基于ARCH类模型的我国农产品金融化问题探讨

■ 刘金山 教授 王 景（暨南大学 广州 510632）

农产品金融化是指农产品价格不仅由市场的供求决定，更多的是由金融资本主导的一种现象。近年来由于金融资本大量进入农产品市场，农产品金融化的现象不断涌现。其价格基本脱离了自身的市场供求，而由金融资本主导，价格波动较大。农产品金融化增加了农产品市场的风险，需要对农产品金融化进行研究以稳定农产品市场。

Baffes（2010）认为全球各主要大宗农产品金融化使得大宗农产品价格波动更为剧烈，投机因素在很大程度上推高了价格。苏应蓉（2011）对全球农产品价格波动中的金融化因素进行了探析，总结出了农产品金融化的表现形式；在讨论农产品金融化的后果方面，馨月（2010）认为农产品过度金融化将会危及我国的农产品安全；George Soros（2008）认为在规模较小的农产品期货市场，投机资金将带来浩劫；在应对农产品金融化方面，Walter Lukken（2008）认为有责任确保农产品期货市场功能正常发挥，加强对包括大型指数基金在内的市场交易主体的监管并提高其透明度，避免太多资金流入造成市场人为扭曲。

农产品金融化是研究热点，但缺乏在新背景下对农产品金融化较为全面的探究，本文以此为出发点，并运用计量实证和案例研究对农产品金融化进行系统性探究。

我国农产品金融化现状

（一）农产品价格的计量经济分析

本文选取2006年6月2日至2012年12月21日共345周的中国农产品商品价格指数（ACCPI）作为样本。对 ACCPI进行平稳性检验，结果t值为-0.479说明数据不平稳。对数据进行一阶差分得到△ACCPI，对△ACCPI进行平稳性检验，结果t值为-18.456说明数据平稳，如表1所示。

接着构建ACCPI的ARIMA模型，残差的白噪音检验结果显示残差是白噪音。在ARIMA模型的基础上，建立GARCH模型、EGARCH模型和GAECH-M模型。以AIC准则最小为原则构建了GARCH（4，2）模型，结果如表2所示。

ARCH（1-4）与GARCH（1-2）都是显著的说明农产品价格具有显著的波动集簇性，波动来源主要为上两期的价格波动和外部冲击，并且由于模型的ARCH（1-4）与GARCH（1-2）系数之和大于1，说明前期的价格波动与冲击对价格的影响将会扩散。

对△ACCPI构建EGARCH模型，结果模型的各项系数都通过了显著性检验，而earch_a（1）的系数大于0，说明农产品价格波动具有不对称性，非对称波动效应使价格波动增大。

在ARIMA模型的基础上加入GARCH项作为均值，构建GARCH-M模型。结果其条件标准差的参数大于0，说明农产品的价格具有高风险、高回报的特征。

近年来农产品价格波动的幅度与频率都较之以往更加剧烈和频繁，且其与利率、汇率及传统金融市场的相关性增强，这与农产品期货市场的建立，农产品金融衍生工具的创新加速及大量金融资本进入农产品市场有着密切联系。根据金融化的定义，可以说农产品价格具有金融资产的价格变化特征，农产品可能正在走向金融化。

（二）影响农产品价格的因素

农产品价格的新特征与传统金融产品的价格很相似，是什么原因导致长期处于稳定低价农产品在近年来表现出新特征呢？

1.非金融因素。非金融因素主要是指农产品的市场供求因素和生产成本因素。在农产品供给方面，其产量主要受到天气、种植面积以及科学技术等因素的影响。供给的影响因素并非近年来新出现的因素，其很难解释农产品价格近年来出现的新特点；农产品需求方面，近年来生物燃料、发展中国家的居民需求上升，及人口增长等都会影响农产品的市场需求。这些因素似乎可以解释近年来的农产品价格波动情况，但根据市场供求理论，应将农产品的供给和需求结合起来分析：根据联合国粮农组织发布的农产品总产量数据显示，在国际农产品价格飙升的2011年，农产品尤其是粮食的供求并未出现大缺口，而且库存量均超过安全底线。农产品的供求因素并不能解释农产品价格的波动状况。

生产成本即在农产品生产过程中投入的生产要素的成本。生产要素也并非新出现的影响因素，且生产要素的价格也并没有与农产品价格同步波动。因此非金融化因素不能完全解释近年来农产品价格波动的新现象。

表1 平稳性检验

表2 GARCH模型

2.金融因素。农产品金融因素是指金融资本利用金融衍生工具或直接进入农产品市场进行操作。根据美国银行数据，仅在2006年10月的一周时间里，国际投资者从黄金和自然资源类基金中撤出并投入到农产品市场的资金就高达2.63亿美元；而CFTC的报告也指出华尔街指数基金大量涌入农产品市场，控制了约20%-50%的美国农产品期货合约。

金融资本大量进入农产品市场的时间与农产品价格大幅波动的时间一致。某些农产品价格大幅波动背后都有金融机构进行操作。在大蒜价格暴涨的2009年，全国参与交易商最多的电子商务平台“龙鼎盘”在11月盘面出现异常，11月8日空方爆仓，多方无法交割出金，形同“崩盘”，涉及资金超过5亿元。在猪肉价格飙升时，高盛便斥资3亿美元收购湖南、福建的几十家养猪场，此前高盛参股了冷冻肉大生产商雨润集团并收购了肉类龙头企业双汇集团，由此高盛掌握了中国猪肉产业的完整产业链；2010年，黑石投资集团出资6亿美元购入了山东寿光农产品物流园30%的股权。大量资金流入或流出农产品市场必然会对农产品价格产生剧烈影响，农产品价格的新特征与金融因素密切相关。

农产品金融化的原因

我国农产品正在走向金融化的原因有五点：一是农产品期货市场的建立。农产品期货市场为金融投机机构进入农产品市场进行投机带来了便利。二是全球流动性泛滥。据IMF统计，全球货币供应量与GDP的比值在2008年开始大幅偏离历史水平。这为包括农产品市场在内的投资市场带来充足的流动性。三是金融资本大量涌入农产品市场。大量金融资本开始从传统的投资市场抽离，进入农产品市场。据CFTC2008 年初数据，基金掌握了农产品市场份额的40%。四是农产品市场监管不足。农产品期货市场在我国建立较晚，市场监管还很不完备。小宗农产品市场由于重视不够，也缺少监管。五是农产品自身的特点。农产品供需量大、易于分级与标准化且便于储存与运输等特点使农产品具有成为金融资产的潜力，且农产品为市场投机者提供了大量可供炒作的题材。

金融资本在农产品金融化过程中的投机模式

（一）大宗农产品

大宗农产品指在商品农业经济结构中占有较大权重，可进入流通领域但非零售环节，具有商品属性用于工农业生产与消费使用的大批量买卖的农产品。

由于大宗农产品一般已建立期货市场，金融资本在农产品期货市场进行操作。金融机构大多利用题材炒作，做多或做空农产品。以2012年的大豆行情为例，由于作为大豆主产区的美国和南美地区面临干旱，可能影响大豆的产量，一些金融机构以此为根据，大量买入大豆期货合约，造成大豆期货价格大涨。而在7月下旬，由于美国天气预报预测了降雨消息，金融资本以此为出货契机，24日CBOT大豆11月合约回落1.74%。而前一交易日更是暴跌近4%，是2011年3月以来最大单日跌幅。

在已经建立了期货市场的大宗农产品金融化过程中，金融资本的投机模式为：根据市场状况分析多空，在相关期货市场和现货市场建立仓位，随后通过媒体网络等炒作与农产品相关的各类题材，短时间内造成期货和现货价格暴涨暴跌，随后在其认为合适的时间点出货套利出场，留下一片狼藉的市场。

（二）非大宗农产品

非大宗农产品一般指相对大宗农产品交易量较小、产地较为集中、储备期相对较短的农产品。金融资本投机模式一般为选取某种非大宗农产品大量收购并炒作，拉高价格后出货，这往往会造成农产品价格暴涨然后暴跌。以大蒜为例：2008年大蒜价格为1元/公斤，2009年大蒜价格跌到了4角/公斤，投机者迅速控制大蒜市场的上中下游并乘机建仓。而由于大蒜的资金交易量较小，约只要1.2亿元便可控制大蒜的市场价格。随后在2009年10月开始舆论炒作，以大蒜是提高免疫力的天然药物等为炒作点拉高大蒜售价。最后在2010年的4月间将大蒜价格从4角/公斤拉到了1.2元／公斤。但价格暴涨后投机者迅速出货离场，大蒜价格随即暴跌。

影响与政策建议

（一）正面影响

1.为农产品市场注入了大量资金。大量金融资本进入农产品市场提供了资金，可能对推动农业现代化，提高农业科技水平做出贡献。

2.有助于分散农产品价格风险。农产品金融化给希望规避农产品价格风险的市场参与者提供了更多对冲风险的金融工具。

3.发现农产品价格。如同有效的证券市场具有发现价格的功能一样，有效的农产品期货市场也可以帮助发现农产品的合理价格。

（二）负面影响

1.农产品价格暴涨影响城市居民的日常生活。农产品金融化导致的农产品价格暴涨，对于城市居民的生活水平有负面影响。

2.农产品价格剧烈波动不利于市场发展。因农产品金融化而增加的金融风险，可能导致市场参与者离开市场，从而影响农产品市场的发展。

3.扭曲农产品市场的供求关系。农产品金融化后的价格不仅要反映供求关系，还反映金融资本的走向。很难将这些价格影响因素分开，削弱了价格对于农产品供求的引导作用，可能扭曲供求关系。

因此农产品金融化是一把双刃剑，其影响有好的一面，但不能忽略其不利的一面。

（三）政策建议

面对农产品金融化的负面影响，提出以下政策建议：应完善法律法规，建立健全包括农产品期货期权市场在内的农产品金融市场；在农产品金融化过程中，应加强监管力度，构建市场信息的收集与报告机制，谨防过度投机；政府应当及时披露农产品市场的真实信息，打击肆意炒作，保护农产品市场参与者的利益；加强农产品金融储备，例如设立投资于农产品金融市场的基金，提高具有特殊战略意义的农产品储备等以应对农产品金融化。

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