基于冲销系数模型的冲销干预有效性

肖 霆，刘 冰

(中南大学商学院，长沙410083)

一、引言

21世纪初，伴随着国内外市场形势的变化，我国的外汇储备量和外汇占款量不断增加，这种转变来自于多方面的原因。首先是央行的资产项目重心开始逐步转移为以外汇储备为主，此外随着近年来我国对外贸易经常项目与资本项目上出现的持续双顺差，央行为了保持人民币的汇率稳定，不得不购入外汇，从而形成了大量的外汇占款。为了维持本国的货币供应量的稳定性，我国央行不得不采用一定的方法来干预市场。在2002年之前，我国外汇占款与我国基础货币量的比值在50%之内，但是从那之后我国外汇占款比例不断增加。近些年来，随着外汇储备的持续增长以及央行实施的“冲销干预”政策，我国的外汇占款大幅飙升，外汇占款增量占中央银行基础货币的增量比例也越来越高。2005年突破100%，随后几年持续上升，2009年更是达到134%，成为货币创造的主渠道。中央银行从之前的提高再贷款率、再贴现率来回笼资金到现在不得不通过发行央行短期票据来冲销大量外汇占款带来的货币量的增加。央行的这些干预手段到底能够对冲我国多少货币量，及其效果如何就是本文研究的重点。

二、文献综述

从冲销系数模型入手来分析我国冲销干预的文献不在少数，这些文献大体可以分为三类。其中一部分学者通过对模型进行实证分析，得出央行的票据是最具有效的冲销工具。最具有代表性的就是徐明东，田素华的通过抵消系数和冲销系数模型对中国央行的货币供给与国际收支双顺差的关系进行了研究，得出央行的票据冲销是有效的，并且其他干预工具的冲销力度相对来说就比较弱一点［1］。魏晓琴、古小华证实了央行的冲销干预是有效的，并且央行票据在短期内能够抑制物价的上涨，而存款准备金政策短期内效果并不明显，而且央行票据的冲销效果明显优于存款准备金政策［2］。

还有一部分学者通过在冲销系数模型中套用短期数据和长期数据进行对比分析，得出大致统一的结论就是干预手段是不可持续的。比如曾秋根通过实证得出冲销干预难以具有长期可持续性，他认为我国冲销力度较大，成本较高，时间较长，容易导致经济运行中的资金持有结构的不平衡，影响银行贷款增长率，并且容易引发经济滞胀问题［3］。何慧刚通过加入新的变量到冲销系数模型而得出外汇的冲销干预不仅会影响货币政策的独立性，还可能导致物价上涨引起通货膨胀，汇率的变动，利率的上涨，因而不太可能具有可持续性［4］。

最后一类就是利用不同的数学模型来验证冲销效果。比如皇甫秉超运用了结构向量自回归模型(SVAR)通过实证分析证实了我国实行积极的冲销政策主要是针对资本的流入而不是经常项目顺差，并且还发现长期的抵消系数为正，这可能是因为我国的资本项目受到严格管制［5］。朱孟楠、刘林认为我国外汇市场的干预是有效的，并且通过LS、E-G协整、ECM和State-Space模型估计出冲销系数，证明我国央行的冲销是部分有效的［6］。

国外对于冲销模型的研究角度跟国内有较大的差别，主要原因在于影响各个国家干预效率的自变量的取用不同。比如Zoe McLaren在研究澳大利亚储备银行的干预有效性时，采用的是研究AUD/USD的汇率对银行的反应程度，从而得出央行进行冲销干预的方式是购买外币用来冲销国内证券的销售，使得国内的基础性货币量不变［7］。

三、中央银行进行冲销干预的基本机理

货币当局的资产负债恒等式为:

即Mb=NFA+DC。

当DC=-NFA时，完全冲销干预，即由干预引起的国内信贷额的变化与国外资产净值的变化完全抵消，从而使得国内基础货币量保持不变。

若不采取任何措施，即国内信贷DC不发生改变，则国外净资产NFA的变化将引起基础货币等量的变化，这种对引起基础货币量的变化不采取任何抵消措施的行为称为非冲销干预。若将干预引起的国外净资产NFA的变化用国内信贷DC进行反向抵消，从而维持基础货币的原有水平，这种干预就被称为冲销干预。

冲销系数模型由Argy和Kouri首先提出，其中最基本的模型可以表示为:

其中x为其他自变量。β0为常数项。β1冲销系数，它反映的就是央行国内净资产的变化对国外净资产变化的敏感度。β1正常取值在［-1，0］之间，若为-1则为完全冲销，若为0则无冲销，若在此之间则为部分冲销，小于-1则为过度冲销。

其中NDA为国内净资产，NFA为国外净资产，μ为残差项。

四、冲销系数的实证检验与结果分析

1．数据说明与稳定性检验

本文选取2007年1月1日到2012年3月的月度数据。因为月度数据变化更加精细，有利于实证结果的有效性。央行的国内信贷量用国内净资产额(NDA)表示，即用央行国内资产(包括中央政府、存款货币银行、其他银行机构、非银行机构和其他行业债权及其他资产)减去国内负债(包括央行债券、中央政府存款、其他负债及货币发行)。国外净资产额(NFA)为国外资产减国外负债得到。国内生产总值(GDP)用GDP的月度换算数据，本文所采用的换算数据是统计局通过基期换算完成的月度数据即GDP平减指数，它是指没有剔除物价变动前的GDP(现价GDP)增长与剔除了物价变动后的GDP(不变价GDP或实质GDP)增长之商，这样就可以排除通货膨胀和物价的影响，使得数据更加精确。通货膨胀率(CPI)用月度环比CPI，本文采用环比数据主要原因是环比数据针对上一个月而言更加能够反映出其变化量。而利差(R)则取用的中国的90天的银行同业拆借利率和美国的3个月国债利率之差来代替，因为这两组利率都是短期内较为活跃并且更新较快的利率。其中NDA，NFA数据来自于人民银行网站的我国货币当局资产负债表，GDP，CPI以及中国银行间90天同业拆借利率数据均来自国家统计局，美国3个月国债利率来自美联储网站。

为了消除规模因素的影响，已有文献大都选择了GDP作为规模因子，还有极为少数的选择储备货币作为规模因子。由于NDA，NFA数值与GDP，R的数值相差较大，因此选择我国资产负债表里的外汇FX作为规模因子对NDA和NFA进行处理。选择外汇做规模因子是因为外汇的数值与NDA，NFA相当，并且为该冲销模型的外生变量，不影响模型的估计。本文采用Eviews6．0软件进行计量分析。

为了保证估计模型结果的稳定性，先对时间序列变量进行ADF检验，结果如表1所示。

结果显示，所有变量在进行一阶差分后均为一阶单整。

表1 时间序列变量稳定性(ADF)检验结果_____

2．GRANGER因果关系检验

在用冲销系数模型估计冲销系数时需要考虑内生性问题。本文采用基于VAR的GRANGER因果检验对方程中各个变量内外生性进行检验，结果如表2所示。

GRANGER因果检验结果表明，D(NFA/FX)是D(NDA/FX)的GRANGER原因，这说明国际收支在一定程度上能够影响国内的信贷水平，这是因为我国收支顺差导致外汇占款的增加，从而政府不得不向国内发行票据以抵消这部分货币量的增加，从而影响我国信贷政策。而D(NDA/FX)也是D(NFA/FX)的GRANGER原因，这说明国际收支顺差主要来自经常项目顺差和外国直接投资净流入，而这受国内信贷政策影响较大。DGDP是D(NDA/FX)的GRANGER原因说明国内生产总值能够影响到国内信贷政策，这符合经济理论。DR和DCPI不是D(NDA/FX)的GRANGER原因说明利率和物价的变动对我国信贷额影响不大。

从上述结果我们可以看到D(NDA/FX)方程的GRANGER检验结果最为理想，这也与我们事先采用的冲销系数模型相符合。

3．冲销系数模型的估计

我们对上述变量进行回归检验，根据GRANGER检验以及上面给出的冲销系数模型，把 D(NDA/FX)作为因变量，而 D(NFA/FX)，DGDP，DR作为自变量得出结果如表3所示:对该结果进行模型估计得出如下模型:

方程拟合度也非常高，达到了0．998 787。

根据上述回归结果我们估计出冲销系数达到0．989 95，这说明我国央行进行的冲销干预非常有效，通过一定的干预手段有效的抵消了一部分外汇占款带来的货币量的增加。

五、结论及政策分析

本文通过对2007年1月到2012年3月的数据进行冲销系数的估计，得出我国自2007年至2012年3月所进行的冲销干预手段是有效，有效程度接近于99%，这在我国国际收支双顺差的情况下有效的抵消了货币供应量增多给我国经济带来的影响，也在一定程度上减缓了人民币升值的压力。

虽然以上实证结果证实我国目前的冲销手段很有效率，但是我们应该注意到就目前经济现状来说，如此高效的冲销手段是不可持续的，虽然我国资本项目开放度并不高，但是随着经济改革的深入，我国资本项目也将逐步开放，这将吸引更多外国资本的流入，因此人民币升值的压力依然存在，我国的贸易顺差依然维持，从而将导致外汇占款新增额的持续增加和对冲成本的逐步增加，这将使得我国中央银行面临更大的冲销压力。为了减缓央行的巨大压力，应该从冲销手段的多样性作为切入点，增大其他干预手段有效性的同时，大力发展公开市场操作业务，加大债券的发行量来缓解票据冲销的成本。

表2 基于VAR的GRANGER因果检验结果

表3 回归检验后改变因变量和自变量后的结果

［1］徐明东，田素华．中国国际收支双顺差与货币供给动态关系:1994-2007基于抵消系数和冲销系数模型的分析［J］．财经研究，2007，(12):4-16．

［2］魏晓琴，古小华．我国央行票据和存款准备金政策冲销有效性的实证研究［J］．金融观察，2010，(10):35-39．

［3］曾秋根．央行票据对冲外汇占款的成本、经济后果分析:兼评冲销干预的可持续性［J］．财经研究，2005，(5):63-72．

［4］何慧刚．中国外汇冲销干预和货币政策独立性研究［J］．财经研究，2007，(11):18-30．

［5］皇甫秉超．国际收支双顺差下的中国冲销干预政策:2000-2009［J］．世界经济情况，2010，(1):14-20．

［6］朱孟楠，刘林．中国外汇市场干预有效性的实证研究［J］．汇率研究，2010，(1):52-59．

［7］McLaren Zoe．The effectiveness of reserve bank of Australia foreign exchange intervention［D］．Melbourne:University of Melbourne，2002:1261-1266．