中小企业股权制衡度与财务风险关系实证研究

【摘 要】 文章选取了截至2011年12月31日在中小企业板块上市的613家公司为样本，股权制衡度分别用第二到第五大股东持股比例之和以及第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比来衡量，财务风险运用Altman的Z-Score模型进行计算。在总结已有文献基础上提出假设，运用Eviews6.0软件对中小企业板上市公司股权制衡与企业财务风险之间的关系进行多元回归分析。

【关键词】 股权制衡； 财务风险； Z-Score模型； 回归分析

一、引言

经过20多年的发展，我国证券市场规模日渐增大。截至2011年底，中国上市公司已达2 342家，其中中小板企业上市公司有655家。但是在证券市场发展迅速的同时，企业面临的外部环境却越发复杂，各种危机不断出现，尤其是2008年金融危机以来，很多上市公司经营不善、财务危机空前严峻，宏观经济大环境的影响是使中小企业步入危机的一个重要原因，但公司在经营中一味地追求利益，对财务风险不重视也是不容忽略的。

对于财务风险的防范，很多专家学者建议公司建立财务风险预警系统，并通过建立模型来评价公司的财务风险状况。Beaver最早通过5个财务比率指标：资产负债率、净资产收益率、总资产收益率、流动比率、现金流量与负债总额的比率作为变量来定量衡量公司财务风险。与Beaver的单变量判定模型相对应的是由Altman提出的多元判别模型，他把多种变量通过加权后并入一个方程，构建了著名的Z计分（Z-Score）模型，这个模型的最大优点是通过对各种反映公司财务风险的指标进行加权，可以从多方面综合判定公司财务风险状况，有效克服了单变量模型出现的对同一公司运用不同指标有可能会出现不同结果的尴尬现象。随着我国证券市场的不断成熟，上市公司经营管理、信息披露也在逐步与国际接轨，Altman提出的衡量上市公司财务风险的模型也可以在很大程度上反映我国上市公司的财务风险状况。

股权结构是公司治理的一个重要的方面，必然会影响企业的财务风险。有研究（Johson，2000）表明股权股权结构对企业的价值有很大的影响，企业价值的变化会直接影响到企业经营的风险；李增泉等（2004）对上市公司与其大股东之间的资金占用关系进行分析，从254家上市公司的1998—2001年间关联交易情况研究表明：大股东占用的上市公司的资金与第二大股东的持股比例是负相关的关系，与第一大股东持股比例有非线性关系。刘海鹰（2010）通过对我国沪深两市1 368家上市公司2009年的股权结构变量对公司经营风险影响进行实证研究，结果表明，股权集中程度越高，公司经营风险越高；外资股作为虚拟变量与上市公司经营风险有负相关关系；上市公司股票流通比例以及第一大股东的性质对公司的经营风险没有显著影响。徐向艺、张立达（2008）认为多数上市公司的后九大股东集中度有利于提高公司价值，在抑制第一大股东私利行为方面发挥了积极的制衡作用，但在国有股比重较低的公司中，国有第一大股东缺少来自其他大股东的有效制衡，中小股东更易受到利益侵害。

通过对已有文献进行分析，发现绝大多数的研究都证明了股权结构对企业的经营状况是有关系的，但是这些研究中对公司股权制衡度与经营风险关系并没有达成一致。企业经营的好坏将通过财务状况反映出来，本文主要研究中小企业上市公司股权制衡程度与企业财务风险之间的相互关系。

本文的研究主要有两方面的意义：第一，从理论方面来看，股权结构与财务风险的相关理论研究已经相对比较完善，也有成体系的企业财务风险管理理论，本文对最新中小板上市公司相关股权结构数据与财务风险进行分析，来检验财务风险管理相关理论。第二，从实践方面来看，对上市公司股权制衡和财务风险的关系研究，有助于给投资者提供评估公司状况的相关依据，减少投资损失；有助于监管部门加强公司风险的事前监管，增加监管效率；也有助于上市企业选择合理的股权结构，有效地降低财务风险。

二、研究假设

在股权高度集中的我国，公司治理问题已经演变成大股东与小股东之间利益的冲突。大股东往往会借助其控制地位进行侵害小股东利益的“掏空”行为，并且第一大股东侵占中小股东利益的动机随着持股比例的增大而增强，产生“壕沟防御效应”，但当大股东持股比例达到一定程度后，大股东在上市公司中所占的利益也较大，从而对中小股东利益侵占所获得的比例也较低，这时会形成“利益协同效应”。近年来从股权制衡角度对上市公司经营影响的研究逐步增多。陈信元等（2004）的研究结论表明，股权制衡度与公司价值呈正相关。陈晓、王琨（2005）的研究认为，大股东的数量与关联交易发生的规模和概率负相关，而且大股东之间制衡程度越强，关联交易发生的金额和概率就越小。刘星、刘伟（2007）研究发现，股权制衡有助于改善公司治理，其他大股东对控股股东的制衡能力越大，公司价值越高，财务风险越小。陈德萍、陈永圣（2011）年通过对股权制衡度与公司绩效关系进行实证分析，股权制衡度有助于改善公司绩效，降低财务风险的结论也得到验证。

如已有文献所述，结论主要偏向股权制衡程度高有利于降低企业风险。对于股权制衡程度的衡量标准，本文选用陈德萍、陈永圣（2011）使用的两种形式：第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比；第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比。

因此，本文提出如下假设：

假设1：股权制衡度D1（第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比）与财务风险呈负相关关系。

假设2：股权制衡度D2（第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比）与财务风险呈负相关关系。

三、样本选取与变量设计

（一）样本选取

为深入研究我国中小企业上市公司股权制衡与财务风险的相互关系，保证研究的真实有效性，本文依据下列指标选取样本：

1.选取2011年12月31日中小企业板块上市公司为样本。

2.由于ST、*ST类公司本身财务状况已有问题，本文不再研究其风险，故剔除ST、*ST类公司上市公司。

3.剔除数据不完整的上市公司。

通过上述标准，最终选取了613个观察值。数据信息全部来自深交所网站和国泰安公司的CSMAR数据库。对原始数据根据需要通过Excel软件进行整理，实证分析过程运用Eviews6.0软件进行处理。

（二）变量设计

1.被解释变量设计——财务风险

本文在研究中运用Altman的Z-Score模型来衡量财务风险，该模型是Altman在1968年对美国破产和没有破产的公司进行比较观察，采用了22个财务比率经管数理统计筛选而建立起来的多变量模型。Z-Score模型以多变量的统计方法作为基础，对企业的运行状况、破产与否进行分析、判别的系统，并且在美国、加拿大、巴西、澳大利亚等国得到了广泛的应用，也被杨琳、武凯（2010），严碧红、马广奇（2011）等学者用来衡量我国上市公司的财务风险大小。

具体模型为：用描述财务风险的Z值作为被解释变量，在计算时其函数为：Z=1.2×X1+1.4×X2+3.3×X3

+0.6×X4+1.0×X5

其中：X1：营运资金/总资产=（流动资产-流动负债）/总资产

X2：留存收益/总资产=（未分配利润+盈余公积）/总资产

X3：息税前利润/总资产=（税前利润+财务费用）/总资产

X4：股权市价总值/总负债=（每股市价×流通股数+每股净资产×非流通股数）/总负债

X5：销售收入/总资产=主营业务收入/总资产

Z值越大，表示财务风险越小。当Z大于3时，企业在财务指标上是安全的；当Z在2.7—2.99范围时，企业需要改善经营，避免发生危机；当Z在1.8—2.7范围时，企业需要依据财务数据改善公司的经营状况和财务状况，处理不当，两年内破产概率较大；当Z小于1.8时，企业很可能随时破产。

2.解释变量设计

（1）股权制衡度D1：第二到第五大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比。

（2）股权制衡度D2：第二到第十大股东持股比例之和与第一大股东持股比例之比。

3.控制变量设计

Size：公司规模。通常情况，企业的规模和企业风险呈负相关关系，本文采用总资产的自然对数来计算企业规模。即：Size=Ln（总资产）。

Level：资产负债率（总负债/总资产）。企业资产负债率反映的是企业的负债比例情况，往往企业的负债越高，其风险则也较高，因此，本文把资产负债率作为一个控制变量。

Roa：总资产回报率（净利润/平均资产总额）。总资产回报率反映企业的盈利能力状况。数值越高，意味着企业利用资产获取盈利的能力越强，亦说明其遭受风险的可能性越低。因此，本文预测总资产回报率与企业风险呈负相关关系。

四、实证分析

（一）模型设计

为检验前述有关理论假设，本文采用如下实证模型：

Z=C+β1×Di+β2×Level+β3×Size+β4×Roa

其中，Z表示财务风险程度，Di（i=1，2），分别将D1、D2作为Di代入上述方程中进行分析，Level表示资产负债率，Size表示资产规模，Roa表示总资产净利润率。

就解释变量而言，两个不同的股权制衡程度变量之间存在比较显著的相关关系。因此，如果在回归模型中同时加入两个变量，将会使模型产生明显并且严重的多重共线性问题，在此，本文分别将股权制衡程度的两个解释变量引入模型，从而形成两个多元线性回归模型，并采用普通最小二乘法（OLS）进行回归估计。

（二）描述性统计分析

对样本数据中涉及的主要指标进行描述性统计分析，如表1所示，其中，企业风险Z指数均值为2.49，说明大多数经营状况并不是很好，财务状况需要改进。股权制衡度指标D1和D2的均值为0.24、0.29，说明整体来看中小企业股权制衡度不是很高。这与中小企业的特点是分不开的，中小企业很多都是民营企业，往往由公司创立者绝对控股，使得公司股权制衡度相对较低。

（三）回归结果分析

根据所选择的样本，本文使用Eviews6.0对模型进行估计，结果见表2。

根据以上回归结果可以看出，两个方程的拟合优度R2分别为0.034286、0.034117都比较低，这也是事先预料到的，因为影响公司风险的因素很多，在研究过程中，只把我们需要研究的解释变量引入模型，考察假设是否成立，因此拟合优度偏低是可以被容许的。股权制衡度D1和D2的系数分别为0.118522、0.120997，并且t值为2.20297、2.47681，F值为234.1413、232.3862，说明股权制衡度与Z指数呈显著正相关，并且股权制衡度越高，企业财务风险Z指数越高，企业财务风险相对越小。

通过对表2的分析可以看出股权制衡度与Z指数呈显著的正相关关系，即与财务风险呈负相关，和我们的假设一致。从总体情况来看，中国中小企业上市公司的其他大股东，对控股股东和管理层提供有效监督进而改善公司经营绩效、减少财务风险发挥着重要作用。

五、结论

本文考察了股权制衡度对中小企业上市公司财务风险的影响以求更深入地探讨两者之间的关系VjapHGaatTBIZ9gUTsB+mQ==。结果发现：股权制衡度高有助于改善公司治理，其他大股东对控股股东的制衡能力越大，公司财务风险越小的结论得到实证的验证。基于此，本文认为在中国目前的制度背景下，中小企业上市公司构建大股东多元化、股权相互制衡的治理机制，有助于解决其公司治理问题，降低财务风险。

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