权分置改革之后，大股东对上市公司股份的增持动机要显著大于股权分置改革之前

从市场反应的角度看，姜仁荣（2010）考察了2008年后我国控股股东增持行为的市场反应，研究发现，在大股东增持之后，被增持公司的股票表现出很高的正向累积异常收益率。李俊峰等（2011）对2008年8月27日证监会新规颁布后至2010年12月31日之间的上市公司增持行为进行研究发现，在增持公告事件窗口内有显著为正的公告效应，两日公告效应约为3.21%；增持前，样本公司的累积异常收益并不显著，而在增持之后，公司股价累积异常回报显著为正，并且持续性较强。沈艺峰等（2011）认为大股东增持行为从理论上与股票回购比较相似，而在股票回购的研究中，信号假说是最主流的解释股票回购现象动机的理论假说。无论是“价值低估假说”还是“现金流信号假说”（沈艺峰等，2011），股票回购都被认为是内部人通过股票回购这一方式付出一定的成本向市场传达有关公司价值的信号的行为。而与之相应的是，一些学者发现了股票回购伴随着正向的市场反应，如lkenberry等（1995）、Louis和White（2007）用长期的窗口检验了股票回购的市场反应，结果都发现股票回购伴随着带来长期的超额收益。基于以上的分析，提出假设H2：

表1 样本分布情况

H2：在股权分置改革之后，投资者对大股东的增持行为存在正向的市场反应

（二）样本及数据来源 以2008年8月27日中国证监会发布《关于修改<上市公司收购管理办法>第六十三条的决定》鼓励上市公司控股股东增持股份为背景，选择2008年8月27日至2010年12月31日之间发生控股股东增持股份的公司为基础样本，并按照以下原则进行筛选：（1）剔除金融、保险类公司；（2）剔除中小板、创业板及B股上市公司。最终得到A股主板市场共219个大股东增持样本。由于将大股东在二级市场上对上市公司持股比例的增加定义为增持，因此，在确定控股股东增持股份的样本时，只要控股股东的持股比例较上一年有所增加，就视为控股股东进行了增持行为。所有数据均来源于国泰安（CSMAR）数据库。表（1）分别从年度、股权性质和行业等方面对大股东增持样本进行了统计。可以看出，虽然考察的增持事件是从2008年8月27日中国证监会发布鼓励上市公司控股股东增持股份的《决定》后开始的，但在短短的4个月内发生了112次大股东增持现象，占到全部样本的51.14%，这种控股股东“扎堆增持”的现象从一定程度上说明《决定》的确起到鼓励大股东增持的作用。大股东的增持行为主要发生在国有企业中，占到总样本的73.52%，高于同时期内所有A股非金融行业中国有企业的比重，65.91%。可能的原因是由于国有企业的股权集中度普遍比非国有企业高，而控股股东在增持前所持股份比例越高，股价上涨后其享有的股权价值的增值也越高，其进行增持的动机也越强；另一个可能的原因是国有企业在落实证监会规定方面也可能起到一定的示范作用。从Panel C的统计结果可以看出，大股东增持行为主要发生在机械、设备、仪表等制造业，批发和零售贸易行业。可能的原因是制造业和批发零售贸易行业竞争更为激烈，上市公司更需要通过增持等行为来增强投资者的信心。

（三）变量定义与模型构建 变量定义如表（2）所示。我们认为，在大股东持有股份获得了流通权之后，大股东出于资产注入所带来的协同效应和公司的市值效应，有激励向上市公司注入资产；并且大股东持有上市公司的股份比例越高，其资产注入的边际收益越高，越有动力注入更大规模的资产。增持属于资产注入中的股权注入，我们预期其同样会受到股改进程和控股股东持股比例的影响。按照上文的分析，选取2008年8月27日至2010年12月31日之间发生控股股东增持事件的公司为样本，参考沈艺峰等（2011）的研究，构建了以下模型，以检验控股股东的增持行为是否收到股改进程和控股股东持股比例的影响。

表2 变量定义

表3 变量描述性统计

预计Period、Firstop的系数均为正。为了避免异常值可能带来的影响，对连续变量1%和99%以上分位数进行了缩尾处理。

表4 股改前后大股东增持动机的检验

四、实证检验分析

（一）描述性统计 表（3）给出了变量的描述性统计结果。控股股东增持股份的比例均值为0.67%，最大值为18.55%，超过了“修改决定”的增持上限水平。可以看出，在216家增持样本中，有62.96%的公司在大股东第一批非流通股限售解禁后对本公司股票进行了增持；有23.61%的公司在大股东所有非流通股限售解禁后对本公司股票进行了增持。有21.30%的公司连续两年发生了增持行为。样本公司中大股东持股比例普遍较高，平均达到41.52%；非国有企业仅占到25.93%；样本公司在资产规模、财务杠杆、盈利能力等均存在较大差异。

（二）回归分析 表（4）的回归结果显示，在模型（1）和（3）中，大股东首次非流通股限售解禁日（Period1）与大股东增持行为在10%水平下均与股改进程显著正相关。但是，大股东所有非流通股限售解禁日（Period2）来度量股改进程，大股东增持行为在模型（2）中与股改进程正相关，但不显著。以上结果基本验证了假设H1，即随着股改进程的推进，大股东增持上市公司的动机和行为显著增加。另一方面，控股股东在增持前所持股份的比例对大股东增持行为也没有显著的解释力度。一种可能的原因是，大股东增持可能并不是处于提高企业业绩的财务动机，这一结论与沈艺峰等（2011）的研究结果一致。由表（5）可以看出，研究样本和配对样本在ROA、ROCAA、CFROA、ROS和B/M等指标上均不存在显著差异，具有一定的可比性。由样本组和配对组短期超额收益的T检验和Z检验结果可以看出，除了［1，3］窗口期的累计超常回报率不显著外，其余窗口期的累计超额回报率至少在5%的置信水平上显著，市场对上市公司增持股份的行为反应主要集中在［-3，0］窗口期。市场在公司公告增持股份的前3天开始做出反应，这主要由于“事前申请”改为“事后申请”使大股东和高管可以在公告前从二级市场增持股份所致（沈艺峰等，2011）。由样本组和配对组长期超额收益的T检验和Z检验结果可以看出，大股东增持事件并不能带来长期超额收益。随着时间的推移，大股东增持样本组的市场业绩反而越来越差。这可能是由于本部分样本以国有企业为主，而国有企业的增持更多的是以政策目的为主，而非经济目的。概而言之，在短期内，市场对上市公司增持股份的行为持肯定态度，控股股东的增持行为对股价的上涨具有正向作用；但从长期来看，市场对上市公司增持股份的行为并不乐观。假设H2得到初步支持。从结果显示，从短期来看，大股东增持的确能带来正的超额回报率，市场对上市公司增持股份的行为持肯定态度，增持行为可以被看做是广义的控股股东“支持行为”。那么，控股股东的特征是否会对采取上述增持行为产生影响？由于控股股东增持需要付出大量的资金，成本巨大。在股改之前，控股股东所持股份主要为非流通股，增持带来的股价的上涨只能体现在其所持有的、少量的流通股上，控股股东采用增持进行支持的动机不强；而全流通之后，控股股东持有的全部股份都可以流通，控股股东享有增持所带来股价上涨的收益大大增加，从而控股股东通过增持进行支持的动机也大大增强。因此，从获取流通带来股价上涨的角度来看，控股股东在增持前所持股份的比例越高，股价上涨后其享有股权价值的增值也越高，其进行支持的动机也越强。然而，从防止恶意收购的角度来看，持股较低的控股股东为了巩固其控制地位，反而容易增持。表（6）的回归结果显示，无论是用大股东首次非流通股限售解禁日还是大股东所有非流通股限售解禁日来度量股改进程，大股东增持行为均与股改进程正相关，但股改进程对大股东增持行为的影响并不显著。同时，控股股东在增持前所持股份的比例对大股东增持行为也没有显著的解释力度。一种可能的原因是，大股东增持可能并不是处于提高企业业绩的财务动机。但是在表（7）的回归结果中，当采用长期市场回报时，发现股改后大股东增持带来了正面的市场反应，验证了本文的假设2。

表5 研究样本与配对样本对比

表6 股改前后大股东增持的市场反应

表7 股改前后大股东增持的长期市场业绩

五、结论

本文研究结果显示，在短期内，控股股东增持行为的确可以带来市场的积极反应，存在一定的支持效应；但长期市场业绩反而较差。同时，控股股东的增持行为并不受股改进程、控股股东持股比例的影响。通过对控股股东增持事件的研究，能够更好得认识股权分置改革对大股东行为动机、模式、后果等方面的影响，也为监管部门在全流通时期监管大股东行为、维持资本市场稳定、保护中小股东利益提供了参考。

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