张保国：当前调整尚属小打小闹

文│张保国

当前市场普遍担心中国房地产市场已到拐点，在我看来，未来将长期趋势向下，从房地产宏观数据看，调整仍未完成。

行业下行继续

销售下行领先于土地市场表现，需求预期调整是本次调整的出发点。年初新开工面积负增长，土地市场处于相对高位，显示行业预期的风险意识不足，行业资金链的内在收紧。在房地产价格调整初期，开发商即使降价也很难大幅增加销售面积，因此2014年减少新开工和新拿地仍将持续。

从购房者预期来看，目前行业已经处于观望的深水期，购房者降价预期越来越强烈。从开发商角度来看，尽管目前部分中小开发商已面临库存和资金压力，但从5月部分开发商小幅降价试水的情况来看，效果并不明显。

目前，房价的调整尚处于小打小闹阶段，下半年尤其是四季度，房价调整的压力将真正显现。房价调整如果配合信贷环境的改善，销量大概会在四季度出现企稳。

目前很多城市的限购已经放开。限购退出对成交的支持体现为：已成交但因限购未能网签的部分可以完成网签；原来不具备购房资格的人正式具备资格，需求释放；原来缺乏信心、持币观望的部分购房人在市场氛围带动下开始成交。

从上半年和6月份的核心城市的住宅成交数据看，二季度成交好于一季度，6月市场调幅仍在下行中，基于限购退出的成交释放效应，预计成交的数字将体现在7月份。预计下半年货币和信贷环境改善后，按揭利率高点已过，一线城市已出现首套房贷利率松动。截止目前房地产救市政策体现为地方政府行为，市场效力有限，在住建部部长提出“千方百计消化库存”后，预计基于支持刚需需求和首次改善需求的政策将加强。

基于货币政策转型、房地产调控政策转向、地方限购大面积退出、开发商理性定价叠加政策支持，成交环比实质性改善在9月份有望出现，有可能呈现“量涨价平”走势。

从行业资金来源变化看，房地产资金链风险仍未得到缓解。中小开发商现金流风险在日益增加。因为此轮调整与早前调整的最大区别是银行和房地产信托机构对中小开发商形成了较一致的悲观预期。上一轮调整时，信托公司还是愿意在较高价格基础上给予中小开发商资金支持的。

不过，货币政策信号的变化未来将在地产需求端和供给端可能给予中小开发商以资金支持，使得中小开发商日益增加的现金流风险得以缓解。

QE退出对全球的影响可能要比市场在2013年年底的预期要小很多。其中最主要的原因是美联储处理资产负债表的措施明显的低于之前市场的预期，其对市场的负面影响大大减轻。

中国的房地产市场在2014年面临趋势性的调整，房地产市场的调整主要面临的是去库存压力，2014年开发商可能会选择大幅减少新开工和新拿地。

地产公司再融资的窗口恰恰可能是地产行业在政策走向适度宽松的情况之下，估值恢复的时间点。如果没有地产行业基本面的变化，相信很难出现地产再融资的规模性上涨。

房地产基本面影响再融资

今年上半年中国的信托公司对地产商的贷款总额较上年同期减少了39%。与此同时，通过理财产品发放的483亿元人民币贷款的平均利率攀升了16个基点，至9.67%。

值得注意的是，在6月发行的信托产品中，基建类信托产品放量发行，数量同比增加一倍多，而募集资金增加了18.78%，但房地产和工商企业类信托却双双大幅萎缩。6月房地产信托募集资金仅160.17亿元，工商企业信托则募资72.05亿元，两者降幅均接近六成。

近一个月以来已接连两个集合信托项目出现兑付危机。随着信托管理资产规模的扩大，信托公司力保“刚性兑付”也渐渐吃力，不少信托公司主动减少集合信托的发行规模。经济增速放缓以及房地产市场疲软是下半年信托行业的主要风险点。

对于房地产基金，2014年、2015年将有大量资金达到投资期限，是否能够如期兑付，这就考验基金的管理能力了。那些缺乏周期性判断和运作的房企和房地产基金，因踏错节拍将面临整个市场销售迟滞、回款不及预期的系统性风险。

那些能够预判市场走向，并进行周期性运作和产品创新的房企和房地产基金将会脱颖而出。因此，对于房地产基金而言，前瞻研判与周期性运作能力会显得空前重要。

在目前如此众多的房地产基金中，很大一部分并不具备持续经营管理能力，尤其是那些只做简单中间业务的机构。未来管理能力非常差的机构将被淘汰掉。

近期房地产形势以及市场的深度调整，房地产并购成为现时国内并购市场最热门的话题，房地产并购基金也随之发力，并借此机会取代银行贷款和房地产信托两大融资渠道，以求在并购市场中抢占先机。

房企赴港IPO遇冷，发债成本增加。截至目前，今年内地虽有10家房企通过IPO或借壳方式，成功叩响香港资本市场大门，但大多受投资者冷眼看待，遭遇认购不足或上市之后破发的尴尬境地。

2014年以来，共有海昌控股、阳光100中国、光谷联合、亿达控股、国瑞置业6家国内房企成功在港挂牌上市，融资总额共90.5亿港元。另有4家房企通过借壳方式挂牌，包括辽宁实华、绿景地产、山东青建、广泽地产。

虽然从绝对IPO融资规模上看，今年上半年已超2013年全年的7只上市地产股总额，但今年上市房企的融资额与企业的预期值相去甚远。除海昌控股外，其余五家公开发售都遭遇认购不足的尴尬，其中三家上市之后股价即破发。

香港投资者对内地房企的估值本身就不高，一些不知名的小房企都不太受欢迎。

从海外发债的角度，大部分企业的成本已上升。海外融资利率的上升，跟企业的评级有关，同时涉及国内房地产市场和行业背景。

地产公司再融资发行的窗口（例如2009年下半年，2014年下半年）恰恰可能是地产行业在政策走向适度宽松的情况之下，估值恢复的时间点。如果没有地产行业基本面的变化，相信很难出现地产再融资的规模性上涨。