上市公司定向增发问题研究综述

姚大伟

（安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030）

上市公司定向增发问题研究综述

姚大伟

（安徽财经大学 会计学院，安徽 蚌埠 233030）

配股、公开发行和定向增发是企业募集权益资本的主要方式.随着我国股份全流通以及定向增发合规性以来，定向增发很快成为许多企业主要融资途径，一度成为热潮，许多学者对其产生的一些问题进行了多角度的研究.本文通过整理归纳国内外关于定向增发的研究，从定向增发的市场宣告效应、折价增发、业绩影响、大股东认购动机、盈余管理行为等方面对定向增发的研究进行了回顾，并给出了客观的评述.

定向增发；宣告效应；折价增发；盈余管理

1 引言

证监会在2006先后颁布了《上市公司证券发行管理办法》和《上市公司收购管理办法》，赋予了上市公司定向增发筹集资金的合规性，随后，经过几年的发展定向增发的公司越来越多，总体融资额不断扩大，一度成为热潮.据东方财富网数据显示，2006至2013年实施定向增发的公司数量分别为51家、144家、101家、120家、165家、176家、158家、189家；通过统计上海证劵交易所A股定向增发的数据显示各年的增发募集资金分别为8202965.19万元、26340511.23万元、12193389.84万元、18595790.97万元、19217272.93万元、19845349.03万元、20819859.97万元、16163935.07万元；据统计2006年至2013年定向增发的总融资额占据了资本市场中权益融资总额的七成左右.由此无论是从实施定向增发公司数量还是增发融资额方面，都显示了定向增发融资方式越来越受上市公司欢迎并逐渐成为上市公司再融资的主要手段.

国外发达国家资本市场比较健全，私募发行融资方式很早就开始实施，这为国外学者们供了的客观的研究环境和大量的研究样本，故国外关于定向增发的研究已经形成了相对比较成熟的理论.由于我国制度背景异于国外资本主义发达国家并且定向增发起步晚，有关定向增发的研究不如国外的成熟与全面，但是自2006年定向增发合规性以来，有大量的学者对其进行了研究，研究成果也逐年增加，笔者通过检索统计中国知网研究成果得出：2006至2013年上半年已有1050篇关于定向增发直接研究的论文，这些研究的角度和结论相同或相异，或多或少的存在一些争议.纵观国内外的研究可以看出，关于定向增发研究的领域主要包括：增发前的宣告效应、折价增发、增发动机、增发对业绩的影响、增发中利益转移问题.本文将从不同的角度对国内外的研究进行梳理.

2 定向增发预案产生的宣告效应问题

定向增发公告效应可以简单地表述为资本市场对企业定向增发的计划所作出的反应.关于定向增发公告效应的研究，国内外的研究基本上趋同，即大多数学者认为定向增发会能带来正的宣告效应.Wruck是最早对定向增发进行研究的学者，其在1989年以1979至1985年间99家成功实施私募的美国上市公司为研究样本，通过事件研究方法研究了私募实施前夕公司的收益率变化情况，研究发现在事件窗口[-3,0]下，企业存在正的超额收益率，收益率大约为4.4%；Hertzel和Smith（1993）采用了同样的研究方法，以1980年至1987年间106家实施私募权益再融资的美国上市公司为研究样本，研究结果表明，在选定的事件窗口内，宣告效应引起的收益率约为1.72%，同时也相应的发现公司规模、融资数量、财务杠杆、大股东持股比率等会对宣告效应造成影响；Kato和Sehallheim(1993)从增发上市公司和增发新股购买者两个角度分别进行日本资本市场私募发行的公告效应，得出了私募能产生正的宣告效应的结论；随后的学者们从地域差异对私募的影响方面进行了研究，分别对韩国（Manjeet S.Dhatt,YongH.Kim and SandipMukherji，1996）、瑞典（Crongvist and Nisson，2000）、英国（Slovin,Sushka and Lai，2000）、新加坡（Ruth,Chng and Tong，2000）等国家进行了研究，研究结论几近相同，即私募能带来正的宣告效应.在我国，章卫东（2007）、姜海洋（2008）、张晶晶（2008）等认为在我国资本市场定向增发具有正向的宣告效应，随后章卫东（2010）实证发现，相比其他的股权融资方式，定向增发会带来更具明显性的正宣告效应，但谢琳（2010）通过比较定向增发与普通增发，得出定向增发的正公告效应低于普通增发的结论；何丹（2009）通过计算2006下半年至2007年上半年86家实施定向增发的上市公司的超额收益率，发现在事件窗口[-3,0]下，公司的累计超额收益率大约为5%，此结果也表明了定向增发具有正的宣告效应；定向增发预案的公告拉动了股价的上涨，宣告效应存在于预案公告日的前后并且前者大于后者（贺微和刘用明，2010）；徐斌，俞静和李娜，陈国强（2012）实证分析了牛市和熊市中的宣告效应，研究表明牛市中仅在公告日当天有正的公告效应，而在熊市中宣告日前两天至宣告后10天内均表现出了正的宣告效应.

3 折价发行问题

Wruck（1989）研究发现认为定向增发可以使企业的股权变得高度集中，掌握股权的大股东有能力也会积极的为了自身的利益对管理层实施监督，并且大股东掌握股权的份额越多，其享有的利益与权力越大，进而大股东监督的意愿就越强烈，可以很好地减少代理成本，促使管理层努力工作，提高企业的经营业绩，故折价发行是对代理成本的一种补偿；Myers and Majluf（1984）,Wruck（1989）、Silber（1991）、Hertzel and Smith（1993）、LelandandPyle（1997）等以成熟的信息不对称理论解释了私募折扣现象，由于企业内部人与投资者之间存在信息不对称,投资者对企业进行投资必然会花费一定的人力、物理、财力全面了解企业状况以防止错误投资带来损失,他们认为私募折价就是对投资者调查成本的补偿，随后LelandandPyle（1997）从投资对象研究了折扣率情况，认为关联投资者比非关联投资者掌握公司的信息要充分，故私募中非关联投资者会获得更多的折扣；Krishnamurthy（2005）提出了效益补偿假说，他将私募对象分为机构投资者与非机构投资者，发现非机构投资者认购的股票价格折扣率要高于机构投资者，但是机构投资者长期超额收益率会显著的高于非机构投资者，因此认为非投资机构之前的高折价率是对长期收益的一种补偿；由于私募股票存在限售期，这会影响资产的流动性，所以私募折扣是对流动性的一种补偿（Silber，1991），限售期越长，折价率就会越高（Longstaff，2001、Elizabeth and Pandes，2009）；其他方面，Hertzel等（2001）和Barclay（2006）等分别从乐观与消极投资者的角度对折价发行进行了解释，企业未来收益被投资者高估时，折扣就是对其未来风险的一种补偿；给与消极投资者一定的折扣是为了避免投资者参与监督或管理企业的管理者；类似的，YiulinWu (2004)研究显示，管理层参与认购的动因可能是实现管理层的私利，因为管理层参与认购时折扣率会异常的高.我国的研究主要以国外的研究理论为基础并主要从增发对象对折扣率的影响以及大股东的机会主义行为两个方面进行了研究.在增发对象方面，郑琦（2008）通过比较完全向大股东增发对象、向大股东和机构投资者增发对象和完全向机构投资者增发对象，发现机构投资者参与时发行价格会提高，大股东参与时价格会降低；章卫东、李德忠（2008）通过实证发现我国上市公司定向增发新股折扣率的高低与股东的身份有关，关联股东及控股股东认购股票价格偏低；控股股东有操控上市公司定向增发折价水平的嫌疑，当增发的对象为机构投资者时，控股股东倾向于操控上市公司采用溢价发行的方式实施定向增发，当上市公司定向增发的对象为控股股东自身时，控股股东则倾向于操控上市公司采用折价发行的方式进行定向增发（吴育辉，2010）.在大股东机会主义行为方面，何贤杰、朱红军（2009）以286家上市公司作为实证研究的样本，研究了定向增发的折价问题并得出大股东的机会主义行为和信息不对称是定向增发折价的重要决定因素；高世跃（2007）发现宝钢股份定向增发价格过低，深入研究发现控股股东为巩固其控制地位而侵害了其他股东的利益.

4 定向增发对企业业绩的影响研究

定向增发对企业业绩的影响方面的研究，有大量的学者进行了研究.Hertzel（2002）发现上市公司定向增发后，公司的长期业绩并没有提升，其做出的解释为投资者对公司未来业绩的评估过于乐观；随后许多学者研究了增发对象对公司业绩的影响；Wruck和Yi Lin Wu（2007）研究表明增发企业与增发对象的关系对公司的业绩有重大的影响；Hertzel（2006）认为机构投资者在上市公司增发后持股比例上升时对上市公司的业绩有正向的影响，反之有负的影响，通过定向增发引进机构投资者后企业的业绩可以得到明显的改善（Wruck，2007）.盖锐和熊发礼（2010）对2000—2004年间股权再融资的上市公司进行了研究，结果发现上市公司股权再融资总体上看，对其长期财务绩效有负面作，耿建新，吕跃金和邹小平（2011）采用两种业绩对照基准和两种经典回报率计算方法实证研究了定向增发的长期回报情况，也得出了相同的结论.李菊（2009）采用因子分析计算综合得分和非参数检验的方法研究了定向增发类型对上市公司业绩影响，结果发现定向增发对公司业绩有提升作用，对控股股东定向增发的公司业绩提升显著.贺微（2011）采用描述统计法对2006年实行定向增发的上市公司样本后续短期财务绩效进行了实证分析，发现相关的财务指标呈现稳步上升的趋势，从而证实了定向增发后上市公司短期财务绩效会出现上升.

5 大股东认购动机研究

国内外的学者们主要是以“隧道效应”（Johnson，2000）与“支持行为”（Friedman，2003）为基础来阐述大股东的动机.上市公司大股东有强烈的动机利用其对公司的控制权操控证劵回购、资产转移以及关联交易等达到转移公司的财富占为己有的目的，从而侵犯中小股东的利益（Johnson、La porta、Lopez-de-Silanes和Shleifer，2000）.大股东的利益转移成非常的庞大，Dyck和Zingales(2004)以39个国家的数据为样本，发现最高控制权的股东收益率达超过了50%，而相应的平均收益率仅百分之十几，数据很容易看出大股东的不规范操纵行为.隧道效应存在于许多的国家和地区，通过对印度（Bemand等，2002）、中国（Peng等，2005）、香港（Cheung等，2006）、韩国（Bae等，2002）等国家的研究都得出了大股东转移财富的结论.在我国有学者认为大股东注入资产是为了利益的转移,季华等(2010)研究发现，不必进行资产审核的增发，为大股东将劣质资产注入企业提供了可能，劣质资产的投入无疑是对企业的掏空行为.与“隧道效应”相对的是大股东对上市公司的“支持行为”，认为大股东也有动机将自己的优质资产注入上市公司，达到支持公司发展的目的.Friedman(2003)发现在亚洲金融危机期间，控股大股东对企业投资时，会注入有利于企业发展的资产.Riyanto和Toohema（2003）研究发现，大股东控制的上市公司经营不善出现财务危机时，大股东会自发的对公司提供各种支持，避免上市公司退市，这也变相的保护了中小股东的利益.Bai（2004）从大股东对企业的支持方面，通过观察我国ST企业股票溢价的现象间接的得出了大股东对公司业绩的支持行为.支持行为也存在于多数国家和地区，此结论得到了Bae（2002）和Job（2003）以及Cheung等（2006）对多数国家研究的支持.我国学者章卫东（2012）分别从国营上市公司与民营上市公司定向增发中大股东对公司绩效的影响进行了阐述，研究认为国有大股东比民营大股东对上市公司的支持力度要大，还得出国有大股东对ST企业的支持意愿更强烈的结论.

6 定向增发中企业盈余管理行为研究

盈余管理就是企业管理当局在遵循会计准则的基础上,通过对企业对外报告的会计收益信息进行控制或调整,以达到主体自身利益最大化的行为.股权再融资中企业进行盈余管理的现象比比皆是，但是国外关于私募发行中盈余管理的直接研究并不多，Lee-Young Clien等(2010)首次对其进行了直接的研究，研究发现，上市公司私募发行前会通过应计利润操纵利润导致发行前后的股价相差巨大（发行前股价高于发行后）；通过比较上市公司操纵利润程度发现操纵利润的程度越强烈，对上市公司业绩的负面影响越大.我国关于定向增发中的盈余管理问题主要以增发对象为研究的切入点，郑琦（2009）实证研究发现，定向增发中盈余管理动机和程度与增发对象有关，面向大股东增发时，增发前并没有利润操纵的现象，但是增发后就存在较严重的盈余管理行为；面向机构投资者时，增发前后都进行了一定程度的盈余管理.章卫东(2010)和李升高（2011）均认为，向控股股东以及子公司增发新股时，上市公司进行负向的盈余管理；向机构投资者增发时，上市公司会进行正向的盈余管理.上市公司为了从资本市场获得更多的资源，当向外部投资者定向增发时必定会进行积极向上的盈余操纵；为了能够获得控制权收益，当面向大股东定向增发时，上市公司必定会进行消极向下的盈余操纵（胡光怿和徐晓东，2013）.章卫东、邹斌和廖义刚（2011）对限售期到期后投资者减持股份比例与盈余管理之间的关系进行了研究，关联投资者减持比例越高，上市公司盈余管理程度越高，以此解释上市公司向关联方进行利益输送的现象；相反，非关联投资者与上市公司盈余管理的程度呈负相关，这表明上市公司几乎不会向非关联方输送利润.在其他方面，章卫东（2010）研究了第一大股东持股比例与盈余管理之间的关系，发现两者之间正相关；上市公司在定向增发新股的前三年及增发当年，通过调低利润进行盈余管理非常明显（王茂超和干胜道，2009）.

7 研究评述与未来展望

综上所述，不难发现国外发达国家的研究不仅起步早，而且关于定向增发的研究已经形成了很多成熟的理论，尤其在增发折价，大股东行为方面的理论成果尤为显著.由于制度背景相异，我国的研究显然逊色不少，这主要是受我国资本市场的限制，定向增发制度实施时间不长，相应的资本市场中样本数据非常有限.但是国外的研究为我国指明了方向，我国学者以自身的资本市场为基础，在宣告效应、增发折价，大股东的利益输送、上市公司定向增发前后的绩效变化、上市公司在定向增发中的盈余管理行为等方面做出了相应巨大的贡献，尤其在定向增发中盈余管理问题的研究上要明显比国外的研究要充分全面.在绩效方面，国内外主要都是从定向增发对上市公司短期绩效的研究上，而在对长期绩效的影响上很少研究.

随着我国资本市场的不断发展与完善，关于定向增发的研究样本不断地扩大，我们应该从更全面的数据之中进行研究，不断地丰富定向增发的研究.在定向增发对长期绩效的影响究竟是怎样的以及定向增发中是什么因素导致了业绩的变化、定向增发是否会对公司治理结构以及是够会积极地影响股权结构的优化等方面，学者们应该作出更具体的探究.在以后的研究中，学者们不仅要拓宽研究的视角而且还要对各方面作出更加细致的研究，尽量得出无异议的结论.

注 释:

①我国的定向增发和国外的私募发行相类似.两者所产生的市场效应和影响几近相同.

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F276.6

A

1673-260X（2014）03-0050-04