联合投资在风险投资中的应用

河北金融学院 刘 丽

当前，中小企业在我国经济发展中占据着重要的地位，然而，其往往因为自身存在着规模限制以及运营风险等问题，很难从银行信贷这种融资渠道中获取资本，导致中小企业只能进行风险投资活动。然而，为了促进技术创新，发挥民间资本的作用，国家必须支持中小企业的发展。而对直接投资领域的风险投资活动内部运行机制的研究，为中小企业切实解决融资渠道风险大、融资困难等问题具有很强的现实意义。

一、理论基础

（一）风险投资概念 风险投资是指一个主体对发展潜力较大的中小企业进行资本性投资，并且可能帮助其管理的行为，如互联网。风险投资是资本市场中所有投资的一个分支，也是一般性投资活动的子集。一般性投资活动包括了私人股份市场、项目融资市场以及证券市场，投资主体包括政府、较为成熟的大中企业。根据开放程度和发展状况来划分的话，可以将风险投资活动分成两类：（天使投资，即非正式性的私人风险投资）和创业板（即正式性的风险投资，这往往是为高成长企业专门设立的证券市场）。天使投资是指经济条件较好的家庭或个人愿意在没有中介的情况下，将闲置的资本对中小企业的股权进行投资，而投资者必须事前对投资项目进行调查、选择、管理以及事后的监控与获利，有些天使投资人甚至直接参与企业的日常事务管理，一般这种方式运用于企业刚刚创立的阶段。而创业板是更加现实意义上的一种风险投资，风险投资者充当着中介和组织的作用，为资本的使用者与提供者之间建立桥梁，从资本提供者那里获取资金，再通过项目的选择与筛选，将资金投向高成长性和发展潜力的中小企业。

（二）联合投资概念 风险投资有广义和狭义之分：风险投资从广义上来说，包括一切高风险、高收益的风险投资行为；而从狭义上来说，则强调将资本投放在高风险的高兴产业，并且通过高新技术的市场化和规模化，获取高额回报的投资。文中所讨论的风险投资的概念主要从狭义上界定。而美国风险资本协会认为：风险投资是一种联合投资策略。联合投资是指多个风投公司对同一家有较大发展潜力的企业进行共同投资的行为。关于联合投资，一般有以下几种看法：首先，联合投资能够使投资者在风险分担上承担更少的风险，投资商通过参加更多项目，减少风险的承担；其次，每个风险投资企业的偏好不一样，经营领域不一样，专长也不一样，通过联合投资可以互补，分享资源，从而有更大的获利机会；最后，信息经济学家认为，联合投资可以使风险企业之间分享信息，减少信息不对称，提高项目的质量，联合投资项目绩效往往高于独立投资项目的绩效。联合投资具体包括两种方式：多风险投资公司，是指多家投资商同时对同一项目进行共同投资；多家投资商不同时期对同一项目进行分阶段投资，叫做序贯投资。本文所研究的联合投资策略主要是指第二种。

二、联合投资发展现状及问题

（一）联合投资发展现状 近几年，我国风险投资领域以更快的速度发展，投资与融资活动非常活跃，而且投资力度也越来越大，每年都有很多投资与融资项目发生，这些现象很大程度上是因为风险投资行业中联合投资策略的应用。通过对近三年的联合投资项目的数量进行解读与分析，得出了风险投资领域的最新动态。在这段时间中，一共有753项融资，其中联合投资项目达到259项，占总比的34.4%，而且其中存在“序贯投资”现象，即多个风险投资企业在不同的发展时期进入被投资公司，这个现象主要发生在融资的两个阶段中：成长时期与扩张时期。因为这两个阶段是风险企业对资金需求最大的两个阶段，也是风险投资公司选择进入企业的主要时期。通过三年的数据的纵向分析，得出以下结论：在这三年中，联合投资项目的数量在扩张期较为稳定，但总体的联合投资项目数量表现出逐年上升的趋势，并且在2008年达到了最高值。

（二）联合投资发展存在的问题 由于创业型企业家有着初始出资数额的限制，仅仅依靠“同股同权”的协议并不能使自身获取足够数额的收益，所以，需要对创业企业将进行激励性契约安排或者通过专有技术作为股权，才能使其拥有充足的工作动力与激情。同时，创业企业家还可以从企业与资金支持中获得一定的社会声誉、懒惰以及在职消费等收益，这对于企业家来说也是一个很大的鼓励。在创业初期，由于企业家对企业的深刻了解，其拥有着绝对的信息优势，于是在风险投资的过程中，便存在企业家选择投资者的逆向选择问题。

如果风险投资家不存在，即市场上没有风险投资的中介机构时，由于获取企业信息的成本较大，许多中小投资者往往成为了弱势群体，在企业的发展战略与企业家方面并不能进行适度、有效的控制与监管。只有以专业身份进入风险投资行业，进驻风险企业，才能获取并集合所有投资者的信息，从而使得对投资企业的监管成为可能。如果没有外部监督，企业家只有在以下情况才能获得激励：当企业运作成功时，企业家能够获取的收益比采取私人利益最大化方式获得的收益更大。因此，企业家道德风险的克服，必须在设计公司的控制权与股权配置时更多地考虑企业家利益，适当提高企业获得成功时，分配给企业家的收益比率。

三、技术层面设计：风险投资过程中双重激励与双边激励问题破解

由于联合投资的发展过程中，出现了逆向选择和道德风险等问题，为了克服这些问题，必须对我国的风险投资进行双重激励和双边激励，这部分从双重激励与双边激励的必要性出发，探讨了其技术层面的设计。

（一）双重激励与双边激励的必要性 很多理论中，股权配置问题对企业而言特别重要，也会对专用性投资产生直接影响，主要原因有：投资者投资后，企业的控制权结构将会影响收益结构，因为收益结构是根据控制权做出安排的。许多风险投资家并不同意传统意义上的企业控制权的分配，因为在创业企业中存在以下现象：首先，创业企业的参与者很多，有各个投资方与融资方；同时，投资公司需要对其上级——资金募集方负责，其中有多层的委托代理关系，每一层关系都会产生委托代理问题，其中，主要是信息不对称所导致的逆向选择与道德风险问题。创业企业的股权配置问题的产生其实是为了避免逆向选择与道德风险而设计的。

（二）联合投资双重激励 风险投资的双重激励实质是在契约设计机制中引入委托-代理问题，是将信息经济学引入到风险投资中来，由于风险投资的机制具有特殊性，在这个过程中产生了双重的委托-代理问题：第一重委托-代理问题主要是指风险投资家与投资人之间，投资人是风险资本的提供者，作为委托人的身份存在，而风险投资家是代理人，代理人的目标是自身利益最大化，从而这就形成了第一重的委托-代理问题；第二重委托-代理问题是指风险企业家与风险投资家之间的问题，风险投资家为企业注入资金，作为委托人存在，这时企业家是代理人，企业家比投资家掌握更多的企业信息，于是在信息不对称情况下，企业家会追求自身利益最大化而忽视投资家的利益，风险投资家有着两重身份，作为投资者的代理人的同时，也是企业家的委托人，这便形成了双重的委托-代理问题。

（三）联合投资双边激励 本文所要研究的双边激励问题，是指代理人会进行自身利益最大的活动来违背委托人利益，同时，委托人也会进行自身利益最大化活动来违背代理人利益，这种信息传递关系是双向的。风险企业家有着关于投资项目的绝对信息优势，其可能利用这种优势而误导风险投资家，从而获取进一步的风险投资家的注资。同时，由于风险投资家的社会资源、市场知识、技术、特长等都属于私人资源，他们可能窃取风险企业家的研究成果，或者，将研究成果投资到与创业企业有竞争关系的其他企业而获取自身投资的安全性，这边存在投资者为了谋取个人利益而发生的道德风险问题。

在联合投资中引入双边激励问题，首先要对联合投资的各个相关参与者明晰化。联合投资的主题包括风险投资者与风险企业家。由于采用的是联合投资方式，在风险投资者中有多个交易主体：先入者与后入者，先入者是指联合投资的发起者，是风险投资商的领导者；后入者，即风险投资的追随者。在联合投资双边激励模型的探讨中，应该考虑风险投资方与风险企业家的双边激励问题，同时，也要考虑风险投资方内部的领导风险投资商与跟随风险投资商的双边激励问题。

四、制度层面设计：风险投资行业中使用联合投资策略政策建议

联合投资中政府发挥着至关重要的作用，其对法律、政策的规定，决定了企业的联合投资的监管控制程度。处理与利益相关者的关系也至关重要，只有这样，才能获取最大的投资收益。此外，防范联合投资中的道德风险也是制度设计的一个方面。

（一）完善联合投资外部环境 我国是市场经济体制，然而，政府在引导与监管上也起着举足轻重的作用，在联合投资中，应该充分考虑政府的引导与监督作用。那些大规模的有重大社会效益的投资项目，私人组织进行投资相当困难，这时需要政府进行财政上的引导和支持，同时加强政府对投资项目的监管力度。

（1）政府在法律、法规、政策方面的完善。与联合投资相关的法律法规，如：《合伙企业法》、《公司法》都应该根据现实经济环境的变化做出适当的调整，从而满足投资事业发展的需要。同时，为了引入国外实力雄厚、具有先进管理经验的风险投资企业，政府还应该出台与国际惯例一致的法律法规。此外，财务会计制度的健全也是必不可少的，这会让投资业与国际制度接轨，避免了进入障碍的产生。（2）拓展联合投资的资金来源渠道。在政策上还应该加大对海外风险投资与民间投资在风险投资行业的涉入度，政府在联合投资领域应该给予适当的支持，从而扩大风险投资的资金规模。在这点上，主要通过相关政策的倾斜来实现，如：税收优惠，从而为民间资本与海外资本创造良好的投资环境。

（二）恰当处理好利益相关者关系 在联合投资中，存在主导者与跟随者，风险企业家与主导投资者的关系以及与跟随投资者的关系之间存在着许多利益相关主体，因而在将联合投资作为风险投资重要手段的同时，应该处理好各个利益相关者之间的关系。利益相关者之间存在横向的利益关系与纵向的利益关系，前者是指同一时刻上，各个利益主体在追求自身利益最大化时导致的关系矛盾；后者是指一段时间的不同阶段中，由于企业的发展变化而导致的各个利益相关主体的变化。维系好主体之间的利益关系很难，需要在运行过程中不断积累经验，从而摸索出一条合适的发展途径，最终获得一个成熟的模式，这需要的是风险投资者、风险企业家以及政府的共同参与。

（三）道德风险防范 道德风险的防范问题非常复杂，政府应该从以下几点来进行推广。（1）建立风险投资信用体系。建立风险投资的信用体系过程中，可以应用信号传递与契约关系理论作为防范道德风险的理论支持。政府在这个过程中，可以提供外部环境支持，建立关于企业信息与投资机构信息的统一网络与数据库，从而在创业企业选择融资者，风险投资企业选择创业企业时，有很好的信息对双方的资质进行审核，一定程度上缓解了信息不对称问题。（2）风险投资中契约设计。通过利用金融创新工具以及分阶段投资，完成风险投资中契约的设计。金融创新工具的选择上，可以借用先进国家的风险投资经验，利用金融工具的创新对契约条款进行防范，如：可转换债券，由于其具有债权性质，可以防范道德风险的问题，成为了很多联合投资风险企业中经常使用的契约机制。分阶段的投资，让博弈参与者之间的一次性博弈扩展为序贯博弈，从而各个参与者都会考虑到对手下一次的报复而不敢在这一次的合作中产生不合作的行为激励。

总之，联合投资为中小企业融资提供了一个重要的方向，本文通过对联合融资的概念性研究、运行机制的探讨，提出了联合投资的发展建议，希望为现实中的联合投资的发展提供一个较好的思路。

［1］马畅、彭华涛、谢科范：《联合投资的双赢机理与风险分析》，《科技与管理》2003年第3期。

［2］林良镜：《2004年中国风险投资相关法律法规综述》，《中国风险投资》2005年第3期。

［3］成思危：《中国风险投资形成发展的战略思考》，民族与建设出版社2002年版。