新兴市场前路坎坷

劳拉·泰森

劳拉·泰森 前美国总统经济顾问委员会主席，美国加州大学伯克利分校哈斯商学院教授

过去十年，新兴市场大部分时间都是全球投资者的宠儿，但最近资本流向新兴市场的大环境剧烈恶化。

2002年至2007年，流向新兴市场的资本流大幅增长，在2008年全球金融危机期间短暂暴跌，随后在2009年至2011年再次大增。2011年，对欧洲可能爆发金融危机的担忧打断了这一流动，但2012年再次恢复。2012年底，流向新兴经济体的外国直接投资（FDI）、股票组合投资和债券组合投资创历史新高。

与其他资本流相比，FDI流的波动性较低，也是2012年新兴市场资本流入的最大头，占比近60%。但2009年至2012年，对投资者情绪变化十分敏感的债券投资组合流是资本流入中增长最快的部分。麦肯锡全球研究所（MGI）估算，在此期间跨境债券投资组合流中有15%流向了新兴市场，达历史最高值。

经济理论表明，资本流向新兴市场经济体的主要决定因素是真实增长率差异、利率差异和全球厌恶。新兴市场相对于发达经济体更快的增长和更高的利率刺激了资本流向前者，而全球风险厌恶程度上升的效果则相反。

流向新兴市场的资本流目前出现下降，首先是因为有利于新兴市场的增长率差异减小了。中国的减速以及欧洲部分地区衰退的延长削弱了全球商品市场需求，抑制了商品出口国（如巴西、俄罗斯和南非）的增长。

与此同时，印度的增长率因为经济改革不力和不可持续的预算决策而大降。土耳其、巴西和南非的增长前景则因为政治动荡而阴影重重。

此外，全球风险厌恶度因为美联储主席宣布计划“逐渐退出”量化宽松（QE）而大大增加。2008年至2011年的经验表明，全球投资者风险厌恶程度升高会导致流向新兴市场的资本流减少。

最后，利率环境也发生了改变。尽管美联储官员一再宣称他们不会违背在可预见的未来维持短期利率近零水平的承诺，但关于QE逐渐退出的暗示还是导致了十年期美国国债收益率从今年的低点上升了100个基点（一个基点为0.01%）。2009年至2012年间吸引投资者奔向新兴市场的利率差异，因更高的美国长期利率以及其进一步升高的预期而缩小了。

当美联储为了维持美国的宏观经济环境而收紧货币政策时，流向新兴市场的资本流将受到极大的意料之外的溢出效应的影响。我们曾在金融危机前的上世纪90年代末所发生的事件中目睹过这一预演。

幸运的是，与那时相比，许多新兴经济体抵御风暴的能力加强了。如今，它们的汇率十分灵活，并建立了庞大的外汇储备，外币债务也十分有限。此外，它们的宏观经济基本面十分稳固，并使用宏观和微观审慎工具遏制资本流入的剧增。

但一些国家仍然十分危险，特别是存在巨额经常项目赤字、外国资本流入与本国金融市场规模比率奇高、外汇储备较少的国家。

从长期看，由于人口增加、中产阶级扩大和生产率快速提高，新兴市场经济体的经济增长仍可能超过发达经济体。当美国货币政策变化导致市场动荡时，它们将再一次成为从增长中寻求回报的全球投资者的宠儿。