分析师关注的外部监督效应研究

王 苏 生， 兰 召 华， 余 臻， 余 涛

（哈尔滨工业大学 深圳研究生院，广东 深圳518055）

一、引 言

证券分析师对上市公司的“关注行为”是指证券分析师选择某个行业的某些上市公司，根据行业和公司的基本面，对公司进行盈利预测，并给出投资建议。分析师相比普通的中小投资者，对公司的鉴别能力较强，在精力有限的情况下，分析师会有选择地关注上市公司，而且分析师的跟踪报告对投资者也具有引导作用，使公司管理者面临着股价压力。因此，分析师可能扮演着外部监督角色。国外学者已经开始研究分析师关注的公司治理效应。Jensen和Meckling指出，证券分析师在公司治理中扮演着外部监督者的角色，这为分析师的外部治理效应奠定了理论基础［1］。Chung和Jo通过实证研究发现，分析师关注越多的公司，公司价值越高，因为分析师关注多的公司，管理层的机会主义行为受到抑制［2］。Lang等认为，分析师通过分析宏观经济和公司信息，评价公司的前景，引导投资者，对公司管理者将起到监督作用［3］。Yu与Dyck等分别采用实证研究和调查问卷的方法，直接研究了分析师跟进的公司治理效应［4］［5］。Yu研究发现，分析师增加了公司管理层进行盈余管理的机会成本，进而降低公司盈余管理程度，说明分析师的关注对于公司管理层是一种外部监督机制。Dyck等发现分析师在揭发舞弊案，特别是像康柏、摩托罗拉等大公司的财务舞弊案中发挥着重要作用。Yu进一步指出，分析师倾向于关注公司治理好的公司，分析师的关注反过来也将改善公司的治理［6］。

目前，国内关于分析师的研究也日渐丰富，主要有以下五种类型：一是对证券分析师发布评级报告后市场反应的研究［7］；二是对证券分析师盈余预测信息含量的研究［8］；三是公司特征对分析师跟进行为影响的研究［9］；四是对证券分析师的信息中介作用的研究［10］；五是证券分析师关注对盈余管理影响的研究［11］。

回顾国内外现有关于分析师的研究可以发现，分析师的外部监督效益越来越受到学术界的重视，有些实证研究也为分析师治理效应提供了直接证据，然而这些研究要么集中在西方发达市场，要么忽略了分析师跟进和公司治理、公司价值之间的内生问题，即公司价值高、公司治理好的公司也将会吸引更多的分析师跟进。在中国这个新兴市场是否也存在分析师的公司治理效应，其作用机制与西方成熟资本市场是否相同，笔者尚未发现有文献对此进行深入分析。本文试图找到分析师关注对公司管理层具有外部监督效应的证据，并在此基础上探讨分析师的监督效应是否提升公司价值。

二、研究假设

分析师的作用在于通过分析宏观经济和公司的基本面，结合自己的经验，对上市公司的前景进行预测，为投资者提供有价值的投资参考信息。分析师的投资评级报告将影响投资者对公司发展机会的判断，公司的价值因此受到影响。公司管理层迫于股价压力，将受到分析师外部监督效应的影响，减少机会主义行为，进而降低代理成本，使公司价值最大化，因此本文提出以下假设：

假设1：分析师关注程度越高，越能有效地减少代理冲突，进而提高公司价值。

如果假设1得到验证，那么一个值得探究的问题即是分析师的关注是如何或者是通过什么样的作用机制减少了所有者与管理层之间的代理成本。本研究希望找到分析师这种监督效应的直接证据。盈余管理作为一种“合法”的盈余操纵手段，常常被管理层广泛使用以获取私人利益。频繁过度的盈余管理增加了管理层与所有者之间的信息不对称程度，不利于公司价值的提升。一个合理的假设即分析师作为信息中介，通过披露公司的相关信息，使得管理层进行盈余管理等机会主义行为的成本增加，进而减少所有者与管理者之间的代理成本。基于以上，本文提出以下假设：

假设2：分析师关注度与公司的盈余管理程度呈负相关，即分析师通过对上市公司的关注对公司管理层产生了一定的外部监督效应。

三、样本及变量选择

1.研究样本

考虑到2007年起我国上市公司开始实行新的会计准则，本文采用沪深A股2007～2010年的情况作为统计样本。为确保研究样本可靠性，本文制定了一套标准对样本进行筛选。筛选标准如下：（1）将2006年12月31日以后上市的公司从样本中剔除。（2）将缺少研究数据的企业从研究样本中均予以剔除。（3）根据以往的研究经验，将ST类股票从研究样本中剔除。（4）由于金融类的企业受政策性影响较大，且与其他行业的上市公司有明显的不同，固将金融类企业从研究样本中剔除。剔除各类数据后，最终得到沪深两市953家上市公司2007～2010年共计3812个研究样本，以上各数据均来自国泰安数据库。

2.变量定义

（1）分析师剩余关注度

分析师对某家上市公司的关注强度，用一年内该分析师所发表的有关该公司的研究报告的数量为统计依据。相比市值小的公司而言，市值大的公司由于往往伴有更大的交易量，通常更会吸引分析师的关注。类似市值、股价等诸多因素都会影响到分析师对上市公司的关注，分析师关注度将采用剔除这些影响因素后的分析师剩余关注度作为分析师关注的代理变量。 分析师剩余关注度为式（1）回归得到的残差。

其中，Analysti，t为上市公司i，t年度所获得的分析师关注次数；LnMVi，t－1为公司i，t－1年度的市值取对数；ROEi，t－1为公司i，t－1年度摊薄的净资产收益率；AZi，t－1为 公 司i，t－1年 度 的 资 产 增 长 率；Institutioni，t－1为公司i，t－1年度的机构持股比例；Controli为实际控制人的虚拟控制变量，当实际控制人含有国有成分时，Controli取值为1，否则为0；CURi，t－1为公司i，t－1年度的流动比率；Manasi，t－1为公司i，t－1年度高管持股比例；Shrcr1i，t－1为公司i，t－1年度第一 大股东持股比例；Shrcr10i，t－1为公司i，t－1年度前十大股东持股比例之和；Shrzi，t－1为公司i，t－1年度第一大股东和第二大股东持股之比。

（2）公司价值

在考虑公司价值时，本文参考Chung和Jo中有关公司价值的代理变量的选择［2］，采用Tobin’s q值来计量公司价值。Tobin’s q定义为企业的市场价值与资本重置成本之比。资本的重置成本为公司年报的资产总计，考虑到我国上市公司的特殊性，在计算市场价值时应遵循以下原则：总市值＝A股收盘价×流通A股＋每股净资产×非流通A股＋H股收盘价×H股合计＋B股收盘价×B股合计。

（3）盈余管理

本文借鉴Dechow等的研究方法，以可操控的应计利润（DA）作为盈余管理的代理变量［12］。为求得每家上市公司每年度的盈余管理程度，采用修正的Jones模型计算DA，求解过程如下：

其中，TAi，t表示公司i，t年度的总应计利润，由净利润减去经营活动现金流得到；TAsi，t－1表示公司i，t－1年末的总资产；ΔREVi，t表示公司i，t年度相比去年的销售收入变化值；FAi，t表示公司i，t年度的固定资产总值。以上各指标均除以公司i滞后一年的总资产，目的是消除资产规模对计量结果的影响，εi，t表示回归残差。通过对3812个样本截面数据的回归，得到各系数的估计值，即：

Dechow建立上述模型计算NDA［12］，本文借鉴Dechow方法，得到非可操控性应计利润NDA，然后用总应计利润减去NDA即得公司i的t年度可操控性应计利润DAi，t，并以此作为该公司该年度的盈余管理程度的度量，即：

四、实证分析

1.研究模型

参照Jensen和Meckling的研究模型［1］，并结合我国实际情况，构建公司价值（Tobin’s q）与分析师剩余关注度（analyst coverage residual）的回归模型如下：

其中，qi，t为公司i，t年度的Tobin’s q值，表征公司价值；Residuali，t是由式（1）回归得到的公司i，t年度的分析师剩余关注度；SNPi，t为公司i，t年度的销售净利率；CURi，t为公司i，t年度的流动比率；CRi，t为公司i，t年度的现金比率；ONAi，t为公司i，t年度的营运资金对净资产总额比率；Controli、yt，Ip分别为实际控制人、年度与行业的虚拟控制变量。

为了粉饰业绩，管理层有可能向上或向下两个方向进行盈余操纵，即由式（4）得到的DA有可能为正值，代表管理层向上操纵盈余，DA取负值时代表管理层为了在账面上使公司未来几年有较快的盈余增长而故意向下操控了当期的盈余。本文重点在于关注盈余管理的程度，而不在于方向，因此我们使用｜DA｜来表征管理层盈余管理程度的大小而不考虑其方向。参考Yu的思路［4］，本文从股权结构、财务指标两个大类指标出发，结合实际控制人这一中国特色变量，并控制年份、行业对盈余管理的影响，构建盈余管理（DA）与分析师剩余关注度的回归模型，即：

2.描述性统计

分析师关注度的分布情况如表1所示。从表1中我们可以看出，2007～2010年整体的分析师关注度在不断增加，不同的公司所受到的分析师关注次数差别巨大，其中没有受到分析师关注的公司从2007年的328家，下降到2010年的135家，一方面由于分析师团队的扩大，分析师的关注范围也在不断扩大，但是不可忽视的是，即使是2010年，也有135家公司未被关注，说明分析师在预测时是有所取舍的；另一方面，受关注超过20次以上的公司数也从2007年的59家上升到2010年的295家，这说明不同公司所受到的分析师的关注程度差别巨大。

表1 各年度各公司分析师关注的描述统计

根据前文的理论分析及模型假设，我们剔除包括市值、行业等控制因素在内的影响，获得分析师剩余关注度来表征分析师关注度这一变量。为此，将对式（1）做回归分析，回归得到的残差序列即为我们所要求的分析师剩余关注度，记为Residual，结果如表2所示。

表2 分析师关注度对各影响因素的回归结果

本文根据修正的Jones模型，计算出样本公司在样本区间内各年度的盈余管理的代理变量——可操控性应计利润DA。首先根据式（2）进行回归，得到回归结果如表3所示。

表3 样本公司使用修正Jones模型的回归结果

我们将表3的回归系数代入式（3），即：

最后，将所得NDA代入式（4）求出盈余管理的表征指标DA，取其绝对值，即用｜DA｜来作为本文盈余管理的替代变量。我们将变量的描述性统计结果列示在表4中。从表4可知，｜DA｜的平均值为691.773，其方差却达到877.964，最小值和最大值也相差甚远，表明不同特点的样本所进行的盈余管理程度大小的区别很大。研究分析师关注的强弱对这种差别的影响显得尤为重要，这也是本文研究意义所在。

表4 样本数据各指标描述性统计

3.回归结果

（1）假设1的验证

为探究在我国这个新兴市场分析师的外部监督效应是否真的存在，我们根据前文所构建的模型，用Tobin’s q值对得到的分析师剩余关注度依据式（5）进行回归，得到的回归结果如表5所示。

表5 分析师剩余关注度对Tobin’s q的回归结果

从表5可以看出，样本的公司价值Tobin’s q与分析师剩余关注度呈显著的正相关关系，即分析师的过度关注将有助于公司价值的显著提高，证明了分析师外部监督效应的存在性。另外，Tobin’s q与销售净利率（SNP）、公司的流动比率（CUR）、现金比率（CR）以及营运资金对净资产总额的利率（ONA）都呈显著的正相关关系。公司销售净利率越高，代表越强的盈利能力，高的流动比率代表好的偿债能力，而现金比率与营运资金对净资产总额的比率越高往往显示出公司越强的营运能力，显然这些因素都会对公司价值产生正面的推动作用，本文的实证结果验证了这一理论逻辑。

此外，实证结果显示实际控制人有国有背景的公司，往往显示出更高的公司价值，这可能与国有公司的独特的资源优势和规模优势相关。对于年度和行业的虚拟变量，结果显示他们的确对公司的价值产生影响，比如2007年处于大牛市阶段，市场一片看好，Tobin’s q值普遍比2008年要高。另外，不同行业的公司，由于处在不同的行业周期和发展阶段，也表现出了对公司价值的不同影响。上述结果显示，分析师剩余关注度对公司价值有显著的提升作用，因此，假设1得到验证。

（2）假设2的验证

由前文可知，分析师作为信息中介所起到的外部监督效应确实存在，分析师过度关注会增加企业的公司价值。我们试图通过分析师剩余关注度对盈余管理的回归分析，找到一种分析师监督效应的作用机制，剖析分析师监督效应的传导路径。表6显示了分析师剩余关注度对盈余管理（｜DA｜）的回归结果。

表6 分析师剩余关注度对盈余管理（｜DA｜）的回归结果

由表6可知，越高的高管持股比例会促使盈余管理程度的提高，作为公司的高级管理人员，如果其持股比例过高，则管理层为了自身利益可能会过分的操纵盈余损害中小股东的利益，尽管这一正相关关系并不显著存在。表征股权集中度的另一指标公司前十大股东持股比例之和对盈余管理的影响也并不显著。Shrz与盈余管理呈显著负相关关系，Shrz表示公司第一大股东持股数和第二大股东的持股数的比值，其比值越大说明第一大股东的优势越大，管理层将会受到第一大股东的监督和约束而减弱盈余管理。流通股比例（CIRS）的回归系数为负，说明流通股比例越高，管理层操控盈余的能力就越弱。

财务指标方面，除净资产收益率（ROE）对盈余管理的影响不显著外，经营活动现金流（CFO）对盈余管理起到抑制作用，而现金及现金等价物（CASH）和公司的资产负债率（DEBT）均对公司的盈余管理产生正向的推动作用。负债率对盈余管理则表现出较强的推动作用，说明负债率高的公司确实有很大的业绩压力，管理层有较高的盈余管理动机。另外，控制人类型（Control）的回归系数为正，表明国有背景的上市公司的管理层有更大的盈余管理动机。

值得注意的是，Residual的回归系数显著为负，说明分析师剩余关注度越高，盈余管理的程度越小，这为分析师的外部监督效应在财务指标上找到了直接证据。由此推测分析师通过对管理层产生外部约束，减少了管理层进行盈余管理的程度，进而减少投资者与管理层之间的信息不对称程度，提升了公司价值，这也是分析师外部监督效应的一条可能的作用机制。因此，假设2得到验证。

从表6还可以看出，剩余关注度的平方项、高管持股比例、公司前十大股东持股比例之和等指标的回归系数不显著，因此我们剔除这些不显著指标后重新回归，得到的结果见表7。对比表6我们发现，剩下的各指标对盈余管理的影响方向不变，表明回归结果具有较高的稳定性。

表7 分析师剩余关注度对盈余管理（｜DA｜）的重新回归结果

五、结 论

本文选用沪深两市A股市场2007～2010年953家上市公司为样本，研究了分析师剩余关注度与公司价值和盈余管理的关系，得到以下结论：（1）在我国证券市场中，分析师对上市公司的关注的确对公司管理层产生了外部监督效应；（2）分析师外部监督效应的一条可能路径是，分析师通过对上市公司的关注，抑制了管理层盈余操纵的程度，进而减少了代理成本，提升了上市公司的公司价值。本文为分析师的外部监督效应找到了直接证据，为更好地理解分析师的监督者角色提供了支持。

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