土地集合信托计划的法律问题研究——以PPP模式下的城中村改造为视角（上）

叶再兴

（1.中山大学管理学院，广东 广州 510275； 2.金杜律师事务所，四川 成都 610016）

土地集合信托计划的法律问题研究
——以PPP模式下的城中村改造为视角（上）

叶再兴1，2

（1.中山大学管理学院，广东 广州 510275； 2.金杜律师事务所，四川 成都 610016）

城中村改造在中国语境下的讨论既是一个老生常谈，又是一个非常有现实意义的问题。为了解决城中村改造过程中衍生的各类问题，在西方国家大受欢迎的PPP模式逐渐成长为中国城中村改造进程中的选择手段，而土地信托方式在PPP模式下的应用，则是为PPP模式的推广，尤其是城中村改造方面提供了崭新的融资路径。可是，一个崭新的模式究竟会在运作过程中遇到怎样的问题？是否可以为这些问题从法律方面找到解决的可能？怎样能够让信托制度为PPP模式进行城中村改造提供更大动力？这些都是本文讨论的焦点所在。文章分为五个部分进行论述，第一个部分是论文的基础，将介绍PPP模式和信托在城中村改造运用的概念、现状，并且指出在运用过程中所要面对的主要法律问题；第二部分将重点探讨PPP模式下信托将要面对的多轮融资反稀释的问题；第三部分将讨论信托计划在城中村改造中退出机制的问题；第四部分将从法律层面分析信托计划所面临的监管，以及风险控制问题；最后一个部分将对本文所涉及到的法律问题给出相应的建议。

城中村改造；PPP模式；股权稀释；退出机制；划拨土地使用权

中国城镇化建设的脚步不断加快，截止到2011 年底，中国城镇化率首次突破50%，意味着中国城镇人口基数正式超过农村[1]。在推动和加速中国城镇化的进程中，如何对那些数量众多、基础设施陈旧落后的城中村进行升级改造则是地方政府必须面对的一个课题。传统的城中村改造项目方式有政府主导模式、村民主导模式和开发商主导模式，不同的地方政府在推行城中村改造时也根据当地的实际情况量体裁衣，所以各地区城中村的改造模式差异性较大，当然这些尝试都为中国的城镇化积累了宝贵的经验[2]。随着市区建设土地面积的减少，以及地方政府较为优越的政策支持，房地产开发商将项目开发的目光逐渐投向城中村改造项目。与此同时，生活质量提高，生活配套设施的完善，以及对城市身份的向往，城中村的村民也希望借城中村的改造契机让自己生活方式发生转变。

在这种大背景下，以公私合营为特色的PPP模式被引入城中村改造，珠海、郑州、西安等城市都做了类似尝试，并且取得了不错的效果。可是，PPP模式下的城中村改造也碰到诸多的困难，特别是基于土地使用权的性质限制、担保机制的缺乏等问题致使开发商于项目前期阶段的融资能力很弱，这不仅使开发商对于城中村改造的参与热情降低，也对整个城中村改造的顺利进行埋下了资金短缺的隐患[3]。对此，不少针对城中村改造项目土地二级开发的集合资金信托计划应运而生。基于上述原因，本文重点就信托计划在城中村改造中一些重要的法律问题进行探讨。又因为关于城中村改造的信托计划2010年以后才逐步火热，与此相关的法律研究也相对较少，故本文选取一些具有代表意义的问题作为研究的重点，涉及到多轮融资中的风险问题、信托计划的股权退出问题，以及信托计划在运营中的法律风险问题等。在多轮融资问题中，本文重点讨论了信托计划所持股份的稀释风险，也介绍了棘轮条款的使用情况；在信托计划股权退出的问题方面，分别就不同的法律风险和退出机制提出建议；而对于信托计划在运营中常见的划拨土地抵押贷款方面也着重阐释了其风险所在。虽然本文探讨的三个方面无法涵盖PPP模式下城中村改造集合资金信托计划的所有法律问题和法律风险，但是这三个问题如果得到有效解决，将很大程度上推动信托计划在城中村改造中的运用，也使PPP模式下的城中村改造模式能够得以长足发展。

一、PPP模式的概念及特征

PPP模式即 Public-Private-Partnership，中文译为：公私伙伴关系或公用事业市场化，指政府和私人组织间，为了提供某种公共服务项目，签订协议，共同开发、经营、运行的一种方式。PPP模式的重点在于私人组织经过政府授权取得一定的公共权力并获取经济利益，而政府通过和私人组织的合作提高项目的效率、质量并且让项目风险得到分摊，最终达到双赢甚至多赢的结果[4]。

PPP模式在发达国家的使用已经有了很长的历史，使用的范围也相当广泛，既有基础设施建设，也有很多非盈利的设施、场馆的建设。而PPP模式在中国的发展也越来越迅速，北京地铁4号线、北京“鸟巢”体育馆、北京亦庄天然气项目都先后采用PPP模式。对于城中村改造，因为其本身涉及到不同利益集体复杂的利益博弈，以及PPP模式相对的新颖性，中国城中村改造过程中使用PPP模式的情况还相对较少。但是从珠海、深圳城中村改造等项目的效果看，使用PPP模式进行城中村改造都取得比较满意的结果，相信也会有更多的城市在城中村改造过程中选用PPP模式[5]。

1.PPP模式进行城中村改造的利处

城中村改造涉及政府、开发商以及城中村村民三方的利益，几乎所有城中村改造的问题都与三方利益分配有关，只有当三方的利益分配达到相对的平衡且都可以接受时，城中村的改造才有可能顺利地进行。PPP模式的最大利处就在于，城中村改造中的各主体都有获得可期待利益的可能，从而最大程度调动各个主体的积极性，降低整个城中村改造过程中出现问题的可能性。

对于政府来讲，首先是可以在一定程度上降低资金的投入。以珠海香洲区城中村改造为例，在改造中，政府制定了“拆一免二至三”的政策，即根据城中村的地理位置、拆迁量，给予拆迁面积2～3倍的新增建筑面积的补偿，并且在报建等费用上实行减免。这样，政府在城中村改造中，就用政策的投入取代了资金的投入。同时采取PPP模式可以让开发商更早加入项目当中，使开发商的管理经验和技术优势得到发挥，让城中村改造的进度更快、配合更默契，这也是追求高效和稳定的政府最希望看到的景象。

对开发商来讲，经济利益永远是最大的动力。在PPP模式下，开发商可以尽早和政府接触，减少投标费用和招标时间，同时，可以在与政府的谈判中提出甚至实现自己的条件。同样是珠海，为保护开发商的利益，珠海从2000年起，三年不再新批商品房用地，也不再新批其它房地产项目开工以累积购房需求[6]，为城中村新的商品房提供足够的市场空间。

而对于城中村村民而言，因为引入了开发商的资金，村民的安置费用和补贴都有可能在刚性基础要求的前提下再上一个台阶，获得更多的资金或者住房面积。珠海城中村补偿的方案是：1979年以前的房屋按照每1平米城中村房屋补偿1.1平方米回迁安置用房的标准，1979年以后的房屋按照每1平方米补偿1.2平方米的标准[7]。同时，对于消防费、人防费等税费政府也给予减免。这样城中村村民在变为市民后的生活也得到了保障。

综上可以看出，理想的城中村改造能够让政府、开发商、城中村村民这三方利益很难平衡的个体各取所需，最后使整个城中村改造顺利开展。

2.PPP模式下城中村改造引入信托机制的可能及面临的困境

可是，在PPP模式下的城中村改造中，也蕴藏着大量潜在和显现的问题，其中最重要的问题就在于开发商在项目前期将承受巨大的资金压力。

通常情况下开发商在进行房地产项目时多采用向银行贷款的方式，但在城中村改造项目中恰恰是向银行贷款的难度极大。根据《郑州市城中村改造规定（试行）》第二十二条到第二十七条的规定可以看出，开发商需要利用自有资金将安置房和配套设施建设完成后才能申请进行相关的商品房项目开发。在当前城中村“二元土地制度”的前提下，保障房建设的开发商或者没有获得建设土地的使用权，或者只是以国家划拨的方式获得国有土地的使用权，因为信贷规模的控制或者缺少抵押财产，开发商很难获得银行贷款，融资面临很大阻力。为了缓解开发商前期融资的困难，在城中村改造土地的二级开发中，一些房地产集合资金信托计划已经悄然产生，通过信托计划，开发商的融资管道得到拓宽，融资能力也大幅提升，使城中村改造的资金得到有效保证。

根据《信托公司集合资金信托计划管理办法》第二条规定，集合资金信托计划是指“由信托公司担任受托人，按照委托人意愿，为受益人的利益，将两个以上（含两个）委托人交付的资金进行集中管理、运用或处分的资金信托业务活动”。具体到城中村改造中，此计划可以概括为：以信托公司作为受托人，按照委托人的意愿，为受益人的利益，以城中村改造项目的土地二级开发为目的，将两个以上委托人交付的资金集中管理、运用或处分的信托业务活动。目前，PPP模式下城中村改造的信托计划多为房地产开发商和信托公司合作，来确定信托规模，再由信托公司筛选合格的投资人，募集信托资金，将资金投入到房地产项目之中，以股权产生的现金分红收益、股权转让收益等收益作为信托收益向受益人分配信托利益[8]。当然，除了上述以股权投资为特征的信托计划之外，还有一类更为简单的投资方式，那就是直接向项目公司发放信托贷款，从而获取信托贷款利息。

客观的讲，PPP模式下通过信托计划融资进行城中村改造固然有很大优势，但土地信托计划在项目开发过程中却也问题重重，主要体现在目标公司在进行多轮融资后信托资金进行的股权投资面临比例稀释和资金稀释的双重风险；信托计划退出机制不尽完善；信托计划风险控制存在抵押率过低、划拨土地无法处置、抵押财产、抵押人和信托公司关联密切问题等，具体分析如下。

二、PPP模式下城中村改造集合资金信托计划的反稀释问题

1.集合资金信托计划和股权稀释风险

如上所述，PPP模式下的集合资金信托计划一般为股权融资和信托贷款两种形式，而稀释风险主要存在于股权融资当中。因为城中村改造项目所需资金庞大，资金需求动辄几亿甚至十几亿、几十亿，所以即使采取信托计划进行融资，信托计划也可能无法提供整个项目全部的资金。根据《中华人民共和国公司法》第二十六条关于出资额的规定，以及开发商出于对公司掌控的考虑，信托计划在目标公司中的股权比例往往不超过50%。从实践中看，中投云城保障房建设基金集合资金信托计划在目标公司昆明城海公司增资完成后持有20%的股权[9]，保障房之天房团泊湖股权投资集合资金信托计划在目标公司天津市团泊湖投资发展有限公司增资完成后持有约26%的股权[10]，长安信托大渡口区保障房项目投资集合基金信托计划所持有的目标公司重庆润科公司的股权也没有过半[11]。以上的信托资金都是运用在目标公司的增资过程中，且因为土地二级开发资金需求的持续性和不确定性。根据分析可以看出，在整个项目进行过程中，房地产商可能进行两轮甚至多轮融资，如此一来，和其他的投资基金，如PE、VC一样，信托计划所持有的目标公司股份就可能面临股权比例稀释和股权经济稀释的双重风险。

具体而言，因为信托计划募集资金具有阶段性的特点，房地产开发商为了获得更多的经济利益，可以采取配股、股票分割等方式使持股比例发生变化，这将导致信托计划持有的目标公司股份比例降低，造成信托计划对目标公司股权的比例稀释不会导致每股所代表的价值，或者所持股权总额所代表的价值被摊薄，所以对于投资者而言不会发生股权贬值的风险。与之相对应，对于那些导致每股净账面价值下降的股权经济性稀释则需要投资者引发高度的重视。确实，不同阶段对资金需求的急迫性程度存在差异，每轮融资过程中每股的价格也因此具有不确定性。只有当开发商股份的价格足够高，且完全以市场公正价格出售时才能保障信托资本不受损害，反之则造成信托资本股份贬值，产生股份的经济稀释。正是为了避免土地信托在后续的融资过程中出现股权经济稀释，信托计划于投资协议签订之际就应当拟定反稀释条款，通过资本结构的重新调整来防止稀释现象给信托股权带来的利益影响。

反稀释条款(Anti-Dilution Provision)，也可以称之为反摊薄条款，该制度的核心内容就在于，如果项目公司在本轮融资之后又发行了新的股份融资，那么原来的投资者必须获得与新投资者同样的购股价格。换言之，同样用10块钱，后来的投资者不能比以前的投资者获得更多的公司股权。具体到城中村改造项目，这种资本结构的重新调整一般是指项目公司与信托基金约定，如果项目公司将以股权较低的价格出售给后来的投资者，那么原先的信托基金将获得免费的股份，或者象征性的购买一部分股份，以确保信托基金的每股购买价格与后来的投资者相同。也就是说，当面临后续融资时，项目公司不得以更为便宜的价格出售股权，先行进入的信托基金持有的资本不能因此而贬值。

2.集合资金信托计划和反稀释风险应对

如前所述，为了防止股权的经济性稀释，实践中双方约定的反稀释条款一般都会采取设置棘轮条款，或者采用加权平均的反稀释条款来避免股权被稀释的风险，具体如下。

（1）完全棘轮条款

完全棘轮条款(Full Ratchet Provision)，主要指在后续融资过程中投资者可以将其可能损失的股价完全摊薄在后续融资的股份之中。棘轮条款具有激励效用与保护效用等功能，一方面，迫于棘轮条款的压力，目标公司的管理者必须制定更加详细、周全的长期发展计划并对之负责，同时为了防止自己的股份不被棘轮条款稀释，目标企业在后续融资中会放弃低价融资进而努力提升增发股票的价格；另一方面，集合资金信托计划也可以凭借棘轮条款的保护，使自己在目标公司的持股比例相对稳定，也规避目标公司进行“恶意融资”的风险。所以，完全棘轮作为一种强劲的反稀释手段，既可以确保土地集合信托计划不至于在后续的融资行为中陷入被动，也可以确保集合资金信托计划凭借免费的股份配比继续保持对企业的控制权[12]。棘轮条款最大的特点就在于不考虑新发行的股票数量，而只关注新发行股份的价格，即使公司发行一股新股，只要该价格低于原先投资者的每股购买价，那么原先的投资者就可以免费获得新股份，使自己所持有的公司股份在每股价格上等于新发行股份的每股价格。在国外的实务操作中，基于不同的交易结构和交易特点，棘轮条款还常常与认股权，或者和可转换优先股等结合起来使用，例如在实施认股权时附送额外的股票，或是在优先股转换时获得额外的股票，或采取更低的转换价格等。

（2）加权平均反稀释条款

和完全棘轮条款相比，加权平均反稀释条款(Weighted Average Anti-Dilution Provision)较棘轮条款更温和，计算也更加精密。其与完全棘轮条款的区别在于会根据后续融资的多少来决定对集合资金信托计划的补偿。当后续降价融资数额巨大时，集合资金信托计划将获得较多的额外股份，而当后续融资数量较小时，相应的集合资金信托计划获得的补偿也相对较少，具体运算公式为：

其中，A表示集合资金信托计划额外获得的股数；B表示集合资金信托计划认购时每股的金额；C表示集合资金信托计划认购的股数；D表示后期融资每股金额；E表示后期发行股数。

从上述的公式可以看出，加权平均反稀释条款实际上是利用了一个比例关系来计算原先股东获得反稀释调整之后的每股价格。简单地说，这个比例关系就是信托基金反稀释之后的每股价格与原有投资者（这里是信托基金）购买股份的每股价格之间的比例，等于假设新发行采取了原来投资者购买的股份价格时的公司总股份数量与新发行之后公司总股份数量之间的比例。例如企业在第一轮融资时，集合资金信托计划以每股2元的价格购买了1万股，而企业在第二轮融资时，又以1元的价格发行1万股股份。此时，如果基于加权平均反稀释的条款，集合资金信托计划将额外获得：(2×10000)/((2×10000+1×10000)/(10000+10000)) -10000=3333股免费股。

3.集合资金信托计划反稀释措施面临的法律瓶颈及应对措施

如前所述，在土地集合资金信托计划进行股权投资的过程中，需要防止投资者股权的经济性稀释，而在实际操作中，基于不同的交易结构和交易特点，棘轮条款还常常和认股权或可转换优先股等结合起来使用。例如，在实施认股时附送额外的股票，或者在优先股转换时获得额外的股票，或者干脆采取更低的转换价格。也就是说，信托公司和房地产开发商之间一般都采取优先股或者可转换优先股等金融工具进行融资，根据反稀释条款的规定，当棘轮条款生效时，优先股可以转换为更多的普通股，或者获得额外的免费股份、低价股份。这样信托公司就可以将企业经营不利的风险转移给房地产开发商，但我国目前的法律对于优先股的规定仍然非常的不明确，这给反稀释条款的广泛使用制造了困难。

《中华人民共和国公司法》第一百二十七条中规定：“股份的发行，实行公平、公正的原则，同种类的每一股份应当具有同等权利。同次发行的同种类股票，每股的发行条件和价格应当相同；任何单位或者个人所认购的股份，每股应当支付相同价额。”据此，我国目前尚没有对于股票优先权做出明确的规定。尽管《中国人民共和国公司法》第一百三十二条授权国务院可以对发行其它种类的股票另行作出规定，但目前在可优先股相关法律法规完善之前，普通股仍是我国股权投资的主要工具。可见，信托机构要基于反稀释条款用可转换优先股换取更多的普通股或者更多的同序列股份，至少从法律上来看还缺少相应的依据，出现纠纷后也很难得到法律的保护。因为缺乏相应的法律规定，所以无法提供可行的解决方案。

除了上述困难之外，反稀释条款的应用在我国现行法律环境下还存在一个问题，即无法实现免费将这些增发的新股转让给原先的信托基金。《中华人民共和国公司法》第一百二十七条中规定“任何单位和个人所认购的股份，每股应该支付相同价额”，这和反稀释条款的约定，即如果出现后续的低价融资行为信托计划便可免费获得额外的股份存在明显的冲突。此外，如果想在后续融资过程中获得股份，信托公司还必须自己购买新股份并真实的注资在企业账户中才能完成验资登记，最后办理新增股份的登记。和优先股缺乏可行的解决方案相比，该困难还是可以解决。其实，在实务中也就是解决由谁来拿钱帮助原先进入的信托基金，实现“免费”购买股权的目的。作为解决方案，可以让后续投资者出资替信托基金支付购股款项，因为这种操作方式和投资者将自己持有的股权转让给信托基金没有什么本质的区别。

三、集合资金信托及其退出机制

健全的资本市场可以为股权投资提供多样且可靠的退出方式 ，但现阶段中国资本市场却不尽完善，退出机制也面临公司上市门坎过高、周期过长、股权交易无序、内部回购要求严格等困境[14]。集合资金信托计划在高收益率、刚性兑付的光环下，投资人往往忽略股权退出时所带来的承兑问题。但是从本质上讲，刚性兑付既不合理，也不合法。申言之，信托的本质是得人之信，受人之托，履人之嘱，代人理财，而集合资金信托计划作为一种金融衍生产品，有盈利的可能，当然也存在亏损的可能，“只赚不赔”显然不合情理。从制度层面来看，根据中国银监会《信托公司管理办法》第三十四条的规定：“信托公司不得承诺信托财产不受损失或保证最低收益”；再根据中国银监会《信托公司集合资金信托计划管理办法》第八条的规定：“信托公司在推介信托产品时，不得以任何方式承诺信托资金不受损失，或者以任何方式承诺信托资金的最低收益”，以上规定表明，刚性兑付与现行的法律规范方面存在着明显的背离。显然，随着中国的资本市场运作体系的逐步完善，信托产品刚性兑付的神话必然会被打破，与此同时，如何解决土地集合资金信托计划的退出风险将至关重要。

集合资金信托计划进行股权投资的目标企业既有可能是有限责任公司，也可能为股份有限公司，所以退出方式多种多样，总结来看可以分为股份上市、公司资产结构重组、股权转让、公司股权回购等方式。但是，鉴于现行法律的限制，土地信托在退出机制方面存在着巨大的制度瓶颈，甚至还存在实务操作方面的困难。

1.公开上市退出的法律风险

公司上市是股权投资者最理想的退出方式，因为上市初期都伴随着股值的大幅上升，若此时退出，投资者往往能够获得高额的回报。可是，对于城中村改造中的集合基金信托计划而言，通过公开上市的方式让资金退出目标公司在现行法律框架下几乎不可能，主要原因如下：

首先，目标公司很难达到法律规定的上市要求。根据《中华人民共和国公司法》第一百二十一条的规定，拟上市的公司要想在资本市场公开募集资本，该公司的性质必须为股份公司。再根据《中华人民共和国证券法》第五十条第四项的规定，上市公司必须最近三年无重大违法行为，财务会计报告无虚假记载。从以上条文来看，要想以上市作为退出方式，城中村改造房的项目公司必须是股份有限公司，且成立至少三年以上，但事实上许多信托计划的目标公司主要为有限责任公司或者有限合伙企业，在主体资格方面就不符合证券法的要求，更莫道其他的法定要求。如北京国际信托有限公司推出的《保障房之天房团泊湖股权投资集合资金信托计划产品说明书》就表明，该项目的开发主体为天津市团泊湖投资发展有限公司，成立于2007年9月26日，注册资本五亿零贰佰柒拾伍万元人民币，是天津市房地产开发经营集团有限公司为开发建设团泊示范镇项目而设立的项目公司，负责团泊示范镇所在地域内还迁保障房项目的开发建设，该项目的信托期限为十二个月。再如中信信托推出的《中信盛景·昆明别样幸福城项目股权投资集合资金信托计划》也表明，本信托计划的被投资主体为昆明晓安拆迁经营有限责任公司，该公司于1995年成立，具有房地产二级开发资质，该信托期限为三十个月。由此可见，主导各项目运营的公司主要是有限责任公司而并非股份有限公司，它不符合现行《公司法》对上市主体在资质方面的硬性要求，虽然各项目公司可将公司性质转变成为股份有限公司，但事实上专门为城中村改造而新成立的项目公司很少有存续三年或三年以上。

其次，上市后集合资金信托计划无法在信托期限内退出。根据《中华人民共和国公司法》第三十六条规定：“公司成立后，股东不得抽逃出资”，第一百四十二条具体规定为：“发起人持有的本公司股份，自公司成立之日起一年内不得转让。公司公开发行股份前已发行的股份，自公司股票在证券交易所上市交易之日起一年内不得转让。”各地方也有相应的具体细则，根据《上海证券交易所股票上市规则》第5.1.5条款规定：“发行人向本所申请其首次公开发行股票上市时，控股股东和实际控制人应当承诺：自发行人股票上市之日起三十六个月内，不转让或者委托他人管理其直接和间接持有的发行人首次公开发行股票前已发行股份，也不由发行人回购该部分股份。”深圳证券交易所也有类似规定。这样看来，如果集合资金信托计划通过采取上市的方式退出的话，至少得经历三年时间，事实上上市从申请到审批还得经历漫长的时间，更何况当前阶段IPO何时重启亦是一个疑问，这些要素都使得信托计划根本没法在信托期限内以上市的方式完成退出，信托收益自然也没法兑付。

除了上述两个原因之外还有一方面不得不考虑，即目前法律框架下信托公司在中国尚不具备上市公司发起人的主体资格，因为缺乏有效的登记制度，信托公司、信托计划投资人以及上市公司之间的法律关系无法明确，在实践当中证监会并不承认信托公司为合格的上市公司发起人，通过上市退出股权融资的想法可谓是胎死腹中[15]。

2.企业回购退出的法律风险

当集合资金信托计划通过公开上市谋求退出的方式遇到阻力时，目标企业回购信托计划所持有的股权，即所谓的回购权(Redemption Option)则成为了一种可供考虑的途径。同其它的退出方式相比，回购退出有着以下几点相对优势：首先，通过目标企业回购股权这种途径退出因为仅发生在信托公司与目标企业之间，参与方较少，彼此也相对熟悉，转让程序比较快捷，尤其对于那些时间要求苛刻的信托计划来讲显得更加合适；其次，集合资金信托计划在信托期间不会介入目标公司过多的经营管理，而企业内部回购也能保证目标企业的相对独立性，对于企业经营理念、方向的延续都大有裨益；最后，从实务上讲，中国对于企业内部回购特别是有限责任公司可否进行回购规范较少，有一定的操作空间，信托计划和房地产开发商都容易通过这种退出方式获得高效、可观的回报。但是，这也并不是说企业回购就是解决集合资金信托计划退出机制问题的灵丹妙药，该退出方式同样也面临很多的法律风险。

申言之，如果集合资金信托计划的目标企业是股份有限公司，公司法对于企业内部回购有着“原则禁止，例外允许”的规定。根据《中华人民共和国公司法》第一百四十三条的规定：“（股份）公司不得收购本公司股份，但是，有下列情形之一的除外：①减少公司注册资本；②与持有本公司股份的其它公司合并；③将股份奖励给本公司职工；④股东因对股东大会作出的公司合并、分立决议持异议，要求公司收购其股份的。”其中用于奖励职工的收购资金需要从公司的税后利润中支出并不能超过已发行股份总额的百分之五。此外，国务院《股票发行与交易管理暂行条例》第二十四条也有类似规定。从中可以看出，除了减少公司注册资本外，目标公司为股份有限公司的信托计划还是很难通过企业内部回购完成退出，换言之，只有专门为某一城中村改造而设立的股份有限公司才通过减资来回购股份，这在实践中实在罕见。

上述分析仅针对股份有限公司。问题还在于，当股权投资的目标公司为有限责任公司时，集合资金信托计划是否可以通过回购退出呢？就目前法律制度来看尚无明确之规定。《中华人民共和国公司法》第七十五条虽然规定：“有下列情形之一的，对股东会该项决议投反对票的股东可以请求公司按照合理的价格收购其股权：①公司连续五年不向股东分配利润，而公司该五年连续盈利，并且符合本法规定的分配利润条件的；②公司合并、分立、转让主要财产的；③公司章程规定的营业期限届满或者章程规定的其它解散事由出现，股东会会议通过决议修改章程使公司存续的。”对于其它情况，法律并没有说明。再从司法实践中观察，各地法院所持的意见极不统一，最高人民法院也没有就该问题作出进一步的解释。譬如上海市浦东新区人民法院的某判决中，其判决意见认为：从《公司法》的篇章布局和体系结构来看，第一百四十三条仅仅针对股份有限公司，这非常明确，但也不存在指明有限责任公司应当“适用”或“准用”的规定，因此认为有限责任公司也要遵循第一百四十三条“公司不得收购本公司股份”规则的观点，显然违背了法律适用的规则，缺乏法律依据。因此，对于有限责任公司，公司法不存在“禁止回购自身股权”的规定[16]。但在河南省南阳市苑城区的某判决中，法院却持相反之意见，即非有法律规定事由出现，有限责任公司不得回购公司股权[17]。学理上对于有限责任公司是否可以回购自己股份也有两种相对立观点，有学者认为如果允许有限责任公司回购自己股份，违反公司资本法定、资本维持、资本不变的基本精神，将影响资本的充实率和抽逃出资一样，有损债权人利益，且如果公司可以回购自己股份，将可能用此种方式将少数异议股东排除出公司，并不利于公司正常治理及长远发展。同时，同股份公司回购一样，回购有可能用于操纵市场、内幕交易，从而破坏证券市场的公正性[18]。但另一种截然相反的观点却认为，法律无明文禁止即自由，由于公司法没有对有限责任公司回购股权的禁止性规定，应视为有限责任公司可自行回购股权。同时，由于有限责任公司的股权不能进入市场流通，不存在破坏证券市场公正性的问题，而有限公司的人合性也让回购所产生股东之间的利益之争相对不太激烈。综上我们可以看出，在法律没有明确指引，司法实践大相径庭，各家学说众说纷纭的情况下，集合资金信托计划股权投资想要通过回购退出也需要三思而行。

3.并购退出的法律风险

既然上市退出不符合法律明确规定，回购退出也似乎缺乏统一操作标准，那么在土地集合信托计划当中，并购则作为一种主要的退出机制被重点考虑。城中村改造中使用集合资金信托计划一方面是为城中村改造募集资金，另一方面也是为受益人的利益将委托人的资金集中管理、处分和运用的信托业务活动。基于信托期限的时限以及城中村改造的特殊性，信托计划并不希望对目标企业实施长期控股，或过多地介入目标企业的经营活动。因此，土地集合信托于获得预期收益之后，或出于其它动机，采用并购方式退出目标项目也是集合信托的真实意愿。客观地讲，并购退出方式比上市退出和回购退出要有可行性，因为该退出方式在法律制度方面并没有明显的制约，但该退出机制在实践层面会碰到非常大的困难，具体如下。

一方面，现行法律制度对并购退出机制没有太多的限制。虽然基于有限责任公司具有人合兼资合的天然属性，公司法对于股权转让方面有着相对比较繁琐的规定，但这些规定都不是以限制并购行为为目的。对于目标公司为有限责任公司的信托计划来讲，这些非强行性的规定主要是来自股东的优先购买权。根据《中华人民共和国公司法》第七十二条的规定：“股东向股东以外的人转让股权，应当经其它股东过半数同意。股东应就其股权转让事项书面通知其它股东征求同意，其它股东自接到书面通知之日起满三十日未答复的，视为同意转让。其它股东半数以上不同意转让的，不同意的股东应当购买该转让的股权；不购买的，视为同意转让。经股东同意转让的股权，在同等条件下，其它股东有优先购买权。两个以上股东主张行使优先购买权的，协商确定各自的购买比例；协商不成的，按照转让时各自的出资比例行使优先购买权。”该条款虽然规定了股东享有同等条件下的优先购买权，但不会成为投资人抛售股权的掣肘。相反，该“同等条件”的量化往往演变为待转让股权的估值“竞升”，这对于志在抛售的土地信托投资人而言无疑是个利好的信息，股东的优先购买权不足以限制并购退出的发生。

另一方面，股权交易平台的混乱在事实上制约土地信托以并购的方式退出。从各个信托公司退出的土地信托产品来看，大多数城中村改造中使用的信托计划在信托期限上多为两年上下，故很难在这段期间寻找到合适的转让者，更难在这么短的时间内通过半数股东同意、其它股东行使或放弃优先购买权、完成相关手续等一系列程序。虽然实务中不少信托计划最后通过与关联公司之间完成股权的转让或并购，但是此行为同样得不到法律的支持，存在非常大的法律风险。离开关联交易这种方式，更多的并购行为恐怕还得借助于产权交易平台，但中国产权交易的立法滞后、各地交易平台在运作方面的巨大差异性则成为并购退出的重要隐患。确实，要想顺利、高效地通过并购完成退出，一个规范、稳定、统一的产权交易市场体系至关重要，但是中国目前未上市股份公司及有限责任公司的股权交易多由产权交易所代办完成，全国二百七十多家产权交易所的交易权限、体制各不相同：从权限上看，分为可从事中央企业产权交易、可从事全国各地区产权交易、可从事五大交易市场的地域性交易这三个层级；从体制上看，有的是混合所有制，有的是私营企业性质，有的是行政事业单位，有的则是有限责任公司，在不同的权限、不同的体制、不同公司制度下，指导思想和经营模式当然也不一致，从而给市场带来了一定程度的混乱。虽然从2011年开始，国务院就着手全国性产权交易规则的制定，并且向国资委、证监会、文化部、商务部等部委下发了摸底稿——《国办临时6107号文，关于规范产权（股权）交易市场，防范控制风险的通知》，但是至今为止仍没有全国性的法律、行政法规，甚至行业规定对产权交易所的性质、设立条件、法律地位等等方面也无法统一规范。从法理上来分析，产权交易方面的具体规范无法寄希望于《中华人民共和国公司法》和《中华人民共和国证券法》等基础性法律，缺乏对非上市公司的股权交易作出具体规定，产权交易所代办股权转让的行为、包括并购行为等很难得到法律的明确认可。

综上我们可以看出，在急迫的时间压力、各自为战的市场大环境、滞后的法律法规体制下，城中村改造集合资金信托计划要想通过并购的方式退出，前景也不甚光明。

4.城中村改造集合资金信托计划退出机制的探索

通过前文所述可以看出，城中村改造引入集合资金信托计划虽然利处很多，但是要想顺利退出却存在相当大的困难。

对于信托公司来讲，通过上市完成信托计划股权投资的退出基于信托期限以及《公司法》 《信托法》对于股份转让的种种限制几乎不可行，事实上，上市本身在中国都是一个极为艰难的过程，所以对于信托计划股权投资来看，想通过上市退出绝非明智的选择。而企业内部回购，对于股份有限公司要求严格，而有限责任公司是否允许又有待进一步规范，采取这种方式需谨慎。当然，个别集合资金信托计划通过减资的方式回购股份，虽然规避了法律的风险，但却是以牺牲企业长期发展作为代价完成的，所以除了为特定的城中村项目建设而成立的公司外，并不建议采取企业内部回购的方式退出。在实践中，更多的集合资金信托计划是采取关联公司并购的方式完成股权转让，从而使信托计划所持股份退出目标公司，例如长安信托——大渡口区保障房项目投资集合资金信托计划在《说明书》中明确告知委托人，项目结束后，信托计划的目标公司重庆润科公司将被其关联公司重庆大晟资产经营管理公司收购。这种做法尽管被多数信托企业所采用，从时效性和合法性上看，并购似乎确实是信托计划退出机制中最为可行之方式。

但是，对于整个资本市场及法律规范而言，有限责任公司是否可以进行内部回购方面应该加以明确，同时应该适时完善整个产权交易体系。诚如学者所建议，鉴于有限责任公司的人合性，可以允许通过章程将公司进行内部回购的决策权让渡给章程，并辅之以一定的法律进行规范，例如《瑞典债权法》第七百九十一条就规定，有限责任公司的股权回购需要四分之三以上的公司股东同意，并允许通过章程加重或者减轻条件。亦可如《日本公司法》第一百五十八条和第一百五十九条规定，公司如拟回购股权，应将股权回购的价格、对价种类、数量等事项向全体股东发出通知，如股东提出转让股权的申请，公司必须受让该股权，而如果申请转让的股权总数超过预定数时，公司则须按比例进行回购。

当然，允许公司回购股权的同时需要解决公司出资是否到位的问题，即所谓的防止有限责任公司股权回购有损资本充实的问题。根据《中华人民共和国公司法》第二十六条规定：“有限责任公司的注册资本为在公司登记机关登记的全体股东认缴的出资额。公司全体股东的首次出资额不得低于注册资本的百分之二十，也不得低于法定的注册资本最低限额，其余部分由股东自公司成立之日起两年内缴足；其中，投资公司可以在五年内缴足。”可见，除了遵守于公司成立之时关于的出资规定之外，如果要进行股权回购，则有限责任公司的出资额必须完全缴足。同时，如果因为回购而有损债权人利益时，公司董事长应当承当连带责任(Solidarische Haftung)或者认定股权回购协议无效。此处立法可以参考《德国有限责任公司法》(GmbHG)第三十三条第一款的规定：“转让人明知出资尚未缴足，故违反该规定的回购行为应理解为无效。公司的业务执行董事须对违法回购给公司带来的损失承担损害赔偿责任，且当这种赔偿为清偿公司债权所必需时，关于该赔偿义务的放弃或和解均无效。”有关公司董事长的连带责任则可参考《德国有限责任公司法》第四十三条第二款和第三款的相关规定。

最后，对于整个产权交易体系而言，因为现时中国缺乏完善的市场规则、诚信规则和法规制度基础，加之信息传播不流畅和惩戒力度的薄弱，国际上常见的通过柜下交易形成的无形产权交易市场对中国来讲还比较遥远，建立具有统一规范的产权交易行业协会可能更加可行。如果国家在立法层面更快出台一部产权交易方面的法规或有关规定让大家在统一的游戏规则下合法运营，将对整个产权交易的发展起到至关重要的作用。

四、划拨土地的可融资性问题

城中村改造引入集合资金信托计划来募集项目资金是一种大胆的尝试，也确实为城中村改造找到了新的融资渠道。一般而言，各信托公司推出的涉及城中村改造的集合资金信托计划都会以开发用地的使用权作为一种抵押物进行融资贷款，并且开发土地的使用权在全部抵押财产中占据相当大的比重。但问题就在于，此类土地信托计划所涉及的土地使用权大部分都是以划拨的方式获得，主要用于回迁安置用房和保障性用房的建设。例如：长安信托——大渡口保障房项目投资信托集合资金计划在风险控制中第一条就描述“重庆市润科房地产开发有限公司拟开发的保障房用地——重庆市大渡口区新华村（一、二、十社）的一宗城镇商住用地国有划拨土地(D11-1)使用权作抵押，土地面积50268.6平方米，总地价21873万元”。在这种情况下，划拨土地的使用权性质、使用权范围和划拨土地的抵押权效力等方面值得各项目参与方深入思考，同样需要思考的还有，划拨土地过程中是否存在相应的解决机制，以应对土地信托项目中发生的划拨土地之抵押行为。

根据国务院颁布的《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》第四十四条的规定：“划拨土地使用权，除本条例第四十五条规定的情况外，不得转让、出租、抵押”，以及该条例第四十五条的规定：“符合下列条件的，经市、县人民政府土地管理部门和房产管理部门批准，其划拨土地使用权和地上建筑物、其它附着物所有权可以转让、出租、抵押：①土地使用者为公司、企业、其它经济组织和个人；②领有国有土地使用证；③具有地上建筑物、其它附着物合法的产权证明；④依照本条例第二章的规定签订土地使用权出让合同，向当地市、县人民政府补交土地使用权出让金或者以转让、出租、抵押所获效益抵交土地使用权出让金。”从以上规定可以看出，只有地上附有建筑物的划拨用地才能与建筑物所有权一起设定抵押，同时还必须按照相关规定补交土地出让金。可是，在城中村改造项目中作为信托计划抵押物的划拨土地使用权，基本上还没有进行地上建筑物的建设，甚至很多项目直到交房期日，土地性质也没有完成从划拨到出让的转变，在这种情况下进行抵押，显然和前文所述之规定相矛盾，不符合法律规定。

退一步讲，即使城中村改造用房已经开工建设，甚至竣工落成，在实务中也面临政府收回划拨土地使用权的风险。根据《中华人民共和国城镇国有土地使用权出让和转让暂行条例》第四十七条的规定：“无偿取得划拨土地使用权的土地使用者，因迁移、解散、撤销、破产或者其它原因而停止使用土地的，市、县人民政府应当无偿收回其划拨土地使用权，并可依照本条例的规定予以出让。对划拨土地使用权，市、县人民政府根据城市建设发展需要和城市规划的要求，可以无偿收回，并可依照本条便的规定予以出让。”该条例所称之“其他原因”往往会成为行政机关之行为过度干预划拨土地使用权权限之倚仗，其规范之合理性确实也有值得商榷之处。但对于土地信托计划而言，其正确的态度应当是“惹不起，躲得起”。再退一步讲，即使为信托计划设立抵押的划拨土地使用权完全符合法律规定，政府也没有介入后续的处置，根据《中华人民共和国担保法》第五十六条的规定：“拍卖划拨的国有土地使用权所得的价款，在依法缴纳相当于应缴纳的土地使用权出让金的款额后，抵押权人有优先受偿权”。《中华人民共和国城市房地产管理法》第五十一条也规定：“设定房地产抵押权的土地使用权是以划拨方式取得的，依法拍卖该房地产后，应当从拍卖所得的价款中缴纳相当于应缴纳的土地使用权出让金的款额后，抵押权人方可优先受偿”。可见，信托公司要想获得土地的使用权还必须先交纳土地出让金，但城中村改造涉及的地产项目必定地理区位良好，土地出让金也注定不菲，筹集土地出让金都困难重重，想寄希望于划拨土地的使用权保证信托计划的高收益率更是缘木求鱼。更为关键的是，城中村改造的回迁房、保障房是为城中村村民量身定做、定点服务的，为了城市的稳定和发展，政府、村民都不可能让信托公司对划拨土地使用权及地上附着物随意处置。可见，城中村改造项目集合资金信托计划中关于划拨土地的抵押实际作用甚微，开发商和信托机构恐怕还得通过其他的融资途径获取项目开发所需要之资金。

综上所述，用城中村改造回迁安置房、保障房的划拨国有土地使用权作为集合资金信托计划的抵押物，因为缺少地面建筑物而不合法，一旦项目出现问题，考虑到政府介入的可能性很大，以及需补交高额的土地出让金，信托公司要想处置国有土地使用权也有一定的困难。鉴于这样的事实，信托公司在为信托计划选择管控方式时，唯一的办法就是避免采取用划拨土地使用权作为担保物。但事实上，如果不以划拨土地使用权作为抵押，以土地信托作为城中村改造的主要融资方式也基本丧失其存在意义。

五、结论

PPP模式越来越多的被城中村改造项目所选择说明了其独特的优势，而随着信托业的发展，相信也会有越来越多的信托计划参与到城中村改造之中，对于目前信托计划的风险和问题，则应该以批判和发展的眼光来看待，整体上看来肯定在城中村改造中使用信托方式。

首先，对于信托资金进行股权投资的反稀释问题，可针对不同的稀释情况应该区别对待。股份稀释可以采取双方合同约定的形式而经济稀释可以通过设立棘轮条款的方式应对。但是不论是面临哪一种稀释，都需要国家立法层面的支持，比如明确优先股如何转换等。其次，在没有明确法律保障的情况下，讨论棘轮条款的如何设计，额外股份如何分配现实意义都不大。对于一个完善的资本市场而言，不仅应对资金的进入、流转加以规范，为不同的金融产品寻找到一条适合的退出机制也至关重要。通过本文的探讨可知，对于城中村改造项目资金信托计划而言，退出的方式极其单一，且具有不同的风险，信托计划资本很难合法、有序、健康地从目标企业中全身而退，而没有一个理想的退出方式也会对整个项目的资本运作以及风险管控带来不良的影响。在中国资本市场日趋活跃的今天，各种体制也应该得到相应完善，为信托计划的完善提供更加良好的法制环境。最后，对于城中村改造集合资金信托计划本身而言，希望信托公司加大对信托计划的监管审查力度，不能为了高收入的可能而忽视背后的风险。需要选取能够处置的抵押物，划拨土地因为法律规范上的制约不能作为项目贷款的抵押物。

综上，将信托计划引入PPP模式的城中村改造是一个大胆的尝试，任何新事物的产生必定也有些困难、有些波折，但不可否认，信托计划能够为城中村改造提供一个全新的发展之路，从而使将来PPP模式下的城中村改造方式更加多元化，中国的城镇化路径也会增添更多的选择。

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（责任编辑：FMX）

Research on the Legal Problems of Collective Land Trust——Taking PPP Mode as a Perspective

YE Zai-xing1，2
(1.School of Business Sun Yat-sen University，Guangzhou Guangdong 510275，China；2.King&Wood Mallesons，Chengdu Sichuan 610016，China)

Renovation of urban villages is not just a cliché in the current situation in China，but an unsolved issue with realistic meaning.To solve those complex issues arising from renovation of urban villages，the PPP pattern which is widely used in western countries has evolved into a more preferred option for China.And，application of land trust under PPP pattern provides a better way for development of PPP pattern， especially a brand-new financing channel for renovation of urban villages. However， what would happen for a brand new system working under a brand new pattern?Is it possible to find any solution for those issues from a legal perspective?How to make this path more dynamic?This study will focus on all these questions above. This paper elaborates in five sections.Section 1 describes the PPP pattern and the concept of using trust fund to renovate urban villages under the current situation in China and then points out the major legal issues arising from applying this pattern.Section 2 is the vital part of this paper which discusses dilution resulted from multiple rounds of financing when the trust system is used under the PPP pattern.Section 3 discusses the exit mechanism for trust fund.Section 4 analyzes supervision that trust will face and the risk control issues.Section 5 provides suggestions for all the legal issues this paper has brought forward.

Renovation of urban villages；PPP pattern；Dilution resulted from Multiple rounds of financing；Exit mechanism；Allocation of land use rights

F292

A

1004-292X（2014）04-0084-10

2013-10-29

叶再兴（1977-），男，浙江千岛湖人，博士后，主要从事民商法、土地法和房地产法研究。