Shibor对我国银行主要金融产品定价的基准性分析

孙 晶

（山西财经大学，山西太原030006）

一、引 言

“十二五”规划纲要明确提出“稳步推进利率市场化改革，加强金融市场基准利率体系建设”。作为利率市场化改革基础条件之一，Shibor建设越来越显现出其重要性。随着这些年基准利率培育工作的不断深化，Shibor的基准地位不断提高，据统计，近两年金融市场交易中，75%以上的货币市场交易、13%的浮息债发行以及40%左右的衍生品交易都实现了参照Shibor定价的机制，贴现利率也广泛地建立了以Shibor为基准加点的定价模式。Shibor既是我国金融市场基准利率体系的重要组成部分，又是我国推进利率市场化的一项重要金融基础设施，对提高商业银行定价能力、促进金融市场发展和完善中央银行利率调控机制等都有着十分重要的意义。加强对Shibor的基准性研究，不断提高Shibor在市场利率中的基准地位，是近年来我国推进利率市场化改革的重点之一。目前我国对Shibor基准性的研究，理论分析的文献相对较多，而实证分析的相关文献则较少。戴国强和梁福涛（2006）总结出基准利率的市场性、相关性、基础性和稳定性四个属性。方先明和花旻（2009）以2007年1月至2008年3月的Shibor数据，借助格兰杰因果关系检验和脉冲响应函数法，检验了Shibor成为中国货币市场基准利率的可能性。勾东宁和刘喆（2010）分析了Shibor报价市场基准性和稳定性，并利用相关系数对Shibor与货币市场的资金供求、央行票据利率的相关性进行了分析，提出了Shibor的不足之处和改进建议。史小坤和梅芳（2011）从基础性、相关性和系统稳定性的角度对不同期限结构Shibor的基准性进行了研究。段然和尚雅闪（2011）通过不同期限Shibor与货币市场其他利率的关联度分析了Shibor的基准性及预测性，并提出提高Shibor基准利率地位的其他条件。吴冠和杨琪（2011）构建GARCH模型分析Shibor各种期限产品的波动性行为，发现GARCH模型族能够较好地拟合Shibor的波动特征，其短期和长期的利率品种具有不同的收益波动特征，具有时间序列非正态性和条件异方差的特点。

以上研究各有侧重，但多着眼于对Shibor本身的属性、运行特征和对货币市场利率的基准性分析，很少有人结合实际利率数据，实证分析Shibor对同业存款、贴现和贷款等银行主要金融产品定价的基准性。另外，上述分析方法较简单，难以具体描述基于Shibor的各利率形成机制。如果某金融产品的利率定价长期稳定参照Shibor，那么两利率水平之间必然存在长期均衡关系，且这种长期关系存在一种动态调整过程，使得水平值在均衡值周围波动，但不会偏离均衡值太远。那么，这两个变量必然存在协整关系，且这种关系可以用计量经济学中的误差修正模型（ECM）描述，拟合出两变量的长期均衡关系和动态调整过程。基于以上考虑，本文运用协整检验和误差修正模型考察了Shibor对于同业存款利率、贴现利率和贷款利率的基准性，并结合目前的商业银行利率定价机制，分析了具体原因，提出了相关政策建议。

二、Shibor对银行主要金融产品定价基准性的实证分析

为了解同业存款利率、票据贴现利率和贷款利率定价中参考Shibor的程度，判断Shibor对同业存款、贴现和贷款等银行主要金融产品定价的市场基准性。本文拟通过协整检验和误差修正模型对上述利率与Shibor的长期均衡关系进行实证。

（一）变量的选取

本文分别选取了我国金融机构1个月以内同业存款加权平均利率、贴现加权平均利率和一年期贷款加权平均利率作为我国同业存款利率、贴现利率和贷款利率的代表性指标，数据来自中国人民银行，分别选取了1个月期Shibor、3个月期Shibor和一年期Shibor的月度平均报价作为Shibor的代表性指标。期限的选择主要基于金融机构定价时参考相应期限档次Shibor的实际操作考虑，Shibor相关数据由上海银行间同业拆放利率网 （www.Shibor.org）公布的数据整理得到。选取了2008年1月至2012年4月各指标的月度数据。考虑到目前我国金融机构贷款基准利率在贷款利率定价中尚处于重要的指导地位，本文也对两者的关系进行了考察，以进行比较分析，指标选取情况见表1。

表1 指标选取情况

（二）趋势图分析

由每组变量的线性趋势图可以看到，同业存款利率与Shibor走势基本一致，尤其是2008年下半年以来，Shibor对同业存款利率的基准性明显增强，利率走势呈现高度一致性；贴现利率与3个月期Shibor走势基本一致，尤其是2008年下半年至2011年上半年，两者利率走势呈现高度一致性，但2011年下半年贴现利率出现飙升的现象，主要受资金供求影响；一年期贷款利率与一年期Shibor走势大体相似，但一致性较差，长期均衡关系不明显，一年期贷款利率与一年期贷款基准利率走势的一致性强于同一年期Shibor的走势。

图1 1个月同业存款利率与1个月期Shibor走势

图2 贴现利率与3个月期Shibor走势

图3 1年期贷款利率与1年期Shibor走势

图4 1年期贷款利率与1年期贷款基准利率走势

（三）单位根检验

大多数经济时间序列是非平稳的。如果直接将时间序列作回归分析，则可能造成“伪回归”。为避免伪回归，需要对变量进行单位根以及协整性检验，本文利用Dickey和Fuller提出的ADF检验法对各变量进行单位根检验，目的在于确定序列是否差分平稳。由表2可知，各变量序列单位根检验结果中，ADF统计量的值均大于各检验水平下的临界值，因此不能拒绝有一个单位根的零假设，各变量的时间序列均为非平稳序列。再对各变量序列的一次差分项进行单位根检验，结果显示，在5%的显著性水平下，OYSHIBOR的一次差分序列ADF统计量的值小于临界值，在1%的显著性水平下，其余各序列的一次差分序列ADF统计量的值均小于临界值，从而拒绝有一个单位根的零假设，表明各变量的差分序列不存在单位根，是平稳序列，且各序列均为I（1）。

表2 时间序列单位根检验

（四）协整检验

如果两个非稳定的时间序列X和Y，它们的线性组合是平稳的，则称变量X与Y是协整的（cointegrated），两变量序列有协整关系存在。协整的经济意义在于变量虽然具有各自的长期波动规律，但如果两变量是协整的，那么它们之间存在着一个长期稳定的“均衡”关系。

只有当两变量的单整阶数相同时，才可能协整，根据前面的ADF检验，各指标均属于一阶单整序列，所以可能存在协整关系。协整检验的方法主要有两种，一是基于回归残差的E－G两步法协整检验，另一种是基于回归系数的Johansen协整检验，本文采用后一种方法。在不存在协整关系的原假设下，若迹统计量（Trace statistic）的值大于5%显著性水平下的临界值，则表明原假设不成立，即两变量之间存在协整关系。

协整检验结果显示，1个月以内同业存款利率与1个月期Shibor存在协整关系，贴现利率与3个月期Shibor存在协整关系，一年期贷款利率与一年期Shibor不存在协整关系，而一年期贷款利率与一年期贷款基准利率之间存在协整关系。

利用2008年1月至2012年4月我国的同业存款利率、贴现利率、贷款利率和Shibor利率进行的协整检验结果表明，经过五年多的培育，Shibor在货币市场利率中的基准性已经确立，我国金融机构同业存款和贴现业务已经实现了以Shibor为基准的定价方式，同业存款利率和贴现利率同Shibor走势存在长期均衡关系，且这种长期均衡关系和短期动态调整关系可以通过误差修正模型进行描述。而一年期贷款利率和一年期Shibor不存在长期均衡关系，Shibor对贷款利率定价的基准性不明显。实际上，虽然我国利率市场化逐步推进，但存贷款利率尚未完全放开，贷款利率更多的是参照人民银行公布的金融机构贷款基准利率而不是Shibor。

表3 时间序列协整检验结果

注：＊号表示拒绝原假设，即两变量存在协整关系。

（五）基于误差修正模型的利率形成机制分析

误差修正模型（error correction model，ECM）是一种具有特定形式的计量经济模型。其基本思路是，若变量间存在协整关系，即表明这些变量间存在着长期稳定关系，而这种长期稳定的关系是在短期动态过程的不断调整下得以维持。在两变量存在静态长期均衡关系时，误差修正模型可以通过E－G两步法进行估计，若数据生成过程是动态的，则最好通过构建自回归分布滞后模型（ADL），得出估计参数，再变换成误差修正模型形式的方法，进行变量长期均衡关系和短期动态调整过程的分析。以ADL（1，1）为例，

写成误差修正模型形式为：

即：

误差项 Yt－1－α0－α1Xt－1表示 Y 上期对均衡值的偏离，β1表示 X 当期的变化对Y当期变化的影响程度；λ为误差修正系数，表示本期对上期偏离的修正程度。本文主要利用自回归分布滞后模型，得出误差修正模型，以考察我国主要金融产品利率与shibor的长期均衡关系和短期动态调整过程，亦即以shibor为基准的利率形成机制。

1.以Shibor为基准的同业存款利率形成机制

首先构建TYCKLL同MSHIBOR的自回归分布滞后模型：

通过EVIEWS软件利用最小二乘法，得出估计结果如下：

可以看出，模型的 R2＝0.979，拟合程度良好，DW 值为 2.225，不存在自相关问题，除常数项外，各变量的系数都很显著，说明模型设定比较理想。

变换成误差修正模型形式为：

误差修正模型显示，同业存款利率的短期变化来自两部分，第一部分来源于当期1个月期Shibor的变化，1个月期Shibor每提高一个基点，同业存款利率提高0.8927个基点；第二部分来源于对上期偏差的调整，本期对上期偏离的动态调整速度为－0.4294，即上期偏差的42.94%在本期得到纠正；得出1个月以内同业存款利率与1个月期Shibor利率存在长期稳定的均衡关系，即：

同业存款利率围绕均衡值波动，但不会偏离均衡值太远，基本在20个基点以内。2012年5月，1个月期Shibor月度平均报价为3.3712%，利用上述误差修正模型预测出当月我国金融机构1个月期同业存款加权平均利率为3.22%，与实际值3.17%仅差5个基点。进一步证实同业存款利率已经实现了以Shibor为基准的定价方式。

图5 1个月以内同业存款利率模型拟合情况

2.以Shibor为基准的贴现利率形成机制

考虑到2011年下半年为应对CPI的持续高攀，国家宏观调控政策适度从紧，使得银行体系流动性和信贷规模紧张，企业贷款难度增大，票据融资需求大幅增加，贴现利率出现攀升，为剔除特殊因素影响，本文仅对2008年1月至2011年6月的样本数据估计模型，最后通过预测的方式，判断2011年下半年至2012年4月贴现利率偏离均衡值的程度。

设定模型形式：

估计结果如下：

模型的 R2＝0.975，拟合程度很高，DW 值为 1.924，不存在自相关，各变量的系数都很显著，模型较为理想。

将模型变换成误差修正模型形式：

由误差修正模型看以看出，贴现利率的短期变化来自两部分，第一部分来源于当期3个月期Shibor的变化，3个月期Shibor每提高一个基点，贴现利率提高1.02个基点；第二部分来源于对上期偏差的调整，本期对上期偏离的动态调整速度为－0.2，即上期偏差的20%在本期得到纠正；得出贴现利率与3个月期Shibor利率存在长期均衡关系：

贴现利率围绕均衡值波动，但不会偏离均衡值太远。由此我们可以得出结论，目前我国金融机构的贴现利率已经实现了以Shibor为基准的定价方式。图7是实际值与利用上述模型做出的拟合值之间的偏差，可以看出，2011年下半年明显超出了正常波动范围，最高达到三个百分点，又于2011年底返回正常波动范围，这也说明，在两变量存在长期均衡关系时，实际值与均衡值的大幅度偏离不可持续。

图6 贴现利率模型拟合情况

图7 实际值与模型拟合值的偏差

3.Shibor对贷款利率形成机制的影响分析

考虑到贷款利率与Shibor不存在协整关系，本文仅通过自回归分布滞后模型考察贷款利率的动态变化过程和Shibor对其影响的大小，而不作ECM模型变换。

我们同样构建了 ADL（1，1）模型，考虑到 OYSHIBOR（－1）对 DKLL 影响不显著，最后拟合模型如下：

可以看出，当期贷款利率主要决定于截距项和上期贷款利率水平，若本期一年期Shibor提高1个百分点，贷款利率仅提高0.23个百分点，影响很小。

4.以贷款基准利率为基准的贷款利率形成机制

根据协整检验结果，一年期贷款加权平均利率和一年期贷款基准利率存在协整关系，即两者具有长期均衡关系，同样构建两变量的ADL（1，1）模型，由于常数项不显著，故将常数项剔除后，再进行估计，得出如下估计结果：

模型的 R2＝0.956，拟合程度良好，DW 值为 2.058，不存在自相关，各变量的系数都很显著。

将模型变换成误差修正模型形式：

由误差修正模型看以看出，一年期贷款加权平均利率的短期变化来自两部分，一部分来源于当期贷款基准利率的变化，一年期贷款基准利率每提高一个基点，贷款利率提高1.213个基点；另一部分来源于对上期偏差的调整，本期对上期偏离的动态调整速度为－0.5062，即上期偏差的50.62%在本期得到纠正；得出一年贷款利率与贷款基准利率存在长期均衡关系：

贷款利率围绕均衡值波动，但不会偏离均衡值太远。2012年6月8日，存贷款利率浮动区间进一步扩大，但尚有存款利率不得高于基准利率的1.1倍，贷款利率下限不低于基准利率的0.8倍上下限利率管制，虽然各商业银行贷款利率上限已经放开，定价自主权不断增强，定价能力逐步提升，但由于长期形成的对基准利率的依赖性，商业银行仍将贷款基准利率作为贷款定价的主要参考利率。目前，我国商业银行现行的贷款定价基本上都是在中央银行公布的基准利率基础上，根据每笔贷款的具体情况，确定浮动水平，浮动水平根据贷款行业、客户信用、抵押担保方式、金额大小、期限长短、客户贡献度、市场情况等因素确定。

图8 贷款利率模型拟合情况

三、结论及建议

实证结果表明，我国同业存款利率和贴现利率与Shibor存在长期均衡关系，Shibor在货币市场利率定价的基准地位已经确立，但Shibor对贷款利率定价的参考作用有限，目前我国商业银行贷款利率定价仍主要参考中央银行公布的贷款基准利率。本文还分别从长期均衡关系和动态调整过程的角度，利用ECM模型描述了以1个月期Shibor为基准的1个月以内定期同业存款利率的形成机制、以3个月期Shibor为基准的贴现利率形成机制和以一年期贷款基准利率为基准的一年期贷款利率形成机制。就如何提高Shibor在贷款利率定价中的基准性主要有以下建议：

一是以Shibor为定价基准，逐步推进存贷款利率市场化改革。各金融机构要以Shibor为基准完善内部转移定价，在此基础上，参考Shibor建立包括存贷款产品在内的全部产品的市场化定价机制。中国人民银行要逐步扩大贷款利率下限和存款利率上限，循序渐进，直至取消存贷款基准利率，倒逼金融机构摆脱对存贷款基准利率的过度依赖，逐步引导金融机构形成以市场基准利率为参照的定价机制。

二是确定科学合理的贷款利率定价方法。要突破单一的贷款基准利率加点法，可借鉴国际经验，尝试采用成本加成定价法、Shibor利率加点法、保本利率加点法、优惠利率加点法或客户盈利分析法等能够更好体现成本收益、风险溢价、市场化等原则的科学、合理、可行的定价方法。

三是完善中央银行利率调控机制。Shibor在货币市场利率定价中基准地位已经确立，能够较好地反映资金成本、市场供求和货币政策预期，中央银行通过公开市场业务、再贷款、再贴现和存款准备金率政策对金融市场资金供求的影响，可以较好地传导到Shibor报价，进而影响同业存款利率和贴现利率，若存贷款利率能够逐步以Shibor为基准定价，那么以市场基准利率为间接调控目标的中央银行利率调控机制就可以建立。

四是建立健全利率风险防范机制。金融机构要转变观念，把利率风险管理作为资产负债的核心问题来抓，建立内部风险监控体系和利率风险衡量系统，加强对计息资产负债的敏感性分析、市场利率变化趋势的分析与预测；还应加大金融创新力度，推动和促进中间业务的发展，以多样化应对单一利率风险带来的收益损失。同时，有关部门要加强监管，并探索建立存款保险制度，防范利率市场化以后由于市场优胜劣汰机制或银行同业过度竞争可能带来的金融风险，确保储户利益和金融市场稳定。

［1］李东荣行助在 Shibor工作会上的讲话［N］.金融简报，2011，（16）.

［2］曹妹娟.利率市场化改革进程中利率传导效应的实证研究——以山东省为例［J］.山东财政学院学报，2011，（5）.

［3］段然，尚雅闪.Shibor的基准性研究［J］.中国市场，2011，（22）.

［4］吴冠，杨琪.基于 shibor的波动性分析［J］.时代金融，2011，（9）.

［5］史小坤，梅芳.不同期限结构 Shibor的基准性研究［J］.金融与经济，2010，（7）.

［6］勾东宁，刘喆.shibor运行状况及改进建议［J］.中国金融，2010，（14）.

［7］吴琼.中国商业银行利率定价管理［M］.北京：中国财政经济出版社，2010，（6）.

［8］方先明，花旻.Shibor能成为中国货币市场基准利率吗：基于数据的经验分析［J］.经济学家，2009，（1）.

［9］冯宗宪，郭健伟.银行利率定价原理和方法［M］.北京：中国金融出版社，2008，（9）.

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