公司治理对公司价值影响的实证研究——基于债务筹资调节作用的视角

○何莉

（江南大学 江苏 无锡 214122）

一、引言

债务筹资是在国内一种较为普遍的筹资方式，它并不发生所有权的变化，而只是使用权暂时性的有偿临时让渡，是企业按照一定的契约付出约定的代价取得的一种按期还本付息的经济活动。由于我国上市公司的筹资偏好的影响，国内企业普遍较愿意采取股权筹资来缓解股东和经营管理者之间的矛盾。

在资本运作的时代，如果公司的筹资方式不科学，那么极有可能被卷入资本浪潮而破产，2008年爆发的美国金融危机使当时很多国家的企业发生筹资困难，而至今仍在全球范围内有重要的消极影响。随之而来的2009年希腊因自身经济发展与欧盟区域不同步却使用同一货币体系而引发的债务危机使人们再一次认识到合理负债的重要性。同时爆发于2009年的迪拜世界因奢侈建设以及大规模投资国际金融业，其负债高达600亿美元的事件再次使负债问题被人们广泛地讨论，因此将视线转回国内发现，企业如何科学地选择筹资方式来影响公司治理对公司价值的改善是很值得研究的。本文就是以代理理论、债权人与股东利益冲突的相关理论为基础，将公司治理和债务筹资以及公司价值纳入到同一框架下进行研究，来探讨债务筹资对公司治理影响公司价值的调节关系，在古典与现代的理论结合框架下展开实证研究，并使用面板数据的计量方法使结论更具准确性和稳健性，来验证债务筹资是否能够作用于公司治理对公司价值的影响，更符合现实市场的情况。

二、相关概念界定及理论基础

1、公司治理涵义的界定及其理论基础

国内外现有大量关于公司治理的讨论与研究，对公司治理的定义也是众说纷纭，公司治理相应的英文为“Corporate Governance”。我国香港和台湾地区的学者一般翻译为“公司管制”。在我国内地地区也将其称作为公司治理结构或者公司治理机制等等，在本文中统称公司治理。现有的研究根据公司治理的涵盖层面和发展情况，更偏向于将公司治理结构称作为狭义的公司治理，即指公司的所有者能够具体地通过公司的治理结构对经营者进行约束和监督以达到降低代理成本的目的；而广义的公司治理则更倾向于公司治理机制的研究，即通过形式上正式或者非正式、覆盖面上内部或者外部的一种约束制度来协调公司与公司以外的利益主体之间的利益关系，在保持双赢的情况下达到公司价值的最大化。在公司治理的问题上，美国学者Berle和Means（1932）算得上这一领域的鼻祖，许多学者都是以他们的研究为基础，层层递进、互为补充，发展成了具有代表性的古典管家理论、委托代理理论和现代管家理论以及利益相关者理论等等，这些理论在为各国公司治理的实践上提供了有迹可循的方向和丰富的理论基础。

2、债务筹资的界定及相关理论

筹集资金的企业面临的一个非常重要的问题，债务筹资要以帮助企业获得财务杠杆效应和节税效应，其本质是是一种筹集资金的经济活动，它根据自身生产经营的状况计划所需要的未来资金来满足战略发展的需要，其方式根据获取资金的形式、途径、手段和渠道分为内部筹资和外部筹资，内部筹资通过企业经营活动所带来的利润、股利分配后的剩余和获取的折旧；外部筹资主要通过股权筹资和债务筹资两种方式实现的。在今时今日国际化的要求中，企业的自有资金再也不能满足自身发展的要求，债务筹资作为向外界募集资金的途径之一，可以确保正常的业务活动的需要，促使企业发展。企业在债务筹资时，支付一定的成本，在期限内还本付息，虽然具有一定的优势，但也增加了财务风险，在市场经济中，我们知道，负债是“双刃剑”，既能为企业带来丰厚的利润，但也会增加财务风险。因此本文提出三个假设：H 1：公司治理与公司价值正相关。H 2：债务筹资与公司价值有显著关系。H 3：债务筹资在公司治理与公司价值之间具有调节作用。

三、研究设计

1、变量的选取

目前关于公司治理以及企业价值之间关系的研究有了很大的发展，方法手段日趋成熟。通观国外有关公司治理和企业价值之间相关关系的文献，我们可以发现，这些研究可以分为实验研究和实证研究两大类。由于受到数据可得性的影响，一些学者采用了调查等实验研究手段，尽管没有很强的数据支持，但是却为后来的研究提出了很多重要的启示。另有一些学者则采用了大量的数据，通过翔实的回归分析，给出了可靠的结论。尽管目前有关公司治理和企业价值之间的实证研究已为数不少，但是根据其研究内容的不同，各个研究所选取的指标和变量各不相同，得出的结果自然也各有特点。

表1 变量的选择与定义

表2 主要变量的描述性统计

表3 公司治理、债务筹资对公司价值影响的回归结果

基于以上的理论与变量的分析，为了检验假设一，本文构建如下模型：

为了检验假设二，本文构建如下模型：

模型（2）中，系数a7衡量了债务筹资对公司价值Tobin’s Q的影响，此外还考虑了一些控制变量可能对公司价值Tobin’s Q的影响。

假设三考察了公司治理与债务筹资的交互作用对公司价值的影响，即债务筹资在公司治理对公司价值的影响上起到的调节作用。在上述模型的基础上增加了公司治理变量与债务筹资的交互项，得到了如下模型：

上述模型中，公司治理变量CorpGovern（Corporate Governance）包括表3中第一大股东持股比例（FRatio）、第二至第十大股东持股比例（STRatio）、独立董事比例（IndRatio）、高管持股比例（MShare）、CEO与董事长两职合一（DUAL）和国有企业虚拟变量（SOE）六个变量。控制变量Control包括表3-3中公司规模（Size）、固定资产占总资产比例（Fixed）、公司成长性（Grow th）、行业控制变量（Ind）和年度控制变量（Year）五个变量。交互项是公司治理中每一个变量与资产负债率的交互。

2、样本选取和资料来源

本文选取2001年到2010年沪深两市A股上市公司有关财务报表、公司治理等方面的数据，并搜集和计算各年度有关公司治理指标、企业资产负债率、公司价值等指标。本文对数据进行了如下筛选：（1）剔除非正常交易公司；（2）剔除财务或公司治理方面数据不全的公司；（3）剔除金融保险类公司，因为金融保险类公司相比较其他行业的公司遵循不同的会计制度和准则，年报编制和披露的项目和内容有别于其他行业。最后得到1759家上市公司、12971个公司年度样本观测值。公司数据来自CSMAR数据库。

四、实证结果分析

1、描述性统计

2、回归分析

第一，公司治理、债务筹资对公司价值的影响见表3。

第二，债务筹资调节作用的检验见表4。

3、稳健性检验

为了使本文的结论更加稳健，对模型（1）（2）（3）做稳健性检验，在进行White检验时，P值均大于0.08，说明解释变量系数矩阵不存在异方差性，模型没有遗漏关键变量，不存在设定误差，回归结果健全可信。在收集数据时收集了三类公司价值的指标：第一类是Tobin’s Q值，第二类是ROE，第三类是ROA，基于已有研究，实证结果与模型（1）（2）（3）的结果一致，用长期负债率和短期负债率来代替资产负债率作为债务筹资的变量，实证结果也与三个模型的结果一致。将公司治理的第一大股东持股比例、二至十股东持股比例、管理层持股比例分别用“前五大股东持股比例、前十大股东持股比例和薪金最高的管理层持股比例”来代替，实证结果与三个模型的结果一致，这说明本文的结论是稳健的。

五、结论

第一，公司价值的高低是会受到以下几点的影响：公司治理和债务筹资的水平，控股股东的性质决定了公司资金的主要来源和未来发展中的筹资方式，即会影响到公司的资本结构，而资本结构的改变，会带来公司控股权配置的变化，大股东的激进或者谨慎的投资方式也会导致公司的价值随之而变化，公司管理层的股东的行为不同会引起公司内部控制机制运行的方式也不同，财务决策中采取债务筹资的行为不同也将导致最终公司价值表现的不同等等，本文肯定了公司治理对公司价值的积极作用。

第二，过度地举债会降低公司价值。基于公司股东与代理人之间的矛盾出发，在其他中小股东及债权人的影响下既可能发挥重要的积极作用，即提升和增加公司的价值，反之也有可能降低和减少公司价值，即产生了不可忽视的消极作用。如果多方利益主体之间利益达到共赢局面，则更有可能提高公司的绩效和价值；反之，如果他们之间解决不了其利益冲突或者矛盾则会降低公司的绩效和价值，再加上大股东或者公司的管理层以侵占债权人利益来转嫁自身的风险时，公司的价值都可能会随之降低。

表4 各交互项与公司价值之间的关系

第三，关于公司治理、债务筹资和公司价值的关系可得出以下结论：公司治理和公司价值呈正相关关系，其中两职合一与第一大股东持股比例、二至十股东持股比例等对公司价值的正相关影响系数都较大，是否国有与独立董事比例两个因素的影响并不显著。债务筹资与公司价值呈显著负相关关系，即公司价值会随着债务筹资的增加而减少。债务筹资对公司治理与公司价值之间有调节作用。在四分位检验中，随着债务筹资的增加，公司治理对公司价值的影响大致呈递减状态；公司治理与债务筹资的交互项与公司价值也呈显著负相关关系。所有交互项中，原本与公司价值呈正相关的变量如第一大股东持股比例、二至十股东持股比例、管理层持股比例、两职合一、独立董事比例等变量在实现交互后与公司价值呈负相关，而是否国有的交互项对其的影响则不显著，说明负债的增加使得公司治理对公司价值的提升作用减弱。

六、对策与建议

举债是现代企业重要的筹资方式之一，作为经济发展的杠杆，恰当使用负债会为企业带来收益，反之，运用不当会为企业带来无法弥补的财务风险，甚至会连累企业破产清算。因此，正确地认识负债对企业的作用是很有必要的，企业应当在适当时候使用防范负债经营风险的措施。

第一，应树立风险意识。企业作为独立经营、自负盈亏的生产者和经营者，在内部和外部环境经常变动的社会主义市场经济中，会经常因为这些变化而导致实际结果和预期效果不符的情况，由于企业只能独立地承担风险，因此树立风险意识，科学预测风险和谨慎防范风险可以有效地避免企业遭受不必要的损失。

第二，完善公司治理。提升公司治理可以从多方面入手，如监事会的监督职能的加强，可以有效地发挥监督作用，目前国内的监事会往往不具有什么实质性的权力，重大的决策还是需要董事会来通过，监事会虽然对董事和经历有提出质疑的和建议解雇的权利，但是收效甚微。建立提名委员会、审计委员会并且成员主要选取独立董事以确保其独立性等等；具有专业知识的审计委员会检查公司的会计政策，财务状况和内部控制结构和内部审计职能，并全面控制该公司的经营状况，以便为公司的正确决策提供咨询意见，而该提名委员会有权利向董事会提名董事和高管的候选人，也有权利对公司的规模和决策提出建议和意见，这将使公司建立起了更加公正、科学和透明的决策机制和选拔机制，对于提升公司治理有重要作用。

第三，企业必须以市场为基础，建立一个全面的财务防范机制和财务信息网络，及时地预测和防范财务风险，制定适合企业的风险规避方案，采取相应的措施来分散企业的风险。我国企业必须在补充自有流动成本的同时着力于资产负债率的降低以针对增强对外界环境变化的抵御力。保持合理适度的负债比率对企业来说是企业在获得财务杠杆利益的同时规避由此带来的筹资风险损失。根据企业生产经营所需、资产拥有状况，制定合理的负债财务计划和针对扩展经营的需要来安排、筹划举债的资金。企业的科学化经营、系统化管理、加速的资金周转、合理的减少资金占用量、生产周期的尽量缩短、产销率的提高、降低应收款的风险意识增加都是可以企业通过债务筹资可以实现的。企业在加快发展的同时应充分考虑各种影响后谨慎负债。在借入资金中负债结构也需要科学的调整，根据企业生产经营情况合理安排长期负债和短期负债，尽量错开集中的还款期为企业留有足够的周转余地和还款期限，使其结构合理化。企业的负债比率和企业的具体情况相适应的话说明企业的负债是适度的，适度的负债经营可以使得企业在获得财务杠杆利益的同时规避筹资的风险性。企业基于市场再加上财务杠杆的科学运用，可以使得企业按照市场需要来组织生产经营，及时调整产品结构，尽量避免由错误的决策而带来的财务危机，最低限度地降低风险和提高企业的盈利能力。

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