新型货币战下的金融战略研究

摘要：2013年初日本推出的无限期量化宽松政策将货币战推向风口浪尖。在全球量化宽松的背景下，货币战呈现出不同以往的新特征。新型货币战将从资本、贸易、政策等各个方面对全球经济产生重大影响。我国应未雨绸缪、积极应对。

关键字：货币战；资本；贸易政策；人民币国际化；国际储备管理

中图分类号：F821.6；F822

2013年1月，日本政府和央行发表联合声明称将从2014年开始实施每月定期购入资产的“无限期”货币宽松措施，并将通货膨胀目标从1%提升至2%，导致日元明显贬值。而2月的G20峰会虽针对全球货币战争爆发的担忧发表了“坚决抵制竞争性货币贬值，反对各种形式的保护主义”的联合公报，但并未明确声讨日本干预汇市，IMF总裁拉加德甚至还对日本的宽松货币政策表示支持，这一情形使得日元进一步贬值。自2012年9月以来，日元累计贬值已近20%。总体上，目前出现20世纪30年代大萧条时期全球货币竞相贬值的典型货币战的可能性较小，但在发达经济体相继推出量化宽松的新背景下，货币战争呈现出新特点，虽不会出现“明修栈道”式的大规模货币战，但新型货币战正以“暗渡陈仓”的形式悄然展开。

一、新型货币战的内涵与特征

传统货币战是指世界主要贸易国家竞争性贬值本币，以获得相对优势的贸易条件，从而达到推动本国经济增长、维持出口导向战略、缓解就业压力等目的。最为典型的传统货币战发生于20世纪30年代大萧条时期，为应对国内经济危机，美国、英国、法国等大国相继出台竞争性贬值的措施，爆发了大规模的全球汇率战（如表1所示）。

2008年金融危机爆发以来，美国、英国、欧盟、日本等国先后采取不同手段对其汇率进行干预（如表2所示）。此后，由于欧债危机的爆发，汇率干预愈发明显。由于美欧日等采取宽松货币政策，实质上造成了多国货币出现明显升值，货币战呈现新的特点。值得注意的是，新型货币战表现为有升有贬、以贬为主、带有技巧性的贬值，从而相关的矛盾表现较为分散且不集中，而实际上有关国家面临的压力很大。新型货币战具有以下主要特征：

（一）目的隐蔽性

与此前采取以邻为壑手段的典型货币战不同，新型货币战各政策推出的目的均声称与促进国内经济密切相关，而真正目的却是通过货币贬值来增加出口。这主要由于世界最发达国家已先后实施量化宽松政策，彼此已无理由相互声讨与指责。在这种情势下，国际约束日渐匮乏，各国均默认以促进经济的“明确目标”采取措施以达到货币贬值的“真正目的”。

（二）参与普遍性

各国虽未明确以汇率为政策目标，但政策的最终效果确是货币贬值，而一国货币主动贬值对其出口的利好就是对其他被动升值国家出口的侵蚀。因此，发达国家（如美、欧、日等国）为促进出口增加，其它国家如澳大利亚、瑞士、韩国等为抵御出口减少，或将参与本次量化宽松风潮（如表2所示）。

（三）措施多样性

各国由于国情差异，量化宽松政策的措施也不尽相同。欧洲央行的量化宽松政策主要是采取冲销式的购买措施，其目的在于防止主权债务违约、保持金融市场稳定；美联储四轮量化宽松政策的措施途径虽各不相同，但目的始终是推动实体经济复苏；日本央行掀起新一轮的量化宽松政策是从防御转为攻击，靠主动性贬值来推动经济复苏。

综观美国四轮量化宽松政策的推出阶段，美元贬值过程大致有半年的时滞，前期甚至会处于反向升值时期。近期日元跌幅有所放缓。未来英国很可能继续启动量化宽松政策，英镑汇率面临贬值。与此同时，强势澳元和加元由于本国的通货膨胀高企而只能采取防守措施， 新西兰开始设置汇率上限，人民币升值幅度明显（见图1）。结合上述特征及现状可以看出，新型货币战的全面爆发已然成为可能。

二、新型货币战将对全球产生重大影响

发达国家的量化宽松政策短期内对相关国家及全球经济有一定积极作用，但同时也产生了一系列负的外溢效应。未来其波及范围将更深更广，政策措施及实施效果会越发复杂难测，最终将对全球经济金融产生重大影响。

（一）资本流动总量及方向发生明显变化

量化宽松导致全球流动性泛滥，国际间资本流动增加，同时，资本流动方向发生明显变化。发达经济体实施量化宽松政策后，其货币出现不同程度的贬值，国际资金不同程度从这些国家流出，转向有货币升值预期的新兴市场国家。比如每轮量化宽松后，新兴亚洲股票基金资金流入均呈现不断增加态势（见图2），“热钱”不断流入使得一国货币供给量难以有效控制，从而影响政策等相关方面。

（二）影响转型改革和货币政策独立性

理论上，各国政府通常不采取货币对外贬值作为周期性刺激措施的主要原因在于其效果不明显，而目前全球发达国家“东施效颦”的采用量化宽松来打压汇率，经济刺激效果实则不佳，且大大推迟了各国真正亟须的转型改革。此外，资本流入也会给新兴经济体带来通货膨胀压力，为削弱这一不良影响，受影响国会采取与既定政策相背离的紧缩性货币政策，如被迫提高利率等，这实际上影响了各国货币政策目标和工具的独立性。

（三）贸易进出口格局将发生变化

量化宽松政策实施的结果是一国货币币值发生变化，各国间的竞争性产品会由于相对国币值的变化而发生结构性改变，从而改变一国的进出口成本及总额，最终影响各国贸易进出口格局及经济水平。例如，我国出口总额一般在量化宽松政策推出后出现下降趋势（见图3）；而对于与日本贸易相似度程度较高和人工成本差最小的韩国、台湾、新加坡，当前日元的持续贬值最易对其贸易结构造成冲击。

（四）大宗商品价格上涨产生输入型通货膨胀

量化宽松政策导致短期资本压力增大，推升全球大宗商品价格，继而引起主要依赖大宗商品的国家发生输入型通货膨胀。实际上，四轮量化宽松推出后，大宗商品价格都不同程度地上涨，且波动幅度加大（见图4）。举例来看，过去四年中澳大利亚元由于输入型通货膨胀升值超过60%，商品价格大幅提高，导致其作为大宗商品出口依赖国经济受损严重，目前，澳洲央行已大幅降息。

（五）资金“大进大出”增加经济运行风险，甚至可能引发新一轮金融危机

近期看，资本大量涌入某一价格较高区域的同时大都伴随大量资金迅速撤离该市场，导致资金出现明显的“大进大出”，加剧了市场波动及经济运行风险。长期看，整体风险不断累积至不可控制。而一旦发达国家经济复苏，量化宽松政策退出，投机性资金撤出，将造成资产价格大幅波动，给各国金融稳定造成巨大危害，甚至引发金融危机。

2008年的全球金融危机再次印证了查尔斯·金斯尔伯格的名言：金融危机是反复出现、永不消亡的东西。“历史不会重演，但却惊人的相似。”金斯尔伯格在其书中注意到了危机爆发的10年间隔期，离我们最近的三场危机——1987年的股市崩盘、1997年的亚洲危机、2007-2008年的次贷危机—— 基本以10年为周期。从目前的情况来看，新型货币战发展的深度和广度也可能是未来金融危机的原因。

总体看，近期日本此次量化宽松效果的确比较明显，无论是名义还是实际有效汇率，日元都以大幅贬值居前（见图5），相对而言，韩国、新加坡、台湾等经济体则受到较大不利影响。对世界经济影响较大的发达国家利用其货币的特殊作用在整个国际市场上 “兴风作浪”，出发点是解决自身国经济问题，实际却是潜移默化地影响了其他国家经济的正常运行。长期来看，发达国家的量化宽松将传导并致使新兴市场“量化宽松”，继而对全球资本流动、通货膨胀水平甚至全球经济金融稳定产生巨大影响，引发全球贸易保护主义蔓延，最终将对全球经济产生较大冲击。

三、未雨绸缪 积极应对

作为新兴经济体中最具影响力的全球第二大经济体，中国应对此轮量化宽松的态度和措施备受瞩目。在发达国家相继推出量化宽松政策的国际背景下，我国经济同时步入中速增长时期，虽目前所受影响尚未显现，但在这种具有挑战的新环境下，应未雨绸缪、积极应对。

（一）扩大人民币汇率弹性空间，稳步推进人民币国际化

人民币汇率变动是国际上广泛关注的问题。自2005年汇率改革以来，我国坚持以供求关系为基础决定人民币合理汇率，但由于新型货币战的国际约束减小，量化宽松将使得人民币对发达国家货币不断升值，影响我国出口和经济发展。未来应逐步扩大人民币汇率弹性空间，维持人民币汇率的双向波动和相对稳定。同时稳步推进人民国际化，积极推进人民币跨境贸易结算，促成主要进出口伙伴国采用货币直接计价，以减少开支并降低本币对冲美元的需求，有效规避不利汇率变动影响。此外，还可扩大人民币资本输出和经济援助，推动人民币离岸金融中心的建设，防止过度投机和大规模国际资本冲击。

（二）优化我国国际储备管理

我国的外汇储备主要以发达国家债券及货币等形式，在发达国家货币贬值的过程中，外汇储备价值呈缩水趋势。虽然我国表面上是世界上最大的债权国之一，但当考虑估值效应后，发达国家才是真正的债权国。它们运用不断贬值的负债进行投资，而资产方的实际收益却远远超过债务。所以，加快优化我国外汇储备结构至关重要，储备资产管理可考虑四化：即资产类型多元化、货币结构多元化、国别分布多元化、运营方式多元化。

（三）妥善处理贸易和资本流动问题，增强抵御外围经济冲击的能力

量化宽松可能导致大宗商品价格的异常波动，我国作为进口大国，应警惕进口商品价格上升对经济带来的负面影响，可谨慎地采取放宽市场准入条件等措施，降低进口大宗商品价格，从而确保经济不受输入型通货膨胀影响。同时密切关注国际资金流动，防止热钱过多流入我国资本市场，造成尚未成熟的股债市场大幅异常波动，最终影响实体经济。

（四）保持自身货币政策的独立性和稳定性，积极推进转型改革

目前，中国正处于经济转型的重要时期，产业结构、产品结构等诸多方面都在改革完善中。在这一关键时期，货币政策作为宏观调控的重要手段之一，应注重保持客观的独立性和稳定性，更加及时、审慎、细致，更加具有前瞻性、准确性和灵活性。特别地，在金融危机后，我国经济结构由于出口大幅减少而备受冲击，产业升级转型以及内需拉动模式亟待进行，因此应积极推动转型改革，加快促进经济内生增长机制的形成，减小外部的影响。

（五）积极推动国际货币体系改革

现有货币体系中美元占有特殊地位，长远看，多元化是国际货币体系的发展趋势。我国作为负责任的大国，应与新兴经济体一道推动国际货币体系不断改革，在国际金融稳定中更好的发挥作用。未来的国际货币体系可以是：美元将依然保持重要地位，但其他重要货币地位上升，比如欧元和英镑是欧洲的两大货币，人民币和日元则是亚洲的两大货币。特别提款权（SDR）也应发挥更大的作用。

参考文献：

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（编辑：周南）