证券交易所市场与中小企业融资：国际现状及发展新动向

我国正致力于建设以场内和场外为主的多层次资本市场体系。有一种观点认为，目前场内市场建设已基本完成，今后应以场外市场建设为主。然而，必须强调的是，场外市场建设固然重要，但绝不能由此忽视场内市场的制度完善。一方面多层次资本市场体系需要场内和场外市场的协调发展，另一方面我国当前的场内市场，即证券交易所市场，其自身建设远未完成。其中，突出表现在为中小企业提供融资服务的功能明显不足。

即使在英美等资本市场高度发达的国家，在利用证券交易所为中小企业提供融资服务方面也存在很多问题，所幸相关的尝试和探索一直未曾停止。2008年全球金融危机爆发后，一些新的因素驱使许多国家加大了改革力度，服务中小企业融资成为证券交易所普遍确立的战略重点，由此也衍生出一些新的发展动向。有鉴于此，本文拟对当前发达国家证券交易所服务中小企业融资的现状和新动向进行深入分析，目的在于检讨我国在这方面的现状，并从国际经验中获取有益的启示。毕竟，在全球各国逐渐对“金融必须服务于实体经济”这一根本目标形成共识的背景下，证券交易所如何更好地服务于中小企业融资，是我国与多数经济体面临的共同挑战。

一、现状

1.在广泛存在着融资缺口的情况下，证券交易所市场与银行等其他融资渠道相比更少为中小企业所依赖

中小企业融资难是全球各国普遍遭遇的难题。面对规模小、收入和现金流有限、信息不对称严重的中小企业而言，各类融资渠道似乎都丧失了用武之地，因此存在着广泛和巨大的中小企业融资缺口。不过，就各类外部融资渠道的比较而言，一般情况下，中小企业更加依赖银行贷款或者风险投资/私募股权（VC/PE），证券交易所则相对更加非主流。最新的数据支持来自英国中小企业的调查结果。在2011年寻求外部资金的中小企业中，银行仍然是最主要的融资渠道，而利用债券和股票市场的极少。对于那些具有高增长潜力的创新型企业而言，则较多使用私人VC、PE融资，同样很少采用公开市场融资。

2.证券交易所市场自身及监管环境存在很多问题，使其未能为中小企业提供优质的金融服务

证券交易所在中小企业融资结构中的份量极低，除了来自中小企业的原因之外，证券交易所自身和监管也难辞其咎。

（1）对利润最大化的追求使得交易所更倾向于大企业。从20世纪90年代起，多数地区的交易所出现了一股由会员制转制为股份制的浪潮，组织形式的转变使得交易所成为追求利润最大化的机构，规模经济效应更为显著的大公司自然成为交易所的宠儿，中小企业则相对缺乏吸引力。

（2）监管环境并不利于中小企业通过股票市场进行融资。全球范围的一个普遍现象是：有关证券交易的各种监管和法律法规主要是为蓝筹股、大公司量身定做的，对于中小公司来说，往往显得限制过严，监管负担过重。这样使得中小企业在公开市场上市和股份交易的成本往往超过了收益，投资者从中小企业股票中获得的投资回报预期也偏低。

3.证券交易所服务中小企业的相关探索并没有中断，已有越来越多的国家建立起了专门面向中小企业的股票市场

尽管整体上证券交易所更倾向于大企业，但值得庆幸的是，中小企业并没有被完全抛在脑后。早在20世纪80年代，欧美地区已经出现了所谓“初级市场”（junior market）这一概念，是指主板市场（main market）之外的、专为小公司建立的股票交易平台。许多股票交易所都建立了自己的初级市场。不过多数经历了短期繁荣之后，因遭遇业务稀少和流动性等问题，纷纷关闭。90年代中后期，伴随着高科技公司的兴起，欧洲又出现了新的一轮初级市场建立热潮。然而，随着2000-2001年互联网泡沫的破灭，多数市场又宣告失败。著名的失败例子包括1992年由“美国股票交易所”（AMEX）发起建立的“新兴公司市场（ECM）”于1995年关闭；伦敦股票交易所则于1996年关闭了其初级市场——“未上市证券市场”（USM）。

不过，尽管许多尝试纷纷失败，但证券交易所并没有停止通过建立初级市场为中小企业提供融资服务的努力和探索。近年来，出于自身产业结构调整和经济发展的考虑，越来越多国家的政府出面支持初级股票市场的建立，以试图填补新兴成长企业的股权融资缺口。相应地，专门面向中小企业的股票交易所纷纷成立。表1显示了世界交易所联合会（WFE）的统计结果。可以看出，相比2006年，2011年专门针对中小企业的股票交易所，从数量、市值以及上市公司数量等指标来衡量均有显著发展。

文献[21]的研究表明，掘进机机身偏转角改变引起光靶特征点对应图像之间的距离改变与特征点间距离的平方成正比，与光靶和摄像机之间距离的平方成反比，这反映了检测系统的灵敏度并决定检测系统的精度。

表1 全球中小企业交易所状况

二、改变的驱动力

在不断变化的世界中，一些背景因素正驱动着证券交易所为中小企业融资服务的格局，酝酿着新的发展动向。

1.与金融危机相关的多种因素推动证券交易所将服务中小企业作为新的战略重点

以往，专门针对中小企业的初级股票市场往往只是作为主板市场的附属物而存在，虽然重要，但还不足以上升到战略高度。然而，金融危机后，上述情况发生了变化。

（1）危机爆发后，由于大企业纷纷受创、经济复苏缓慢、失业率居高不下等原因，中小企业因在创新和就业等方面的独特作用而普遍受到了空前重视。

（2）由于金融危机和相应的针对银行的新监管要求，使得银行降低了对中小企业的融资支持，对银行以外资金的需求显著提高。

（3）金融危机对资本市场形成重大打击，使其声誉受损，迫切需要重新回到支持实体经济发展的轨道上来。

2.风险投资出于建立有效退出通道的需要，不断推动证券市场向中小企业倾斜

在欧美，证券交易所向中小企业倾斜，背后的主要推手来自风险投资者。2004年，欧洲私募股权和风险投资协会发表报告称，尽管之前很多中小企业交易所都宣告失败，但风险投资协会仍然会不断推动这一市场向前发展（EVCA，2004）。风险投资家之所以成为股票市场面向中小企业发展的一个重要推动力，根本原因在于他们需要股票市场为自身提供一个有效的退出通道。在交易所IPO上市，往往成为VC最终成功的标志。

然而，近十几年来，特别是美国，由VC提供融资支持的企业能以IPO作为退出通道的越来越少，只能大量依靠并购通道（见图1）。这显然限制了VC行业的发展。正因为如此，2012年美国新颁布的旨在恢复中小企业IPO市场活力的“乔布斯”法案，背后的主要推动者是一个由风险投资家主导的工作小组。

3.市场积累的经验教训为中小企业股票市场的制度完善奠定了深厚基础

20世纪80年代以来，在多数初级股票市场失败的同时，也有少数生存下来并大获成功的案例，例如美国的NASDAQ、日本的JASDAQ等。与此同时，在失败案例基础上也衍生了一些新的有益尝试。例如，1995年由伦敦股票交易所建立的AIM市场，被公认为是相当成功的中小企业股票市场，它就是建立在之前“未上市证券市场”(USM)失败的基础上的。由此，经过数十年的发展，市场已经积累了宝贵的经验教训，足以为证券市场更好地服务中小企业融资提供借鉴。

简单来说，这些经验教训主要可以总结为以下几点：

图1 美国VC支持的企业通过IPO和并购退出的数量对比

（1）面向中小企业的证券交易平台应与主板市场独立运行，拥有独立的运作规则和管理机构，以便更好地服务客户。

（2）应正确处理好初级市场与主板市场的关系，激励更多成功企业更长时间地留在初级市场，实现企业与市场的共同发展，而不是一味向主板市场输送。

（3）采用不同于主板市场的交易模式，例如竞价与做市商相结合的混合交易制度。

三、发展新动向

在上述驱动力的作用下，发达经济体的证券交易所市场在为中小企业提供融资服务方面出现了一些引人关注的、不同于危机之前的发展动向。

1.以监管法律环境的改善为基础，直接针对中小企业融资服务推出系统性的改革措施

以2012年4月美国正式颁布的“乔布斯”法案为代表，一些发达国家开始着手改善监管法律环境，以便利中小企业融资为目标，简化发行程序，减轻监管负担，降低上市成本。“乔布斯”法案涉及到对1934年《证券交易法》、2002年“萨班斯-奥克斯利法”法、2010年《多德-弗兰克法》等美国重要证券法律的诸多修改，其改善中小企业融资服务的力度之大、内容之全面是前所未见的。

正是出于对“乔布斯”法案的响应，2012年7月，纽约-泛欧证券交易所（NYSE EURONEXT）发布一份战略规划报告，提出要尽快建立一个创新企业家交易所（ENTREPRENEURIAL EXCHANGE)，专门应对中小企业和创新成长型企业的融资需求，为其提供简便的、个性化的资本市场融资渠道，并为长期投资者增加更加多样化的投资选择。纽约-泛欧证券交易所雄心勃勃地宣称，将把创新企业家交易所办成“后危机时代新一代交易所的起点”，其规划的很多业务特征也确实与以往的交易所有所不同，一是拒绝高频交易 ，强调把实体经济的融资需求和长期投资结合起来。二是创新融资产品，如提出“直接公开上市”（DPO)的概念，不通过中介机构而直接向公众出售股份。三是重视债券融资，如将首次债券发行（IBO）提到与首次股票公开发行（IPO）并重的地位。许多类似的改革措施在其他国家也多有所见。

2.在现有政府支持措施基础上，呼吁进一步加大财税激励力度，以增加中小企业股票市场的吸引力

信息不对称严重、资产缺乏流动性等问题是限制中小企业利用资本市场融资的最大障碍。这是单纯依靠市场机制所无法解决的，因此有政府干预的必要。英国初级资本市场AIM，背后拥有政府的多项财税支持，构成其成功的不可或缺因素之一。

英国政府对AIM市场的最重要支持有两项：一是对风险资本信托基金 (VCTs)的支持。VCTs是在伦敦股票交易所主板市场上市的集合性投资工具。政府通过资本利得税、所得税和红利等税收减免政策，要求VCTs必须要把其筹资的至少70%投资于新发行的中小企业股票中。税收优惠一定程度上抵消了投资于小市值成长性股票的较高风险。自从1995年引入以来，到2009年末，VCTs已经筹集了36亿英镑资金，其中，超过8亿英镑是投资于AIM市场。除了资本以外，接受VCTs投资的公司还可以从VCTs管理人处获得专业技能以及相关行业的知识。二是企业投资计划（EIS)。EIS提供了一系列的所得税和资本利得税的减免，鼓励个人投资者直接投资于小市值股票。该项目自1993～1994年启动以来，直到2007～2008年的15年间，共有超过1.5万家公司通过EIS首次获得了资金注入，筹资金额超过70亿英镑。

2012年9月，AIM发布报告，呼吁英国政府进一步改善财政激励手段。主要诉求包括：允许VCTs参与二级市场投资，以提高市场流动性；扩大受惠于VCTs投资的中小企业的参与面；降低投资微型公司的资本利得税。

3.以服务中小企业融资为目标，重新反思交易所市场的“去相互制”和合并浪潮

前面提到，自20世纪90年代起，全球证券交易所出现了一股“去相互制”的浪潮。与此相呼应的则是交易所合并浪潮。因为在利润最大化目标驱动下，通信和计算机技术的发展使得集中化的市场变得更有效率、交易更为廉价。合并浪潮的顶点是2007年Euronext与NYS的合并、OMX与NASDAQ的合并。

然而，随着2008年全球金融危机的爆发，越来越多的国家开始对交易所市场的“去相互制”和合并行为进行反思。其中一个重要考虑就是中小企业融资问题。因为在股份公司制和合并带来的集中化管理及庞大规模下，交易所的管理和运营体系很可能离本地的大量中小企业越来越远，无法满足其特定以及小规模筹资的需求。这种疑虑反映在现实中，有些国家已经在考虑重新引入交易所的早期组织形式——相互制，而且几宗重要的交易所合并申请都被否决。例如，2011年澳大利亚政府否决了新加坡证交所（SGX）与澳大利亚证交所（ASX）的合并申请；2012年2月欧盟委员会否决了德意志交易所与纽约-泛欧交易所集团的合并申请。

四、对我国的启示

我国正通过多层次资本市场的建设来鼓励中小企业和创新型企业利用资本市场融资。在场内市场方面，2004年启动深圳中小板、2009年启动深圳创业板。在场外市场建设方面，正推进新三板扩容、搭建统一监管框架等。此外，还采取一些措施推动风险投资、私募股权的发展。这些都是很好的努力方向。在此背景下对比国际状况和发展新动向，给我们带来几点有益的启示：

1.应加强研究，澄清一些认识误区

我国在相关议题上仍存在很多认识上的误区，例如对场外市场和场内市场的区分、初级资本市场与场外市场的区分等，还缺乏清晰的认识。一个例子是，NASDAQ经过多年发展，已经从OTC市场衍变为场内市场，但当前我国很多研究仍将之视为场外市场。

2.认真借鉴和吸收国际经验教训

比如多层次资本市场建设的一个关键环节是转板制度。如何看待转板制度？目前的主流论调多是强调其建立的必要性，很少考虑负面影响。但国际上许多中小企业股票交易所失败的经验表明，如果处理不当，主板市场可能成为初级市场的抽水机，影响后者发展。因此必须要通盘考虑市场的布局，在转板制度建立的同时，应加强初级市场自身建设，增加其吸引力，使之成为高级资本市场的有益补充，而不是单纯的优质企业输送管道。

3.从国际新动向中把握我国未来改革措施的总基调

在金融服务于实体经济的总目标下，相关的证券市场改革措施应该考虑国际发展的新动向。例如，不引入高频交易；对交易所合并和组织形式的变更持谨慎态度；尽快研究出台政府对创业板市场的财税激励措施等。

[1] Aggarwal and Angel, “The Rise and Fall of the Amex Emerging Company Marketplace”[J].Journal of Financial Economics, Volume 52, Issue 2, 1999-05：257-289,.

[2] AIM, “Economic impact of AIM and the role of fiscal incentives”, 2012-09.

[3] European Private Equity & Venture Capital Association, ”European stock market financing for high-growth companies:an analysis of the European “new markets” experience”, 2004-01.

[4] NYSE EURONEXT'S SME STRATEGIC PLANNING COMMITTEE, “ CREATING "THE ENTREPRENEURIAL EXCHANGE", Strategic Planning Proposal, 2012-07.

[5] Ritter,“The Death of the IPO Market for Small Companies”, 2012-06.

[6] Rodrigues da Costa and Maria Eugénia Mata，“FINANCING PORTUGUESE SME COMPANIES VIA THE LISBON STOCK EXCHANGE DURING THE 20TH CENTURY”, 2012.

[7] Rodrigues da Costa, Maria Eugenia Mata，“Stock exchanges.How to meet the needs of our customers?”，Banks and Bank Systems, Volume 6, Issue 3 , 2011.