从新一轮发行改革看A股现状与趋势

谢晨冰 黄大炜

从新一轮发行改革看A股现状与趋势

谢晨冰 黄大炜

自2013年11月30日《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》(以下简称《改革意见》)发布以来，截至今年上半年A股市场共计52家公司刊登招股文件。其中有48家公司完成发行并上市，有4家公司被暂缓发行。新股发行情况总体良好，基本符合改革预期。根据证监会发布的最新数据，截至2014年7月31日，受理预披露首发企业达626家，其中已经过会了的29家，未能过会597家。未过会企业正常待审企业27家，中止审查企业570家。第二批获得核准批文的12家企业有10家启动申购，8家完成发行。根据证监会公布的要求，已过会企业必须在7个月内启动发行工作，未能在期限内启动发行将补充上半年半年报数据。从执行情况来看，仅有北特科技一家按照规定期限启动发行并完成了IPO。

证监会新闻发言人张晓军表示，对于未完成预先披露的企业，由于其申请文件中的财务资料已过有效期且逾期达到3个月将被终止审查；对于今年6月底前已完成预先披露、尚未过会的企业，若其财务资料截止期为2013年年底。该等企业应当在9月底前更新财务资料，否则将终止审查。对于已过会企业，按首发办法的相关规定和以往惯例，其财务资料有效期可以延长一个月。若在前述延长后的有效期内仍未能刊登招股说明书，则应当及时更新财务资料，并按规定报送会后事项相关材料。

问题突出 怎一个“不”了得

中国股市历经20多年的发展，已经成为国内资本市场的重要组成部分，为优化资源配置、促进经济发展作出了重要贡献。但是今年新一轮IPO重启后的一系列问题，折射出现阶段投资者“价值投资”理念缺失问题依然突出，制度建设不尽完善、各种不规范行为使得建设规范的投资市场依然存在一定的障碍。

1.价值投资理念缺失。国内投资者“价值投资”理念缺失严重。股票是对股份公司的所有权凭证，是投资优秀公司的渠道。然而对部分投资者而言，股票市场投机的作用明显大于投资的作用，投资者因为股票上涨而买入，因为下跌而卖出，并不关心公司的投资价值。由此引发的一系列乱象：一是不论股价如何高得离谱，只要它在涨总是会有很多人买进，这就是新股上市后“击鼓传花”游戏能够反复演绎的原因。二是小盘股定价畸高，同行业、同类型、盈利能力相近的小盘股估值明显高于大盘股，甚至高出数倍与国内盛行短、平、快的炒作风气不无关系，盘子小容易拉高出货。创业板和中小板的新股定价明显高于主板已经成为见怪不怪的现象。

2.虽能治标却不足治本。新股发行制度改革治标不治本。新股上市屡屡遭到爆炒一直广受市场诟病，然而新股发行机制经过数次改革后，始终难以尽如人意。为解决此前新股上市高发行价、高市盈率、高超募资金的“三高”问题，最近这次新股发行制度改革，再次强化了行政干预的力度，人为提高了参与门槛和压低了发行价格，使新股发行成为“饥饿营销”的试验品。新股定价过高的问题虽然解决了，但是新的问题也随之而来：投资者像Iphone新品上市时追逐“土豪金”一样，争先抢购新股使股价连续涨停，大幅超过了其合理的价值。6月首批上市的4只新股中，有3只股票盘中最高价较开盘价上涨超过了200%，新股大涨之后依旧是纷纷调整，为其买单的依然是中小散户。

3.打新沦为理财方式。“打新”俨然成为一种理财方式。新股上市的不败神话使“打新”成为一项无风险投资，最近新股中签及上市涨幅不多被刷新，致使“打新”年化收益明显超过了一般无风险投资。IPO开闸以来新股网下超额认购资金与中签新股资金的比例均超过了百倍，数千亿资金冻结在新股申购环节，不仅推高了短期融资成本，还造成了资源的严重浪费。我国证券市场正处于“新兴加转轨”阶段，多种因素造成了新股的非理性炒作。解决问题不仅需要坚持新股定价市场化道路缓解供需矛盾，监管机构和市场参与者共同努力，而且需要加强投资者教育，引导市场与投资者转变投资理念，才能保障证券市场规范健康发展。A股市场向价值投资理念回归依然任重道远。

新股发行制度改革的亮点

从发行价格看，上半年48家公司发行市盈率平均为29.02倍，较2012年首发公司30倍的平均市盈率低了3.26%。较同行业市盈率平均低10.07%。从募集资金数量看，上市公司募集资金总额 (发行新股对应的募集资金金额)为223.88亿元，平均每家公司募集金额为4.66亿元，扣除发行费用后，仅1家创业板公司(绿盟科技)募集资金净额超过项目需要量。从老股转让比例看，48家公司中有39家(81%)转让老股，转让金额总计111.13亿元，平均每家转让2.85亿元。老股转让数量平均占比41.2%。从网上网下发行比例看，申购结束后，44家新上市公司(占比为92%)启动了回拨机制。回拨后网上发行量占比平均62%，网下发行量占比平均38%，网上发行达到网下发行的1.61倍。这次新股发行市场化改革，得到市场和社会各界的认可，各项改革措施得到了积极落实。

为了保证新股发行制度更加完善，证监会在新股发行制度基础之上，于今年3月21日出台《中国证监会完善新股发行改革相关措施》(以下简称《相关措施》)对《改革意见》进行了进一步完善。

1.实行自主配售，扩大禁止配售的范围。在承销方式上《改革意见》引入海外IPO市场所常用的自主配售方式。自主配售对保荐机构而言是一次重大考验，在给予了最大限度自主配售权的同时，要求保荐机构制定有关规则，并建立相应的决策机制，禁止发行人及主承销商的关联人参与配售，以防范市场所担心的潜在的“寻租”、“利益输送”等问题出现。而《相关措施》进一步加强细化了有关措施：“增加禁止配售关联方，禁止主承销商向与其有保荐、承销业务合作关系的机构或个人进行配售。”

《相关措施》还在《改革意见》的基础上，将禁止配售范围由《改革意见》中的关联人，进一步扩大到“主承销商向与其有保荐、承销业务合作关系的机构或个人”的范围。这样做能够更有效防止“利益输送”和“寻租”行为的出现，有利于进一步保护中小投资者的利益。但是，如何界定“有保荐、承销业务合作关系”尚需管理层进一步明确，使其更具有实际操作性。

2.明确定价方式，加强网下投资监管。《改革意见》规定在网下投资者报价后，将预先剔除申购总量中报价最高的部分，且剔除的申购量不得低于申购总量的10%，然后根据剩余报价及申购情况协商确定发行价格。被剔除的申购份额不得参与网下配售。这一规定意在避免“友情报价”、“非理性报价”等乱象，对抑制“三高”具有积极作用。《相关措施》为了巩固效果又进一步规定：一是明确网下投资者需具有丰富的投资经验和定价能力，并要求证券业协会从投资者的研究能力、估值模型、投资决策程序等方面对其定价能力做出细化界定；同时要求网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份，过滤掉一部分纯粹打新的投机者。二是明确网下非个人投资者应当以机构为单位进行报价，防范同一机构不同产品梯次报价，博弈入围概率。三是明确证券业协会加强对网下投资者的自律监管职能，对不具备定价能力、未能审慎报价的、在询价过程中存在违规行为的，将列入黑名单实行定期公布，在一定期间内禁止其参与网下发行，逐步推动形成高质量的网下投资者队伍。

《相关措施》还特别对网下投资加强监管引导。一是改变原先保荐机构在发行中仅要求网下投资者与其无关联性、管理资产规模达标以及从业信用等要求，明令保荐机构对网下投资者投资经验、定价能力、研究力量及投资决策等方面提出细化量化的指标，有助于挑选一批理性的网下投资者，为新股发行的合理定价提供坚实的保障；二是要求网下投资者必须持有不少于1000万元市值的非限售股份，有助于提高网下投资者的资质门槛，剔除掉一部分“空壳”机构，保证网下投资的资质，从而促进合理定价。三是禁止同一机构不同产品梯次报价，从技术层面杜绝了网下投资者“博概率”的炒作行为，促使网下投资者认真研究拟上市公司的合理价值，合理报价。最后，黑名单制度又从监管层角度，进一步对网下投资者违法违规行为进行威慑，提高其违法违规成本，促使其合理合规参与新股定价。

3.鼓励持股，规范转让，募资与需求脱钩。存量发行与超募问题：《改革意见》规定在实际控制人不得发生变更的前提下，鼓励持股满三年的原有股东将部分老股向投资者转让，增加上市公司可流通股票的比例。同时规定发行人根据募投项目资金需要量，合理确定新股发行数量，新股数量不足法定上市条件的，可以通过转让老股增加公开发行股票的数量。《相关措施》还从两个方面加以规范：一是要求老股转让数量不得超过自愿设定12个月，及以上限售期的投资者获得配售股份的数量，通过市场化约束老股转让数量；二是明确首发以公司融资为主的原则，适当放宽募集资金使用限制，允许首发募集资金用于公司的一般用途，如补充流动资金、偿还银行贷款等，但应说明合理性，并做详尽披露。

《相关措施》规定新股发行募资的数量，不再与募投项目资金需求量强制挂钩，但要根据企业所在行业特点、经营规模、财务状况等因素，从严审核募集资金的合理性和必要性。体现了市场化改革的方向及决心，放开了募集资金种种限制。同时明确对老股转让增加期限不得超过自愿设定的12个月限售期。增加博弈机制，鼓励投资者通过专业性、独立性研判与老股东进行博弈，防止老股东操纵发行价格，从而实现自我减持目的。在运用规范管理之手的基础上，增加了市场之手，既保证市场化的目标，又保障投资者的利益。

4.规范网下与网上回拨操作，保护网上中小投资者利益。《改革意见》规定：“网上投资者有效申购倍数超过50倍、低于100倍(含)的，应当从网下向网上回拨，回拨比例为公开发行股票数量的20%；网上投资者有效申购倍数超过100倍的，回拨比例为本次公开发行股票数量的40%。”《相关措施》进一步完善网下向网上回拨的档次：对于网上有效认购倍数超过150倍的，要求网下保留的数量不超过本次公开发行量的10%，其余全部回拨网上发行。

《相关措施》对网上有效认购倍数超过150倍的回拨规定，从技术层面保障了中小投资者利益。避免了保荐机构和发行人设计初始发行结构，将网下的初始发行量设计成发行总量的90%，这样即使网上投资者有效申购倍数超过100倍，网上的投资者只能得到发行总量的50%。而这一新的回拨设计，较大程度保障了网上广大中小投资者的实际利益。在《改革意见》要求给公募和社保基金优先配售40%股票的基础上，《相关措施》要求发行人和承销商再次安排一定比例的股票优先配售给保险资金和企业年金。公募基金、社保基金、保险资金及企业年金一方面是稳健理性投资者的代表，能促进合理定价；另一方面他们的最终持有者又都是中小投资者，从另一个角度保护和保障了中小投资者的利益。

5.加强事中事后监管，保障“公平、公开、公正”。在《改革意见》监管措施的基础上，《相关措施》对发行承销过程中涉嫌违法违规或者存在异常情形的，可以责令发行人和承销商暂停或中止发行，对相关事项进行调查处理。建立常态化抽查机制，加大事中事后检查力度。在承销办法中明确发行人和主承销商不得泄露询价和定价信息，对串标行为进行严厉处罚。证券业协会采取相关自律措施，加强监督检查。

《相关措施》丰富了监管措施与手段，对存在异常可以责令发行人和承销商暂停或中止发行，能更加有效及时的保护投资者的利益，防止投资者利益损失扩大化。从抽查机制上提高发行人和主承销商违法违规的成本，保障发行过程中的“公平、公开、公正”。

发行改革应当坚持市场化趋势

一个没有融资的市场是残废的市场。从这个意义上说新一轮发行重启是长期利好，但是短期内仍然可能造成大盘股指低开，展开激烈争夺。新股发行制度改革的成效，需要市场相关各方的博弈才能体现，离不开一个较长的时期观察和检验，任何改革都不可能一蹴而就。作为一项系统工程，需要综合施策。从《改革意见》到《相关措施》，可以看出在证监会主导新股发行改革，将继续坚定不移地向市场化方向推进，同时统筹平衡改革的力度和市场承受的程度。同时，市场化并非否定或弱化政府作用，行政的职能就是引导和影响资源分配，理顺政府和市场的关系，促进市场参与各方归位尽责，这才是新股发行体制改革的关键。