企业并购价值的实证分析

肖 良

宿州学院经济管理学院，安徽宿州，234000

在证券市场上，企业并购始终是理论界与实践环节关注的热点问题。当前，企业并购已经成为我国证券市场进行资源配置的重要环节[1]。从2002年以来，以并购重组形式产生的新上市公司在数量上已经超越当年新股发行(IPO)上市的企业数量。以2002年为例，新股发行70家，股权收购122家，主营业务重组44家。

而采用何种并购模式以及能否实现价值是并购研究中的重要课题之一。因此，在当前经济处于新的转型期的背景下，证券市场处于低谷，企业并购有哪些模式？能否促进企业转型，增强企业效益，实现并购价值？本文以2010年沪深两市中通过控股权转移发生并购的34家公司为研究样本，对企业并购的价值创造或实现问题进行分析，为企业并购理论和实践提供数据支持。

1 研究综述

国际上，在企业并购绩效研究方面，主要代表人物有Meeks、Palepu等，但在其研究成果方面似乎并未达成一致[2]。Burner在“Does M & A Pay:A Survey of Evidence for the Decision Maker”中，通过对130多篇经典文献的梳理分析，发现目标公司的股票价格上涨显著，收购公司的股票收益率不确定，并有负趋向。由此，Burner认为，在成熟市场条件下发生的并购行为，收购公司的股东收益显著低于目标公司的股东收益[3]。在研究方法上，主要是以学术研究法为主，即事件研究法和会计研究法[4]，也有一部分是通过访谈调查和案例分析完成研究。

从国内来看，学界关于并购问题的关注点主要集中在并购行为的动机、模式、整合、并购的政策法律问题及其与资本市场发展的关系问题等方面[5]。总体上看，对并购绩效或价值的研究关注不够，一般多是局限于对现有政策的解读、对具体实践的解释层面[6]。就现有成果看，以吴林江和冯根福为代表，二者认为并购能够在一定程度上提升公司业绩，增加公司价值[7]。在研究方法上，国内更多的是倾向于使用会计研究法，而事件研究法未能得到足够的重视[8]，不利于考察公司在并购前后的二级市场反应。

2 研究设计

2.1 研究方法与指标选择

2.1.1 事件研究法

事件研究法由Ball和Brown以及Famaetal开创，其原理是根据研究目的选择某一特定事件，研究事件发生前后样本股票收益率的变化，进而解释特定事件对样本股票价格变化与收益率的影响，主要用于检验事件发生前后价格变化或价格对披露信息的反应程度。

事件研究法有成熟的数理基础，已经成为并购研究的主流方法。因此，本文采用事件研究法，先假定并购事件能增加公司的价值，从理论上讲，并购有利于上市公司发挥协同效应，实现规模经济，同行业并购还由于范围经济协同效应和规模经济更加明显[9]；以并购公告日为事件日，事件时间窗口选择为(-40，40)，前后40个交易日能够充分反映并购事件对股票收益率的影响；用累计超额收益率方法分析并购对公司价值的影响。

具体计算如下：

(1)超额收益率计算(ARit)。超额收益率等于某样本股票i在t日的实际收益率减去正常收益率，正常收益率的计算方法有市场调整法和市场模型法两种。本文用市场调整法估计，即假设市场指数收益率就是事件期内的正常收益率。

(2)平均超额收益率(AARt)。平均超额收益率为所有样本股票在t日的超额收益率的算术平均值。

(3)累计超额收益率。累计超额收益率为平均收益率的和。

(4)T统计量。根据市场有效的假设，并购事件对股价的变动没有影响，那么CAR和AAR都应该服从均值为零的正态分布，因此，可以用T统计量对这两个变量进行统计显著性检验。即CARt和AARt自由度为n-1的t分布：

其中

其中

2.1.2 会计研究法

只依靠事件研究法的分析是远远不够的，股票市场容易出现二级市场操纵和内幕交易，也就是说，在公告日之前，内幕交易者可能提前获知并购事件的发生而提前购入股票；在公告日之后，投资者会认为股价可能会被操控，有大幅的获利空间，无论是否提升公司价值都会购入股票，导致股票有异常收益率[10]。为此，本文还选取股东权益报酬率和主业利润率两个指标，选取样本公司前三年、后两年的指标，用会计研究法论证并购是否增加公司价值。

(1)股东权益收益率(ROE)。股东权益收益率又叫净资产收益率，是上市公司最重要的财务指标。根据杜邦分析法，ROE贯穿于上市公司资本结构、营运和盈利等各个方面，是综合性极强、直接反映上市公司的股东报酬的指标，而且它不受股权稀释对盈利指标的影响。

(2)主业利润率(CROA)。因为ROE是上市公司极为重要的指标，所以该指标被操控的可能性很大，而主业利润率(主业利润/总资产)更具稳定性，能杜绝用非主业利润和利得来操控利润。

2.2 样本选择与数据来源

本文以2010年沪深两市发生并购的34家公司(其中深市14家，沪市20家)为样本，数据来源于国泰安数据库系统，相关的数据处理在Excel 2007和SPSS 17中进行。

3 实证结果与分析

3.1 累计超额收益率结果与分析

图1表明，上市公司并购事件在(-40,40)有明显超额收益率，随着公告日的接近，CAR呈显著上升趋势，在公告日附近到达最大值，随后呈缓慢下降并维持在14%以上的水平，说明并购事件对提升公司价值有显著影响。从表1知道，AAR和CAR的t>2，说明AAR和CAR在统计上显著。也就是说，AAR和CAR的均值显著不为零，统计结果也支持并购事件提升公司价值。但是，同时也能看出，在(-7,10)累计超额收益率增长明显，也是就说，不能排除二级市场操纵和内幕交易对超额收益率产生的影响。到底并购是否能够提升公司价值，还有赖于会计研究法的结果。

图1 (-40,40)内累计超额收益率

表1 统计检验SPSS输出结果

3.2 会计研究法结果与分析

表2表明，涉及并购的上市公司的ROE先下降直至负值，说明并购前上市公司经营已经出现了危机，经营成果惨淡，而并购后第一年就扭亏为盈，并且ROE和CROA两年连续上升；而主业利润率更加明显，说明并购有利于主营业务的发展；而CAOR与ROE的比重并购后显著上升(2009年ROE和CROA都为负值，说明主业亏损占比较大)，表明并购后主业利润的贡献比并购前有大幅上升，可以说是并购改善公司经营状况的标志。

表2 会计研究结果

会计研究的实证结果与累计超额收益率的分析结果是高度一致的，故得出以下结论：经过对2010年上市公司并购的实证分析，并购能提升上市公司的价值，公司股价存在溢价，公司经营状况明显改善，且并购有利于加强上市公司的主营业务，提高上市公司的整体质量。

参考文献：

[1]刘晨.企业并购价值评估的文献综述[J].中国商贸，2012(29)：11-12

[2]吴利华，周勤.钢铁行业上市公司纵向整合与企业绩效关系实证研究[J].中国工业经济，2008(5):9-11

[3]盛明泉，张春强.基于不同并购类型的企业并购价值效应研究[J].商业经济与管理，2011(9):31-33

[4]王磊.企业并购：通过知识互补创造价值[J].财会月刊，2006(20):25-26

[5]方芳，闫晓彤.中国上市公司并购绩效与思考[J].经济理论与经济管理，2002(8):44-45

[6]刘平.国外企业并购绩效理论及实证研究述评[J].外国经济与管理，2003(7)：29-31

[7]叶会，李善民.企业并购理论综述[J].广东金融学院学报，2008(1)：76-78

[8]齐艳秋，王春.论购并后整合战略[J].外国经济与管理，2001(9):91-92

[9]赵敏.企业并购后的整合[J].财经论丛，2000(2):54-56

[10]葛庆兵.并购中目标企业的价值评估[J].中国集体经济2012(12):38-39