IPo改革策略清晰市场化导向不动摇

张志刚

IPo改革策略清晰市场化导向不动摇

张志刚

3月21日公布的《中国证监会完善新股发行改革相关措施》（以下简称《相关措施》），就今年1月份新股发行重启过程中暴露的问题做出了改进和修补。与前几次停止IPO之后重新启动出台的一系列政策补丁相比较，这次出台的相关措施“对症下药”更加全面：就老股东恶意套现、新股不合理定价、监管的措施协调、保护中小投资者等问题，提出了一系列针对性措施，体现了发行制度改革的市场化导向。对于本次新股发行改革措施的认识与理解，主要可以归纳为以下四个方面：

老股转让 体现市场化导向

针对前期问题，本次修改的一大看点是“允许超募、老股转让的数量限制，以及锁定期限限制”。从制度上保证老股转让的数量有了明确的上限，降低了老股东能够转让的股份数量，使之前颇受诟病的老股东大量套现的行为，被有效关进了资金数量与锁定期限的“笼子”。延续多时的怎样才能制止老股东恶意套现的质疑，终于找到了解决的办法。

推出老股转让，可以增加新上市公司可流通股数量，促进买卖双方的博弈，约束买方高报价，缓解资金超募的问题。在此次重启之前老股转让一直存在不尽合理之处。现已明确从两个方面入手加以完善：一是要求老股转让数量不得超过自愿设定12个月及以上限售期，投资者获得配售股份的数量，通过市场化方式约束转让；二是适当放宽募集资金使用限制，明确老股首发以公司融资为主的原则，允许募集资金用于公司一般用途，如补充流动资金、偿还银行贷款等，但是对说明合理性、进行信息披露提出了要求。

老股转让不超过自愿锁定的最低期限，配售股份数量被限定在规定的比例之内，相当于将老股转让给了战略投资者，从而既消除了转让对于二级市场的短期压力，制约了老股东PO套现的规模。由此可以认为监管部门开出了一个综合性“药方”。

新股发行 成为平衡市场力量

年初新股发行重启，就被部分市场参与者钻了空子，主要表现为中小投资者中签率仍然偏低，参与网下配售的部分非公募类关联方机构投资者和老股东成了获益者。为了进一步满足中小投资者的认购需求，《相关措施》对新股发行进行了两个方面的调整：一是扩大网下认购向网上认购回拨的比例，对网上有效认购的资金倍数超过了150倍时，即要求网下保留的数量不得超过本次公开发行量的10%，其余全部回拨网上进行销售发行。二是新股募资数量不再与募投项目资金需求挂钩，允许一定规模以上企业只需一年盈利即可在创业板上市；三类上市公司可公开发行优先股，①其普通股为上证50指数的成分股；②以公开发行优先股作为支付手段，收购或吸收合并其他上市公司的公司；③以减少注册资本为目的回购普通股，可以以公开发行优先股作为支付手段，或者在回购方案实施完毕后，可以公开发行不超过回购减资总额的优先股。强调上市公司发行优先股，可以申请一次核准，分次发行。对此市场普遍反映是新股发行改革体现了监管部门保护小投资者的用心，有利于受市场欢迎的公司能够更多地被投资者认购，降低了因资金实力差异导致打新收益不公平现象。

通过《相关措施》微调，创造更加公平的市场环境，体现“同股同权”的改革思路。新股发行还做出了两项调整：一是对网下发行“网下投资者必须持有流通市值1000万元的股票和具备一定资格，并以统一身份报价”；二是对具有公益性质的年金资金和保险资金提高新股获配比例。据统计截至8月底完成发行并上市的48只新股，网上发行量达到了网下发行量的1.61倍。《相关措施》体现了普惠金融的意义。

监管剑指配售中利益输送

去年以来针对明显的造假问题，证监会接连开出罚单予以惩处，甚至连大型中介机构涉及造假都依法受到了惩罚，赢得了市场的普遍赞许。去年证监会针对排队IPO企业进行财务核查，已经逼退了160余家意欲发行的企业，一定程度起到了净化市场的作用。但面对造假频现、包装普遍的A股市场，如何从制度层面把造假冲动降到最低，是重启新股发行后监管层必须要考虑的。《相关措施》针对前期存在的对中小投资者倾斜不到位，更加市场化问题加强监管。

《相关措施》特别强调监管后置并辅以严厉的违规行政惩罚措施，对行业协会自律约束进行补充，体现证监会作为市场监督机构，在市场化改革中角色的演变，体现对市场的关心呵护。允许超募、限制老股转让数量和锁定期，解决对老股东恶意套现；网下投资者必须持有一定流通市值、具备一定资格、以统一身份报价，以及网上网下的划拨机制，有利于纠正打新过程中的不公平现象。

在已有文件基础上此次还采取以下措施，强化事中事后监管：一是发现发行承销过程中涉嫌违法违规或者存在异常情形，可责令发行人和承销商暂停或中止发行，对相关事项进行调查处理。二是建立常态化抽查机制，加大事中事后检查力度。三是进一步在承销办法明确发行人和主承销商不得泄露询价和定价信息，加大对串标行为的打击力度。四是发现违法违规行为，将不受理券商机构行政许可相关文件，对个人可以采取市场禁入措施。

《相关措施》将重点监管具有询价资格的网下投资者，必须持有不少于1000万元市值非限售股份。此举能够过滤一部分纯粹打新的投机者。对询价中的违法违规行为，明确由证券行业协会进行“黑名单”管理并定期公布。更为重要的是规定一个网下询价机构只能有一个报价，防范同一旗下机构，采取梯次报价提高入围概率的行为。

增强监管的针对性，有利于规避不合理定价，斩断配售中的利益输送。

放松限制 保障网下配售优先

对募投项目资金需求量不做强制挂钩，契合了发行市场化精神，将一切资金需求交给市场，由市场和投资者做出评估与选择。网下配售向具有公众性质的机构倾斜，在现行向公募和社保基金优先配售40%股票的基础上，要求发行人和承销商再次安排一定比例的股票，优先配售给保险资金和企业年金。降低老股东和发行人及承销商在配售对象上的选择空间。由证券业协会在自律规则中，细化网下投资者需要具有的投资经验和定价能力等条件，对不具备定价能力、未能审慎报价、在询价过程中存在违规行为的投资者列入“黑名单”，有助于推动形成具有较高定价能力的投资者队伍。提升了网下报价的专业性和理性，使得网下报价的非理性及黑箱操作空间大大降低。

总体来看《相关措施》出台，是新股发行市场化进程的重要一步，对减少发行参与主体的投机行为具有积极的抑制作用，有助于促使新股发行合理化、理性化，增强新股发行的市场化趋势。

结语

改革不可能一蹴而就，《相关措施》是针对新股发行制度改革、推进过程中的“得与失”做出的总结和修正，并非一举就能解决所有的问题。比如允许超募就有可能带来新的高价发行；伴随着网下网上回拨机制，最终被高价发行伤害的可能还是中小投资者；限制网下申购过程中的违规现象固然重要，但是对其前期和之后发行过程中的违规、灰色交易，如果没有严格的监督和严厉的处罚，《相关措施》仍然可能会沦为一纸空文。改革从来就是一个循序渐进的系统化工程。效果需要坚定不移推进市场化改革，统筹平衡改革力度，兼顾市场承受程度，经过各方的市场博弈才能逐渐显现出来。

新股再次开闸之后，将有众多的公司等待上市。放开创业板再融资，适度放松上市条件，意味着更大的资金需求将被释放出来。从宏观层面来看，IPO重启之后通过市场直接融资，将继续承接并削弱银行间接融资的功能，从而缓解我国金融体系的债务压力。目前对于我国这样一个投资者弱于融资者、网上投资弱于网下投资的市场，加速融资投资市场化进程将会是必由之路。在这一进程中，国家如果对于明显处于弱势的投资群体不加以保护，对于融资投资明显处于强势的一方不实行严厉的监管，市场最终就会沦为劣币驱逐良币、涸泽而渔的绞肉场。

链接：

据对股市设立以来经历8次新股发行暂停、7次恢复发行的统计分析。在IPO重启后1个月内，A股3次下跌，4次上涨。第一次重启1994年12月8日。此后的1个月时间上证指数跌幅为1.85%，深证成指跌幅为1.13%.至下一次IPO暂停，沪指累计下跌12.58%。第二次重启1995年6月10日。此后的1个月里，上证指数跌幅为5.18%，深证成指跌幅为4.11%.至下一次IPO暂停，沪指累计下跌9.48%。第三次重启1996年1月4日，此后的1个月上证指数跌幅为1.18%，深证成指跌幅为0.76%。至下一次IPO暂停，沪指累计上涨254.03%。第四次重启2001年11月3日，此后1个月上证指数涨幅为4.21%，深证成指涨幅为3.6%.至下一次IPO暂停，沪指累计下跌21.1%。第五次重启2005年1月24日。此后的1个月时间里，上证指数涨幅为6.11%，深证成指涨幅为10.59%。至下一次IPO暂停，沪指累计下跌13.15%.。第六次重启2006年6月5日。此后的1个月时间里，上证指数涨幅为2.51%，深证成指涨幅为0.71%.至下一次IPO暂停，沪指累计上涨13.56%。第七次重启2009年6月30日，此后的1个月时间里，上证指数涨幅为11.64%，深证成指涨幅为14.36%。至下一次IPO暂停，沪指累计下跌 35.3%。第八次重启2014年1月17日，此后的1个月45只新股上市无一破发，9只较上市当天最低价翻倍。A股历史上共有8次新股暂停发行和重启，2000年以来有6次。通过A股市场停发新股后一个月、两个月、六个月上证综指收益比较可以看出，有正收益也有负收益，而无一定之规。上一次暂停IPO后上证综指有涨有跌，至今尚未形成明显上涨态势。