货币调控新趋向

不久前召开的央行工作会议提出了2013年货币政策的八项任务，其中，“继续实施稳健的货币政策，着力提高调控的前瞻性、针对性和灵活性”排在首位。这意味着，新的一年里，央行在政策的运用和把控方面，将在“稳健”的格调下，继续提高调控的前瞻性、针对性和灵活性，这也是应对今年经济环境的内在要求。

从上述表述来看，尽管2013年货币政策主基调依然以稳健为主，但与2012年相较， 2013年货币政策环境已经产生新的变量，货币政策需要尽快培育适应新的货币投放机制的货币调控工具。

为此，2013年需要准确定位货币政策能够和应该发挥的作用，并需要借助利率市场化改革，进一步理顺利率传导机制，提高价格型调控工具的有效性。与此同时，今年的货币政策更应该在中性的基础上强调前瞻性和灵活性。在风险释放加剧的环境下，货币政策需要保持足够的宽松，以减轻调整可能带来的过大震荡。但如果经济复苏带动通胀快速反弹，又需要货币政策保持足够的紧缩力度，及时收回市场上的过剩流动性。

货币投放机制生变

当前我国的货币环境已发生深刻变化。这些变化已引起货币当局及市场的广泛关注。具体表现为：

一是货币投放机制已发生变化，从输入主导型货币投放转向内需主导型。汇率制度是影响我国货币政策特征的重要因素。随着汇率形成的市场化程度提高，我国的货币供给出现了质的变化。具体来看，2003年-2009年，外汇占款增加几乎是我国基础货币唯一的投放渠道，外汇占款增量/基础货币增加量均超过1，2005年更是达到3.24倍的水平。我国除了用央票回收过量的基础货币投放外，还用提高法定存款准备金率的方式，冻结市场上的基础货币，降低这些高能货币的货币创造能力。2010年开始，该比值开始小于1，我国开始投放历史上回收和冻结的基础货币。2012年前11个月，外汇占款仅增加2815亿元，占当年同期新增基础货币的27%，央票余额也降至1.58万亿元。这种基础货币投放方式，不增加银行体系外的存款来源，银行的存贷比趋于恶化，制约了银行的货币创造能力。银行不得不加大非信贷资产扩张的力度，趋向表内多元化。货币调控需关注银行行为的可能变化。

我国M2的供给主要通过外汇占款和贷款投放。2005年-2008年，在新增M2中，外汇占款占比在40%-70%，贷款在60%-80%区间波动，两者占新增M2的比重之和超过100%。我国通过发行央票等方式回收社会上的货币供应量，央行的央票发行余额从2004年底的1.1万亿元，上升到2008年底的4.58万亿元，增加了3.48万亿元。2008年-2011年，除个别月份，两者之和在100%左右，央票余额保持相对稳定。2012年，新增信贷占新增M2的比重维持在80%左右，但新增外汇占款占比快速下降，两者之和已低于100%。我国的货币供应不得不借助减少央票规模、增加公开市场投放和非信贷资产扩张等其他货币投放方式。2011年和2012年央票余额分别减少1.72万亿元和7500亿元，公开市场分别净投放1.91万亿元和1.44万亿元。通过外汇占款投放的货币，资金直接流向外贸企业，包括其中的中小企业。但当外汇占款投放的货币量下降后，以贷款为主的投放方式，则重新受制于银行体系的信贷分配。

二是社会融资结构发生变化，市场型的融资比重快速上升。随着利率市场化的推进和市场准入的逐步放松，不同市场加速融合，我国金融结构正经历着深刻的变革。新增信贷在社会融资中的占比持续下降，2012年底已降到52.1%的历史低位。信托贷款和委托贷款占比快速上升，从2011年底的11.7%进一步上升到2012年底的16.3%。各类资产管理业务迅速膨胀。非银行金融体系快速发展，信托公司的信托资产突破7万亿元。小贷、担保公司、典当、P2P、票据公司等非金融机构业务发展迅速。虽然非金融企业的股票融资占比从2011年底的3.4%下降到2012年底的1.6%，但非金融企业债券和股票融资之和占比却持续上升，从2011年底的14%升到2012年底的15.9%。市场型的融资在社会融资中的重要性快速上升。央行的数量调控工具的有效性下降，但我国的利率传导机制却并不顺畅，价格型调控工具的有效性仍需进一步培育。

虽然相对于GDP和通胀，2012年的贷款、货币供应总量和社会融资总量都相对宽松，但中小企业的融资难、融资贵的问题却更加突出。相对市场型融资不那么发达时期，大量企业在流动性困难时期，可以从社会获得高成本资金，表现为企业的融资成本上升和调整较为缓慢。加上地方政府（城投债等）、国有企业的资金需求巨大，挤占了中小企业的需求，产生了一定的挤出效应，2012年非金融企业债券融资2.25万亿元，但新发行的城投债就达到1.25万亿元。2012年三季度，信托资产投向基础设施的比重就达到23%，达1.39万亿元。在公开和非公开发行的3.67万亿元主要信用债券中，国有企业发行总额达3.38万亿元。在贷款规模、存贷比和资本充足率约束下，银行的信贷扩张能力受限，议价能力提高，贷款上浮比例提高。总之，多种因素导致我国当前企业的融资难、融资贵问题，要实现有效降低企业的融资成本，需要多个部门共同配合，需要深层次改革。

三是实体经济的内在趋势和杠杆率发生变化。我国的经济增长阶段已发生变化，表现为结构性（非周期性）产能过剩问题突出。我国的固定资产投资2002年以来一直维持在24%以上，但2012年却下降到20%左右，特别是制造业投资持续下滑。与此相关，银行的中长期贷款占比不断下降，2012年底已降至18%左右，非金融企业的中长期贷款更是连续两个月出现净减少。从2013年来看，基础设施投资面临着资金约束，房地产投资增速则存在趋势性下降压力。我国需要寻找新的有效资金需求。

企业的资产负债率快速提升，在经济内生动力尚未有效培育起来之前，负债扩张支撑着经济的增长，进一步通过加杠杆的方法刺激需求，空间有限，但风险加大。2012年底非金融企业债务（银行贷款+信用债+未贴现商业票据）占GDP的比重超过114%，如果考虑应收账款，则比重超过130.8%。人行监测的5000家工业企业资产负债率从2007年底的58.29%，持续上升到2012年6月的61.6%，上升了3.3个百分点，突破了2001年-2007年期间较为稳定的57%-59%的区间。

四是巨额存量货币的影响。全球主要发达国家均采取了量化宽松的货币政策，我国的货币存量已相当巨大，接近100万亿元，占GDP的比重已超过180%。在以银行体系间接融资为主的金融体系下，以投资和出口推动经济高速增长阶段，我国高货币存量有其合理性。但如果考虑近些年债券市场、信托等直接融资市场的快速发展（加快货币流通速度），这么高的存量货币仍构成巨大威胁。高货币存量将放大货币流通速度变化对我国货币运行的冲击，特别是在存在软性预算约束主体信用扩张的环境下，更是如此。虽然现实的通胀水平并不高，今年也还不太可能会成为宏观经济的最大威胁，但社会上的通胀预期仍保持在较高水平。2012年四季度储户问卷调查显示，居民未来物价预期指数为70.2%，较三季度提高2.6个百分点。目前，引起加速型通胀的燃点较低，也较容易形成资产泡沫，需要始终保持高度警惕。

五是金融风险积聚并有所释放，我国特殊的风险承担和化解机制影响着货币政策操作。企业去产能和去杠杆、房地产市场的波动、地方融资平台和影子银行（包括民间借贷）是我国经济和金融转型风险的吸收器和表现点。这实际上反映了经济、金融转型的风险。但我国目前的风险承担和化解机制不尽合理。监管部门、政府直接设定部分风险指标，并事实上承担着最终的风险。风险承担上更多地向国家和企业倾斜，金融机构的风险承担和化解机制有待进一步提升。企业需要面对严格的信用升级压力和期限错配风险，金融机构特别是银行不断将风险转移至市场型融资体系。道德风险普遍并突出，经济风险、金融风险、财政风险和货币风险之间高度相关，相互转化。如何平衡风险和货币政策调控之间的关系，成为货币调控不得不面对的问题之一。

综上所述，在当前的经济金融背景下，货币政策能发挥作用的空间在缩小。货币政策也需要尽快培育适应新的货币投放机制的货币调控工具。

培育新货币调控工具

为此，一是需要准确定位货币政策能够和应该发挥的作用。当前，我国经济增长方式和结构调整，金融体系转型，系统性风险的承担、化解以及宏观调控等已相互交织。虽然货币在不同环境和经济结构下，事实上会产生一定的结构性效应，但毕竟只是一个短期的需求总量管理工具，仅能在一段时间和一定范围内，为经济、金融改革创造一个相对平稳的货币环境而已。

二是有必要合理对待价格信号，不轻易调整存贷款基准利率。物价、汇率、利率等价格，更多地是经济体运行特征的外部表现。因此，重要的是要结合我国金融市场特征，从这些价格信号中发现经济体的运行特征和存在的主要问题。货币调控也需要尊重经济规律，不宜过多地从“果”上入手，调节经济表征信号，而是需要分析产生这些特征的深层次原因，推动改革。只有当这些信号产生过分负面影响时，才需要暂时通过调控手段改变信号。为此，需要借助利率市场化改革，进一步理顺利率传导机制，提高价格型调控工具的有效性，不轻易调整存贷款基准利率。

三是保持货币政策的前瞻性和灵活性，已成为应对今年经济环境的内在要求。从中央经济工作会议上的表述看，不论从数量还是价格指标来看，今年企业的资金环境将比去年略为宽松。但今年的货币政策更应该在中性的基础上保持足够的前瞻性和灵活性。

作者为国务院发展研究中心金融研究所综合研究室主任