投资者保护、现金持有与公司投资

【摘 要】 文章以2005—2008年沪深两市非金融类A股国有控股上市公司为研究对象，研究了现金持有对过度投资和投资不足的影响，并在此基础上考查了投资者保护对控股股东滥用和侵占公司现金资产行为的约束作用。研究发现：1.现金持有与过度投资和投资不足均显著正相关，国有控股上市公司控股股东有通过过度投资和现金资产侵占两种方式来获取控制权私有收益的动机。2.投资者保护可以缓解因控股股东对现金资产的侵占而形成的投资不足，但对控股股东滥用现金资产的而形成的过度投资并没有显著的约束作用，这为理解现金持有的经济后果和投资者保护的作用提供了有益的帮助。

【关键词】 投资者保护； 现金持有； 过度投资； 投资不足

一、引言

企业持有现金的主要原因是为了满足交易性需求、预防性需求和投机性需求。在现金管理中现金持有量的确定是一项非常重要的财务决策，由于它关系到企业经营、投资、筹资等各方面的行为，因此，理性的财务决策者必须权衡现金持有所带来的利弊，合理确定最佳现金持有量。已有研究对现金持有的价值效应做了大量研究，认为企业现金持有过多或过少都会对企业价值产生不利影响。然而，现金持有对企业投资行为究竟会产生什么样的经济后果？已有的研究对这一问题还没有给出系统、全面的解释，所得到的实证检验结果也并不一致。本文认为企业控股股东可以通过现金持有和投资两种方式来获取控制权私利，在此基础上研究现金持有对企业投资行为的影响，并进一步检验投资者保护对现金资产的侵占而形成的投资不足和滥用现金资产的而形成的过度投资的约束作用。

二、文献综述

本文的理论基础主要是法与金融学理论和代理理论，在新兴资本市场中，代理理论问题主要是大股东与小股东的利益冲突问题，国内外研究大股东与小股东的代理问题对公司投资决策和现金持有政策的影响的文献很多，在控股股东通过操纵公司投资决策和现金持有政策对中小股东的利益进行侵占以及投资者保护对这种侵占行为抑制的研究文献中，La Portal（2000）等研究发现在有效的投资者法律保护下，中小股东将使用法律权利迫使公司“吐出”现金，以阻止内部经理人或控股股东使用过高比例的公司盈利来获取私利，降低了公司将自由现金流投资于净现值为负的项目上的可能性，起到抑制过度投资的作用。罗琦和王寅（2010）认为投资者保护可以缓解因控股股东对流动性资产的偏好而形成的投资不足，提高资源配置效率。尽管上述文献分别从过度投资和投资不足角度对投资者保护的作用进行了研究，但并未系统研究投资者保护影响公司投资的作用机理。本文将投资者保护、现金持有与公司投资纳入一个整体研究框架下，将有助于深入了解投资者保护影响公司投资的作用机理，拓展关于公司投资行为的研究成果。

三、研究假设

参考已有研究成果，本文提出如下研究假设：

（一）现金持有与公司投资

在我国国有控股上市公司中，“股权高度集中”、“一股独大”已是不争的事实。在股权集中的情况下，控股股东既可能倾向于通过持有现金的方式来侵占公司财富，也可以通过投资扩张谋取控制权收益。一方面，控股股东倾向于使公司留存大量流动性强的现金资产以方便用于直接转移，这就减少了企业用于扩大规模所需的资源，导致企业丧失乃至浪费目前较好的投资机会，从而引起投资不足；另一方面，控股股东为了追求控制权私有收益往往进行非效率投资，过度投资是主要的代理问题之一，并且，当企业内部持有丰富的现金资产时，过度投资问题就越严重（Jensen，1986；Stulz，1990）。

基于上述分析，本文提出假设：

假设H1：在国有控股上市公司中，现金持有与过度投资和投资不足均存在正相关关系。

（二）投资者保护、现金持有与公司投资

由于投资者保X58DW4O2H7LyDdZNvy4IzcK9IZUAAT+OpTwe4/qBWNM=护能对控股股东的自利动机和行为形成约束，因此，有理由认为较好的投资者保护具有提升企业利用现金进行资源配置的效率。具体来说，一方面，控股股东倾向于使公司留存大量流动性强的现金资产以方便用于直接转移，而较好的投资者保护将发挥积极的作用，有利于防范公司现金积累过多。这在一定程度上增加了企业用于投资所需的资源，从而缓解投资不足问题。另一方面，控股股东为了追求控制权私有收益往往进行过度投资，而较好的投资者保护将发挥积极的作用，减少控股股东的滥用现金行为。这在一定程度上减少了企业用于投资所需的资源，从而抑制过度投资问题。于是，提出如下实证研究假设：

假设H2：在国有控股上市公司中，投资者保护既可以缓解因控股股东对现金资产的侵占而形成的投资不足，也可以对控股股东滥用现金资产而形成的过度投资形成约束作用。

四、研究设计与样本选择

（一）模型构建

1.现金持有与公司投资

本文为检验现金持有与投资过度、投资不足的关系，建立如下模型：

Overinvi，t（Underinvi，t）=β0+β1

Cashi，t+∑Controli，t+∑Industry+

∑Year+vi，t （1）

2.投资者保护、现金持有与公司投资

在现金持有与过度投资以及现金持有与投资不足的相互关系都确定以后，本文采用如下模型来检验假设H2：

Overinvi，t（Underinvi，t）=β0+β1

Cashi，t+β2Protectioni，t×Cashi，t

+∑Controli，t+∑Industry+∑Year+vi，t

（2）

其中，Overinv和Underinv分别为根据Richardson（2006）模型所计算的正、负残差；Cash为公司实际现金持有水平；Protection为投资者保护。Control是一组控制投资过度的变量。此外，我们在模型中加入了行业虚拟变量和年度虚拟变量。除行业与年度哑变量外，其他变量说明具体如表1所示。

（二）样本选取

本文以2005年至2008年沪深两市A股上市公司为初始样本，我们首先剔除如金融行业的上市公司和终极控制人为非国有控股的公司；其次剔除了数据不全的公司；最后，对于本文所使用到的主要连续变量，为了消除极端值的影响，本文还对处于0%～1%和99%～100%之间的极端值样本进行剔除。之所以选择2005—2008年间的上市公司作为研究样本，笔者认为2008年发生的世界性的金融危机使得我国上市公司投资行为与现金持有政策发生巨大变化，这将极大地影响本文对投资者保护、现金持有与公司投资三者之间关系的研究，因此，笔者并没有选择2008年以后的数据进行研究。

五、实证结果

（一）现金持有与公司投资的回归分析

为检验现金持有与公司投资行为的关系，根据模型（1）进行回归分析，结果见表2。从表2中模型1和模型3回归结果可知，现金持有与过度投资行为的回归系数为0.109（显著性水平为1%），表明我国国有控股上市公司存在过度投资行为，且现金持有水平高的公司更容易发生过度投资行为；现金持有与投资不足行为的回归系数为0.102（显著性水平为1%），表明我国国有控股上市公司存在投资不足行为，且现金持有水平高的公司更容易发生投资不足行为。

（二）投资者保护、现金持有与公司投资的回归分析

表2列出了投资者保护、现金持有与公司投资的回归结果。其中，模型2是在模型1基础上引入Protection*Cash交互项，是为了进一步考察投资者保护对现金持有而产生的过度投资的影响；而模型4是在模型2基础上引入Protection*Cash交互项，是为了进一步考察投资者保护对现金持有而产生的投资不足的影响。考虑到实证研究中可能存在异方差问题，在以下所有的回归中，用了White检验来检验异方差，发现并不存在异方差性。

表2中模型2和模型4为对投资者保护影响的回归结果。从模型2回归结果可以看出，Protection*Cash的系数为负，但不显著，这说明投资者保护与控股股东滥用现金资产而形成的过度投资无显著的相关性，对于产生这种现象的原因，笔者认为由于政府干预的存在，国有控股上市公司承担了更多的社会职能，造成公司投资决策目标多元化，使得投资与否并不仅仅取决于投资项目的净现值，因而易导致过度投资。投资者保护很难对国有控股上市公司因政府干预而导致的过度投资起到应有的约束作用。这与笔者的假设H2不相符；从模型4回归结果可以看出，Protection*Cash的系数在5%水平上显著为负，相关系数为-0.076，这表明较好的投资者保护抑制了控股股东对现金等流动资产的偏好，国有控股上市公司投资不足行为得到缓解，这与笔者的假设H2相符。

（三）稳定性检验

由于Richardson（2006）所采用的模型是基于发达市场环境提出，假定企业整体投资正常，不存在系统性投资偏差。为了减少因过度投资水平估计偏误带来的影响，我们将Richardson（2006）的残差按大小等分成三组，然后将残差最大的一组作为投资过度组，将残差最小的一组作为投资不足组，对模型（1）和模型（2）进行敏感性测试。上述结果与前文的研究结论无实质性差异。

六、研究结论及意义

本文以2005—2008年沪深两市非金融类A股国有控股上市公司作为研究对象，研究了现金持有对过度投资和投资不足的影响，并在此基础上考察了投资者保护对控股股东滥用和侵占公司现金资产行为的约束作用。研究发现：1.现金持有与过度投资和投资不足均显著正相关，国有控股上市公司控股股东有通过过度投资和现金资产侵占两种方式来获取控制权私有收益的动机。2.投资者保护可以缓解因控股股东对现金资产的侵占而形成的投资不足，但对控股股东滥用现金资产而形成的过度投资并没有显著的约束作用。

本文研究的重要意义体现在如下两个方面：第一，不仅从现金资产侵占角度考察了控股股东的行为动机，而且还从投资视角检验了控股股东对现金资产的滥用行为，为理解国有企业现金持有的经济后果提供了有益的帮助，从而拓展了现金持有与企业投资行为关系的研究。第二，本文的研究还提供政策启示：在具有较强政府干预的国有控股上市公司中，单纯地依靠法律保护来制约控股股东的自利动机和行为往往是不够的，只有在政府既减少行政干预，又提高法律保护水平的基础上，投资者保护才能发挥其缓解因控股股东对现金资产的侵占而形成的投资不足和抑制控股股东滥用现金资产而形成的过度投资的双重作用。

【参考文献】

[1] La Porta R，Lopez-de-Silanes F，Shleifer A，Vishny R W.，Investor protection and corporate governance[J].Journal of Finance Economics，2000（58）：3-27.

[2] 罗琦，王寅.投资者保护与控股股东资产偏好[J].会计研究，2010（2）：57-64

[3] Jensen M.C.Agency of Free Cash Flow，Corporate Finance，and Ta-

keovers[J].American Economic Review，1986（76）：659-665.

[4] Stulz R.Managerial Discretion and Optimal Financing Policies[J].Journal of Financial Economics，1990（26）： 3-27.

[5] Richardson，S. Overinvestment of Free Cash Flow[J].Review of Accounting Studies，2006（11）： 159-189.

[6] 樊纲，王小鲁，朱恒鹏.中国市场化指数——各地区市场化相对进程2009年报告[M].经济科学出版社，2010.