我国公开市场操作效率研究

■ 肖 靖 周明智（湖北汽车工业学院经济管理学院 湖北十堰 442002）

我国公开市场操作现状

当今世界，经济一体化、金融全球化势不可挡，随之而来的则是一系列复杂的经济问题亟待解决，各国的货币政策需随经济走势不断调整正是其中凸显的问题之一。公开市场业务仅用短短几年便从我国货币政策的“小不点”发展为“主力军”。2009-2010年，面对国际金融危机严重打击，央行坚持贯彻适度宽松的货币政策以保持银行体系流动性充裕，对扩张总需求、支持经济回升、遏制2009年初的通货紧缩预期发挥了关键性作用。2011-2013年，我国央行围绕保持物价总水平基本稳定这一宏观调控的首要任务，连续实施稳健的货币政策，并根据形势变化适时适度进行预调微调。作为执行货币政策的重要工具，公开市场业务在2009-2013年间对银行体系流动性管理发挥了显著效用。

根据央行2013年公开市场业务公告，2013年公开市场业务一级交易商共有48个，同时还启用12个公开市场短期流动性调节工具参与机构。交易工具主要为国债、政策性金融债券和中央银行票据，并呈现阶段性使用的特征。图1中数据说明，2009-2013年间各阶段公开市场操作利率弹性合理，有效引导了市场预期。同时，通过考察2009-2013年间Shibor月度隔夜拆放利率，2010年和2011年度该利率指标飙升，反映出我国金融体系内部出现严重的中国式钱荒，银行体系的流动性遭遇严峻考验。央行在这两个年度内没有实行正式的逆回购以缓解市场资金急缺的情形，而是采取了定向性逆回购以向银行系统注入流动性，从而实现了钱荒现象的平稳过渡。

我国公开市场操作效率分析

（一）对超额存款准备金率波动的影响

进行公开市场操作时，银行体系流动性也会得到相应管理。2009-2010年货币政策目标是回收流动性，2009年实施了积极财政政策和适度宽松货币政策，2010年公开市场操作与存款准备金政策相配合，加大了流动性回收力度。2011-2012年的满足流动性也得到较好体现，先是2011年上升0.3%，继而2012年上升1%。2012年，根据政府提出对于流动性需求的要求，我国央行在公开市场操作运用上灵活持续开展逆回购操作，相当于投放流动性，超额存款准备金也就相应增加。

（二）对基础货币的影响

基础货币是中央银行可直接控制的金融变量，也是银行体系的存款扩张和货币创造的基础，表现为中央银行的负债，包括金融机构在中央银行的存款准备金以及金融机构和社会公众持有的现金。通常来讲，中央银行对基础货币的控制是不完全的，其通过公开市场操作形成的那部分基础货币可控性较强，而通过再贴现和再贷款业务投放的基础货币的可控性较弱。表1中，从基础货币余额同比增长百分比可以看出，增长最快的是2007年和2010年。2012年只比上一年增长了12.3%。因为欧洲主权债务危机引发了国际金融市场的动荡，外汇流入因此减少。为了应付新局势央行对流动性提出了新要求，上半年以正回购为主下半年以逆回购为主的公开市场操作开始抚平流动性的波动。因此为了保证实施，基础货币的增速总体放缓。

（三）对货币供应量的影响

由表2可知，2009年M1和M2同比增速都比上年要高。到了2010年M1增速又下降了11.2%，M2减少8个百分比。2011年M2持续下降比上年末回落6.1个百分点，M1增速比上年末低13.3个百分点。2010年使用的是进一步加大流动性回收力度，2011年采取例如暂停三年期央票发行来调节流动性以促进均衡的措施。流通中的现金同比增长速度在2010年上升后又在2011年下降。货币供应量回落。在2012年，M2增速比去年同期增长0.2%，虽然M1和M0增速都放慢，但这不并妨碍货币供应量总体小幅上涨。微调公开市场和引导市场的作用在期望中产生了这种效果。

（四）对市场利率走向的引导效用

图1 2009-2013年我国公开市场操作规模（单位：亿元）

图2 2009-2012年市场利率走势图

表1 2009-2012年我国基础货币余额变动情况表（单位：万亿元）

表2 2009-2012年我国M2、M1、M0数量及增速（单位：万亿元）

由于公开市场操作自身优势，它对央行票据的发行利率以及市场利率都有引导作用。图2选取2009-2012年银行间同业拆借利率和质押式债券回购利率，在2009年到2011年上半年公开市场操作主要是引导市场利率上行。在这三年里，因为实施积极的财政政策和适度宽松的货币政策，公开市场操作被中央银行合理适时开展运用，保持了银行体系流动性总体充裕。2012年我国央行适度增强公开市场操作利率弹性，实施稳健的货币政策，促进货币市场利率水平的合理回落和平稳运行。数据结果表明，我国公开市场操作和市场利率之间存在长期均衡关系，公开市场操作对同期的市场短期利率和中期利率具有一定解释作用，说明我国的公开市场操作已经逐渐发挥其在市场经济中的作用。

我国公开市场操作存在的问题及对策

同发达国家相比，我国的公开市场操作还存在诸多问题，对市场经济的调控作用还有待进一步加强。问题主要体现在下述两个方面：

（一）公开市场操作目标的阶段性

我国公开市场操作的目标仍是货币供应量和长期利率。由于我国货币传导机制不是非常顺畅，使得我国利率水平不能真实反映资金供求关系。就目前情况来讲，我国银行间同业拆借市场利率市场化程度已经较高，但由于我国金融机构存贷款利率仍受到抑制，导致我国的利率还是不能反映市场资金需求状况。目前我们还不能够像发达国家那样使用市场基准利率如同业拆借利率来作为操控目标。

（二）公开市场操作交易工具的局限性

国债市场活跃程度不高。我国国债市场目前总体规模较小，并没有很大的发展空间，尚未完全发挥国债的经济与社会效益。从国债依存度来看，1995-2009年高达96.9%，大大超过了15%-20%的适宜值。交易品种非常有限且主要是中期国债，但是根据公开市场操作本身的要求，银行持有的工具应该具备期限短、规范可靠的性质，而我国的短期国债比例很小。在持有者结构方面，持有结构中以个人为主，央行和其他商业银行持有比例较少，使得公开市场操作业务无法顺利开展。沪深国债市场与银行间国债市场分割，参与市场的投资者类型少。这些都严重影响国债市场的流动性和交易活跃程度。

央行票据发行成本偏高。首先央行票据持有者仅限于商业银行，居民及其他部分金融机构不能持有，这就直接导致降低了市场交易活跃度。其次央行票据使用时间过于短暂，相比较而言，美国在1935 年出台《银行法》后，就开始使用公开市场操作工具，距今已经70 多年历史。再次央行票据成本较高，随着外汇的增加，央行票据的发行规模也随之增大，提高了央行宏观调控的成本，并且央行票据的发行和回购只影响流通中的货币数量，发行所筹集的资金并不参与直接经济活动，却还要为此支付高额的利息造成成本高收益小的局面。第四票据到期后央行要面对更大的对冲压力，比如2012年第一季度到期的央票约为1950亿元，央行在兑付这些的同时如果要采取继续收回流动性的操作，就必须扩大票据的发行量，这样如此来回循环央行会陷入发行的窘境。最后央行票据作为一种临时性的调节工具，它的存在是为了解决短期的问题，其发行量也是央行视宏观经济情况而定并不适合反复使用。

政策性金融债券效果不显著。跟国债的情况类似，政策性金融债券存在期限结构不合理现象。短期债券存在感不强，影响了公开市场操作工具的效果。政策性金融债券发行目的在一定程度上是以发行新债的方式获得资金来还旧债，发行目的与货币政策的目标需求之间有一定的差距，这样一来公开市场操作控制基础货币的能力就受到了打压，效果大打折扣。同时政策性金融债券对于利率的调控也并无明显的优势，利率并未实现市场化的转变。

（三）公开市场操作工具的优化对策

优化公开市场操作工具组合。流动性强、信用风险低、市场认同度高是作为理想的公开市场操作工具应具备的特性。同时还应满足操作工具与本国货币政策目标及宏观经济发展情况相关且方便度量，并能够达到一定规模。因此在使用工具时应当多元化组合使用操作工具。近期央行在公开市场操作工具的选择上也逐步趋向多元化发展态势，通过在原有基础上的创新来解决操作工具不足的问题。2013 年初，央行创设了公开市场短期流动性调节工具（SLO）和常设借贷便利（SLF），旨在优化公开市场操作期限品种，进一步发挥公开市场操作预调微调功能，在银行体系流动性出现临时性波动时进行运用。

逐步扩大国债在公开市场操作中的应用。随着经济转型与汇率市场化的推进，央行票据发行必然要下降。而随着利率市场与货币市场的完善，国债将逐步成为公开市场操作的主流工具。国债具有良好的二级市场环境，操作成本低，对货币政策的传导更为有效，是财政政策和货币政策的最佳结合点。

综上所述，在未来，为了早日实现利率市场化，以及其他有利于公开市场操作目标条件的形成，国家政府应该配合前进的步伐，将重要的金融管理权限中的一部分下放，力求中央银行能够更好地做出决策管理。中央银行也必须加快自身资产结构的调整，增加有价证券在资产中的比重，加强财政政策与货币政策的结合，希望在未来货币市场利率将成为中央银行公开市场业务操作的目标。毕竟我国开展公开市场操作时间较晚，对于这项货币政策的探索还将继续前行。

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