IPO重启拷问我国融资体系

熊园

IPO重启拷问我国融资体系

熊园

“问渠哪得清如许，为有源头活水来。”资本市场最为重要的功能是融资，长期中止IPO显然不利于这一功能的有效发挥。2013年11月30日，暂停14月之久的IPO重新开闸，为我国资本市场注入了一支强心剂，也将大大激发实体经济的活力。更为重要的是，此次IPO重启，将我国本已备受诟病的融资体系再次推上了风口浪尖。

直接融资比重过低制约我国经济发展

所谓直接融资，指资金供需双方通过股票、债券的发行和认购等方式进行的融资交易，其主要方式是股票和债券；与之对应的间接融资，则是指供需双方借助银行等金融中介来达成融资交易，其主要方式是银行贷款。直接融资和间接融资的比例关系，既是一国金融结构的反映，也是两种融资方式对一国实体经济支持程度的反映。不过，在世界银行等国际机构的研究中，一般不采用直接融资和间接融资概念，而代之以“市场主导型金融体系”和“银行主导型金融体系”，通常意义上，直接融资比重较高的国家认为是市场主导型，间接融资比重较高的则认为是银行主导型。

一般说来，一国市场化程度越高，其金融体系中直接融资占比越高。如发达国家的直接融资比重从20世90年代的不到60%已增至当前的70%，美国则显著高于其他国家，超过80%；而发展中国家大多在60%以下，不少国家低于40%甚至更低。此外，一国融资体系的构成还受到制度环境、法治文化、产业发展水平等因素的重要影响。国际清算银行（BIS）的数据显示，2012年美国、英国和日本的非金融企业不通过银行获得的融资占比分别为68.7%、44.6%和35.6%，可见三国之间的差距还是比较明显。

之于我国，直接融资比重一直处于较低水平。数据显示，以窄口径来看（即每年新增的非金融企业股票和债券融资额占社会融资总额的比重），2005年股权分置改革后的8年间（即2006年至2013年），我国直接融资额比重的年均仅为12.21%；即便按国际通行的存量法，过去几年我国直接融资的比重也不足50%，不仅远低于美国、日本、德国等发达国家，也低于印度、巴西等新兴市场国家。这其中，既有历史性的原因，也有现实性的因素。改革开放以来，虽然我国的金融资源由过去的计划性配置逐渐变为了市场性分散性的配置，但五大国有商业银行和股份制银行在其中一直发挥着主导作用，加之我国的资本市场只有30多年的发展历史，因而形成了我国金融体系高度依赖商业银行的格局。与此同时，实践也表明，一国的资本市场壮大和金融结构调整大都需要经历较长的发展时期，如上个世纪50年代到90年代的日本、60年代到90年代的韩国等，都是银行在起主导作用。

我国金融结构失衡，直接融资比重偏低，实体经济过度依赖银行信贷，已经较大地影响了我国经济发展的方方面面，潜在不良贷款、影子银行、地方政府融资平台、房地产市场等方面的风险相互关联且正在累积，中小企业融资难、社会杠杆率高、银行业风险加剧、货币总量过大等问题日益突出。以货币总量为例来说，社会融资方式中，与间接融资不同，直接融资并不会扩大货币量。因此，在同样的经济总量下，间接融资占比高的国家所产生的货币量将大大多于间接融资占比低的国家。截至2014年上半年，我国货币总量（M2）达120.96万亿元，是美国11.21万亿美元规模的1.75倍（按6.15的汇率，我国M2折合为19.67万亿美元），而应该认清的事实是，我国GDP还不到美国的六成。鉴于此，提高我国直接融资比重已经迫在眉睫。

想方设法提高我国直接融资比重

相比间接融资，由于减少了不必要的金融中介服务成本和增加了信息透明度，可以有效地降低融资成本和提高资源配置效率。同时，以间接融资为主的融资体系，高度依赖银行这个单一的主体，一旦银行贷款出现问题，整体经济将面临极大的下行风险。有学者通过分析了17个OECD国家1960至2007年间的84次危机，发现市场主导型经济体危机后的复苏速度显著高于银行主导型经济体，并且复苏效果更为持久。因此，随着各国经济发展水平和金融自由化程度的提高，提升直接融资比重和增强资本市场在金融体系的作用是各国经济发展的大趋势。有研究发现，过去23年间，G20中无论是高收入国家还是中等收入国家，直接融资比重在整体均呈上升趋势，目前大致处在65%-75%的区间内，且未来有继续保持上升的势头。

当前我国正处于改革深化、结构调整和转型升级的关键阶段，党的十八届三中全会明确指出要“健全多层次资本市场体系，推进股票发行注册制改革，多渠道推动股权融资，发展并规范债券市场，提高直接融资比重”。国际经验亦表明，直接融资和间接融资平衡发展是增强经济金融结构弹性的重要举措。鉴于此，我国有关当局应想方设法改善我国金融结构，提高直接融资比重，具体看来：

首先，着力推动股票市场发展。股票交易所市场是多层次资本市场的压舱石，要继续壮大主板市场，完善股票发行机制，优化交易机制，降低交易成本；着力形成主板、创业板、全国中小企业股份转让系统、地方区域性股权市场、券商柜台市场等有机构成的多层次资本市场。事实上，本次IPO重启和新股发行制度改革可谓效果显著。数据显示，自2014年1月17日纽威股份上市正式拉开IPO重启帷幕以来，截至9月30日，已有81家企业成功上市，融资额超过500亿元；2014年前三季度社会融资规模为12.84万亿元，其中：企业债券净融资1.82万亿元，同比多2863亿元；非金融企业境内股票融资3033亿元，同比多1408亿元。按窄口径算，2014年前三季度直接融资比重为16.59%，为近5年来的新高。

第二，发展并规范债券市场。在很多境外成熟市场中，债券市场的规模远远超过股票市场，我国直接融资与其他国家的差距正是在债券方面表现最为突出。近几年，我国企业债券存量比重不足20%，远低于发达国家；国债比重差距更大，我国国债存量比重不到10%，低于平均值20%，在G20国家排名倒数第二。因此，应大力发展企业债券融资，丰富债券品种；提高国债发行规模，尝试建立以市政债为主体的地方政府融资体系；强化债券市场的市场化约束机制，促进银行间债券市场和交易所债券市场的互联互通和监管规则统一。

第三，商业银行应转变理念，成为我国直接融资体系和资本市场的重要参与者。商业银行作为我国金融体系的主导者，我国直接融资市场的壮大发展离不开商业银行的积极参与。一方面，商业银行的资金优势是直接融资市场发展的重要保障；商业银行有着其他金融机构无可比拟的个人和企业客户资源优势；商业银行也具备了参与直接融资市场的能力和相对良好的风险管控机制。另一方面，商业银行正处于经营转型关口，发展直接融资业务，有助于从根本上转变商业银行盈利主要依靠存贷差的模式，加快商业银行由传统商业信贷银行向综合服务的现代化金融企业转变；有助于商业银行将传统的信贷业务扩展到财务顾问、承销发行等投行业务领域，进而获得更多的中间业务收入；有助于为商业银行做大做强理财业务、投资和交易业务提供更广阔的空间。因此，商业银行应转变理念，从战略高度认识直接融资业务的重要性，充分发挥资金、客户资源和专业技术等方面的优势，主动发展直接融资业务，大力推动资产管理、财富管理、投资银行等市场化业务；在实现自身经营转型和更好地服务实体经济的同时，促进直接融资和间接融资的均衡发展。