城投公司债务风险机理分析及应对策略

◎ 文/潘峰 庄峰

城投公司债务风险机理分析及应对策略

◎ 文/潘峰 庄峰

城投公司产生于1991年，在国务院进行新一轮政府投融资体制改革中，地方政府不再直接负责基础设施建设，而将此类建设活动公司化，城投公司便顺应改革潮流而产生。20多年来，作为地方政府城市建设的投融资平台，城投公司有效缓解了地方政府财力不足、建设资金短缺的发展瓶颈，在改善城市基础设施建设、加快城镇化进程方面发挥着不可替代的作用，也为实现“保增长、扩内需、调结构、促民生”的宏观经济调控目标起到关键作用。

然而，城投公司仅通过融资和承担融资债务以满足巨大的城市改造、建设资金需求的方式，带来了自身债务居高不下和地方政府隐形财政债务风险的隐患。据统计，2013年底，全国城投债债务余额总规模已高达3.3万亿元，由于城投公司债务大部分依赖预算外的土地开发增值收益偿还，一旦房地产行业出现巨大调整，地方财政偿还能力将捉襟见肘，隐性债务问题可能迅速“显性化”。鉴于城投公司债务风险涉及到其投融资运作过程中的资金筹集（融资）、资金投放（投资）行为，如不能对其运作过程中面临的风险系统地评估和应对，城投公司债务风险会进一步向上传递至整个国民经济，并由此导致巨大的风险。

融资风险分析

融资风险是由资金来源决定的，目前我国城投公司主要融资来源为银行贷款和地方城投债。

1.银行贷款融资风险分析

（1）融资主体及操作过程不规范。由于城投公司融资主体缺少资本金，地方政府挪用贷款充当资本金、以贷借贷及隐性地通过高级融资平台和低级融资平台的运作实现“杠杆”的作用，扩大贷款额度，从而造成了城投公司的数量激增，从最初的省级发展到地（市）级、县（市）级都设立了城投公司，债务风险随之迅速放大。部分城投公司存在对项目以及公司过度包装，以普通甚至劣质资产充当优良资产，提高贷款额度，甚至隐藏一些项目关键的用地、环保等审批手续的情况。

（2）融资还款来源过度依赖土地使用权转让及开发。城投公司债务的第一还款来源是其所投资项目自身现金流，第二还款来源是依靠地方财政安排和地方政府土地开发相关收入。但是，由于城投公司作为融资主体的贷款项目产生经济效益的能力有限，加之许多项目采用了不合理的融资方式，因而大多数城投公司主要以地方政府财政和土地出让收入作为还款来源，土地因素在地方政府融资中起到非常重要的作用。鉴于目前我国房地产行业的下行态势，土地出让难度加大，债务违约可能性正进一步扩大。

（3）贷款监管风险较高。银行对城投公司的信用评价不是取决于平台公司本身的还款能力，而是取决于本级政府的财力。因此，银行只有在详细了解政府财政状况前提下，才能对城投公司还款能力进行准确判断。当前地方政府债务信息不透明，导致银行和政府间的信息不对称，银行贷款监管风险较高。同时，由于各银行间没有建立贷款信息共享机制，在多家银行参与竞争、一个政府有多个城投公司作为融资平台的情况下，银行要想对某项目资本金来源、资本金到位情况和城投公司跨银行的资金流向等进行有效监控非常困难。

（4）政府担保缺乏法律效力的制度性风险。当前城投公司除了以土地抵押获得银行贷款外，还通过担保获得贷款。担保主要有两种形式∶由政府或者财政相关部门出具的担保函或由其他具有政府背景的公司进行第三方连带责任担保。我国《担保法》明确规定政府机关不具有主体资格，不能成为担保人，所以由政府或者财政相关部门出具的担保函在法律意义上是无效力的。这意味着一旦贷款到期城投公司无法还本付息，银行难以诉诸法律寻求帮助。而由第三方连带责任担保的公司也普遍存在资产负债率高、缺乏核心资产、对外担保较多等问题，无法真正降低城投公司贷款的担保风险。

2.城投公司发债风险分析

（1）城投公司承担公益性项目较多，负债率偏高。在“四万亿投资”刺激下，城投公司承担的城市基础设施建设项目明显增多，但这些项目大多属于政策性项目，未来产生收益较少，导致城投公司负债率逐年攀升，这势必会影响到再融资业务的开展。对于城投公司发行企业债券，2010年6月国务院出台的国发〔2010〕19号文件规定∶经营收入主要来自承担政府公益性或准公益性项目建设，且占企业收入比重超过30%的投融资平台公司发行企业债券，除满足现行法律法规规定的企业债券发行条件外，还必须向债券发行核准机构提供本级政府债务余额和综合财力的完整信息，作为核准投融资平台公司发行企业债券的参考。由此看来，如不及时处理好城投公司的负债率过高问题，会给城投公司的后续融资和发展带来诸多困难，不仅影响城市建设的进程，甚至会影响城投公司未来的生存。

（2）城投公司资产规模过度扩张，资产质量不高。《公司法》规定，公司发行债券总规模不得超过其净资产的40%，城投公司的资产规模直接影响其发行规模。同时，资产规模也是债券信用评级的重要参考因素。因此，地方政府为增大城投公司发债规模并提升其信用级别，一般情况下会向其注入更多资产，包括一些土地、公共事业公司等。尽管城投公司资产规模巨大，但真正能动用和产生收益的有效资产相对匮乏，大多为政府划拨的一些道路、管网等公益性资产，以及当地一些国有企业股权。这些资产往往不能给公司带来实际收益，所以城投公司资产收益率普遍较低，难以形成自己的优势产业，缺乏可持续发展的动力。

（3）经济周期波动性影响偿债能力。城投债的偿债驱动因素是地方财政收入，而地方经济一方面受宏观经济影响，另一方面本身也存在经济周期，具有一定波动性。城投债期限普遍较长，长期来看，地方财政支出和收入的增长趋势是支出大于收入，普遍采取比较积极的政策来发展经济，这也为债务偿还埋下了隐患。

投资风险分析

目前，许多地方城投公司运作不透明，在融得资金后，对如何运用资金不进行公开披露。由于缺乏相关监督机制，有些地方城投公司是否将融资所得资金投向与城市基础设施和公用事业不相关的其它竞争性的高风险领域很难判断，所造成的风险也不可估量，主要表现在以下3方面∶

1.项目投资分析受主观因素影响，分析技术落后

城投公司具有较深的政府背景，且本身缺乏盈利能力，所以掌握的管理技术和方法相对市场化公司较弱。从项目前期的可行性研究、盈利预期，到中间的建设管理、质量控制，以及建成后的运营管理都存在许多主观臆断因素，缺乏一套科学有效的管理方法。

2.承包商管理混乱

承包商主要指负责具体项目前后期的施工单位，形式主要为“代建制”，市场中大约占到2/3。城投公司在具体施工过程中存在许多不规范行为∶一是由于城市基础设施项目本身复杂程度高、规模巨大，使得从政府到城投公司，再到承包商，分级承包商，整体构成了一个复杂系统。二是由于政府投资项目管理单位的控制权和剩余索取权不对应，易造成“项目法人缺位”的问题。

3.政府监管缺失

由于政府投资过程中存在一些不规范行为，缺少对城投公司平台、项目的有效监管，导致一定程度的资金浪费与不科学投资。政绩工程思想与项目决策技术的不完善，使得政府支持建设项目存在严重的倾向性，存在对项目预算过分夸大的现象，且对后续资金流向也缺乏监管。

应对策略

1.增强城投公司独立性，促进市场化转型改制

城投公司虽然是按照《公司法》设立的公司制企业，但从其承担的职能看，属于地方政府下属的职能部门，在公司独立性、规范运作方面与公司制企业存在较大区别。城投公司只有加快转型，剥离政府融资职能，增强独立性，弱化平台属性，成为真正的市场主体，才能从根本上降低公司债务风险。因此，城投公司应按照现代企业制度要求，以其全部法人财产依法自主经营、自负盈亏、对出资者承担资产保值增值的责任；按照市场经济规律开展生产经营，实现政企分开，政府不直接干预公司经营活动；建立科学的企业领导体制和组织管理制度，调节所有者、经营者和职工间的关系，形成激励和约束相结合的经营机制。

一帆风顺

陈宝林/摄

2.推动政策性业务和市场化业务的分类经营

分类经营，就是对各类可经营的资产和资源，按照成长性和收益性综合排序，选择收益稳定、成长性良好的产业，由相对独立的运作平台作为债务主体和经营主体。市场化业务应立足于经营性现金流安排融资规模；政策性业务应以专项偿债基金为付息与还本保障，约束投资规模，专项偿债基金由政府财政资金进行拨付，额度应最少覆盖年度还本与付息需要。两者间要设立隔离防火墙，政策性业务应有专门主体进行融资、投资，独立运作。对拥有稳定经营回报的市场化项目尽量采用项目融资的方式进行操作，降低公司资产负债率，同时将风险主要隔离在项目本身，也有利于减轻公司负债压力。

3.明确定位与产业布局，培育自身造血功能

根据城市特有资源和平台自身已经掌控的资源，针对项目类型和业务特点，从结构上考虑业务体系布局，对现有业务进行细分，设置相应业务板块，并逐步进行纵向延伸，完善产业链条，提高运营效率。在产业链延伸上，应紧跟城市发展阶段，防止盲目选择。

4.通过相关法规的修订和完善，加强对城投公司债务风险的外部监管

地方政府、国资监管、金融监管等有关部门依法履行监督职能，通过弱化政府干预动机、薪酬改革以及深化银行体制改革等方法，提高城投公司主体完善治理机制、监督投融资平台的内部自发动机，建立多层次的外部监督体系。健全《公司法》，严格审计、财务信息披露制度及反欺诈相关法规。修订《证券法》，拓展证券范畴，采用定义加列举的方式把城投债视为证券的一种，纳入统一的证券监管活动中，从而降低城投债运营风险。

（作者单位：潘峰，中央财经大学中国公共财政与政策研究院；庄建，中国电子信息产业发展研究院）

编辑： 张涵