资产证券化 释放生产力——基于我国金融资产交易市场的视角

◎ 丁化美 南云僧 沈金牛

资产证券化 释放生产力
——基于我国金融资产交易市场的视角

◎ 丁化美 南云僧 沈金牛

（天津金融资产交易所，天津300201）

我国资产证券化的实践始于1992年三亚地产投资券，到现在已有20多年，但截至2012年末，总规模不超过1000亿元。然而，出现在美国七十年代初的资产证券化，在四十多年的发展历程中，虽然有过次贷危机的阵痛，但给美国经济带来的巨大贡献有目共睹。发达经济体的经验及我国当前经济发展的特征均表明，启动资产证券化是释放社会生产力的重要通道。本文将从我国金融资产交易市场的视角，探究资产证券化的两大方向：一是盘活金融系统内部的资产，有利于降低金融系统性风险；二是调动实体经济的资产，有利于解决融资难问题。

1 经济金融化、金融资产化成为当前经济的一大特征

随着改革开放的纵深推进，越来越呈现出经济金融化和金融资产化的特点，即支撑实体经济发展的主要物质基础转化成为金融资产，具体有以下两方面表现：

1.1 经济金融化导致金融资产增长速度和规模都远远超过实体财富

截至2012年末，我国GDP为51.93万亿元，金融资产总量为160万亿，是GDP的3.08倍。其中银行的金融资产有133.62万亿，占金融资产80%以上（详见图1）。支撑实体经济发展的主要物质资源，包括土地、房产、大型设备、交通工具等，几乎都通过抵押、质押、担保等方式被银行等金融机构控制，金融机构不仅控制了资产的所有权，还控制了资产的使用收益权和担保权，致使这些物质资源全部变成了金融资产。金融机构往往以金融资产的规模作为衡量其实力的最重要指标。特别是银行以生息资产的规模作为其利润的主要来源。

图1：2012年底各类金融资产余额与占比 单位（万亿元）

由于资产金融化的普遍，人们似乎已经认为金融可以或已经逐渐超越实体经济，甚至脱离实体经济，游离于实体经济之外独立发挥作用，并且影响越来越大，也就是„资产金融化‰和„金融妖魔化‰的论点。

经济和社会领域风险集中在金融机构。金融资产化并不意味着金融就是安全的。实体经济经营风险最终都会通过资产的贬值反应到金融领域。随着整个经济领域的资产资源都集中在金融领域，经济风险也就同样在金融领域尤其是银行系统聚集，这就导致了金融服务经济的作用异化为金融绑架经济。因此，金融去资产化成为必然趋势。

2 我国社会融资结构

近十年来,我国社会融资规模总体呈扩大趋势,有效地促进了宏观经济平稳较快发展。2012年社会融资规模15.76万亿元,比上年增加2.93万亿元,规模是2002年的7.8倍,为历史最高水平；全年社会融资规模与名义GDP的比率为30.4%,分别比2011年和2002 年上升3.3个和13.7个百分点。从社会融资结构的变化可以看出, 我国金融多元发展,对优化资源配置的作用不断提高。

一是人民币贷款占比大幅下降。2012年银行业各项贷款余额67.28万亿元,其中，小微企业贷款余额11.87万亿元。全年新增人民币贷款8.20万亿元,占同期社会融资规模的52.0%,为历史最低水平, 分别比2011年和2002年低6.2个和39.9个百分点。

二是外币贷款总体保持增长势头。全年新增外币贷款折合人民币9163亿元,分别比2011年和2002年多增3451亿元和8432亿元。

三是直接融资特别是企业债券融资快速发展。全年非金融企业境内债券和股票合计融资2.51万亿元,占同期社会融资规模的15.9%,分别比2011年和2002年高1.8个和11.0个百分点,占比达到历史峰值。其中,企业债券净融资2.26万亿元,为历史最高水平。境内股票融资金额3127.54亿元,同比下降38.35%。其中,首发募集资金1034.32亿元,同比下降63.39%；增发募集资金1972.22亿元,同比增长9.78%；配股募集资金121亿元,同比下降71.32%。

四是实体经济通过金融机构表外的融资迅速增长。全年实体经济以未贴现的银行承兑汇票、委托贷款和信托贷款方式合计融资3.62万亿元,比2011年多1.09万亿元, 而2002年这些表外融资的业务量还很小。

五是非银行金融机构对实体经济支持力度稳步提高。全年保险公司赔偿和小额贷款公司、贷款公司新增贷款合计为5140亿元,分别比2011年和2002年多749亿元和4708亿元。其中，截至2012年末，全国共有小额贷款公司6080 家, 新增1798家；贷款余额5 921 亿元, 新增贷款2005亿元。

方才的那番搏杀，实已消耗了天葬师太多的体力，纵然略占上风，却也到了强弩之末。此刻见棘球呼啸而来，不由得心神巨震。

3 我国居民投资结构

近年来,随着我国经济的持续高速增长,全社会财富总量大幅增长,居民部门持有的金融资产总量也随之增长,金融资产结构逐渐优化,但存款依然是居民持有金融资产的主要部分。截至2012年末, 居民存款余额41.02万亿元,同比增长16.55%,其中,活期及临时性存款占39.04%。

图2：居民存款变化和活期及临时性存款占比

随着居民对金融资产保值增值与多元化配置的要求越来越高,2012年理财产品呈现加速发展态势,截至当年末,银行存续理财产品3.1万支,资金余额6.7万亿元,同比增长64.4%,比同期各项存款增速高50.3个百分点,平均收益率4.32%,已成为居民最重要的财富管理工具之一。

信托计划余额7.47万亿元,证券公司管理受托资金规模1.89万亿元,基金管理公司共管理公募基金和专户理财资产规模约3.62万亿元,其中,有相当部分属于居民的金融资产,截至2012年末,个人投资者持有的A股已上市流通股市值4.6万亿元。

4 资产证券化是释放生产力的重要途径

通过上文经济特征、融资结构和居民投资结构等三个方面现状、发展趋势及国际比较的实际数据分析可知，资产证券化在当下我国是释放生产力的重要途径，具体体现为以下四个方面：

4.1 有利于去金融的资产化，促进金融机构盈利模式的创新，增强服务实体经济的能力

一是从银行业盈利状况来看，2012年,银行业金融机构全年实现净利润1.51万亿元,同比增长20.7%,其中中间业务收入占比14.59%。对比国际发达金融市场的金融机构来看，美英日等国银行的中间业务收入要占到全部利润的40%以上。特别是美国的花旗银行，中间业务收入占到了80%。

图3：商业银行盈利水平和中间业务收入占比的变化

图4：主要商业银行收入构成

所以，商业银行要转变经营观念与盈利模式，下力气设计开发产品，将储蓄客户转化为投资客户，提升中间业务收入。

二是从银行同业业务来看，2012年银行业金融机构同业资产和同业负债大幅增长,截至年末,银行业金融机构存放同业10.06万亿元,买入返售资产7.5万亿元,同业资产占总资产比例达15.13%；银行业金融机构同业存放12.2万亿元,卖出回购款项2.69万亿元,同比增长26.29%,同业负债占总负债比例为13.87%,比年初上升1.23个百分点。同业业务的快速增长,在一定程度上绕开了贷款规模限制,可能规避利率管制,导致监管指标失真,一些同业资金在体内循环,弱化了金融机构服务实体经济的能力。

三是从银行业务结构上看，近年来, 商业银行表外业务种类和规模不断扩大,已成为各家银行新的业务和利润增长点。截至2012年末,银行业金融机构表外业务(含委托贷款和委托投资)余额48.65万亿元,比年初增加8.0万亿元,增长19.68%。表外资产相当于表内总资产的36.41%。商业银行表外业务风险可能向表内传递,存在内部收益转移和交叉补贴等行为, 监管亟待加强。

由于我国资本市场可投资金融产品供给不足等突出问题，导致金融机构业务同质性强、竞争力不足，然而资产证券化正好可以填补这方面的不足。如果银行等金融机构可投资产品丰富，则金融机构可以专注独特市场、发展特色服务；同时也增加了企业融资渠道、降低了成本，进而增强了金融服务实体经济的能力。

4.2 能让居民分享到经济发展的成果

在资产证券化发展过程中，老百姓得到的好处是多方面的，其中最显著的就是房产。由于我国城镇化进程加快，购房者规模不断扩大。为满足购房者的需求就必须能够提供低成本的融资方式。由美国经验看，住房抵押贷款证券化能有效解决这一问题。采用此方式，实质上可达一举两得之效：购房者得到由市场分散风险后的低成本融资；银行等金融机构在规避了利率风险和期限风险后得到了不菲收益。

换一个角度来分析。在经济发展过程中难免会存在中小型企业或主体信用级别比较低的企业融资难的窘境，这也是我国经济转型期的常态。如果能有效地利用资产证券化这一工具，就可很好地解决一部分企业融资难的问题。下表中表示的社会资金收益情况，从另一个角度代表了企业融资的成本，很明显增加了企业的负担，并且还增加了融资的难度。统计数据显示，我国金融市场上资金收益率结构从高到低如下呈现出明显分化：

表1：我国资金收益率梯形结构

图5：资金收益率梯形结构图

再来看居民投资收益情况。截至2012年末, 居民存款余额41.02万亿元,同比增长16.55%,其中,活期及临时性存款占39.04%。持有理财资金余额6.7万亿元,平均收益率4.32%。一年期银行存款收益3%，活期存款收益0.35%。居民的投资收益远低于社会资金价格，通过金融资产投资提升居民收入的„财富效应‰尚未体现，没有合适的金融产品让居民得以分享经济高速增长的成果，这一领域有巨大的市场需求。

4.3 有助于增强企业主体信用融资转化为资产信用融资的能力

由上述数据显示，我国依然是以银行为主体的间接金融市场，导致主体信用较低的企业融资难成为常态。然而，资产证券化不仅可使投资者得到高信用投资产品，并且可使融资者以较低成本获得融资。因为企业只要拥有可证券化的资产就可增加融资渠道，提高融资能力，有力地解决当下融资难的问题。

4.4 有助于把广大实体经济从间接融资中释放出来

全社会绝大多数金融资产聚集在银行，经济活动的融资方式主要以间接融资为主，而不是通过资本市场进行直接融资。资产证券化将金融资产移出银行的资产负债表，缩减了银行的信贷融资规模，能够有助于推动中国金融体系从„银行间接融资‰向„资本市场直接融资‰的转型。并且资产证券化是以基础资产未来的现金流来偿付发行的债务，这对于一些主体信用评级不高但具有相对优质资产的企业来说，可以降低投资者对风险补偿的要求，降低融资成本。

资产证券化具有广阔市场基础和发展空间。金融机构急需改革创新以增强服务实体经济、降低金融体系系统性风险，居民投资参与主体的社会化期待丰富的投资渠道，这两个方面形成强大需求的拉力和推力。2013年2月，证监会发布了《证券公司资产证券化业务管理规定》，并公开向社会征求意见这些举措充分显示了政府主管部门坚定的引导能力。资产证券化能否在我国经济转型期释放出强大的生产力、推动经济持续增长， 关键是能否在次贷危机的阴影下迅速脱离出来，能否设计出适合我国当下国情的科学运行机制，能否将金融机构需求的拉力、居民等投资主体的推力以及政府坚定的引导能力有效融合。

（第一作者为天津金融资产交易所总经理）