流动性管理的指标构建与政策工具选择

王兆旭 王 媛 楚晓光

(中国人民银行济南分行，山东 济南 250021)

全球金融危机以来，流动性管理在各国都得到了前所未有的重视。主要共识和改革方向是将银行业流动性风险与偿付风险进行同等重要的事前监管，并将流动性监管置于宏观审慎框架的核心位置。当前我国银行业正面临着来自金融体系内部的冲击，特别是房地产市场以及地方政府融资平台等潜在违约，极有可能对银行短期流动性造成冲击并引发系统性风险。尽管我国已着手构建逆周期的宏观审慎管理框架，并按照国际新监管标准明确了银行流动性风险的定义和提出了监管要求，但从宏观审慎的角度看，由于缺乏统一的流动性度量指标，系统性的流动性风险难以有效评估和管理，流动性管理还无法纳入宏观审慎框架。因此，有必要借鉴国际理论和实践，探索与构建流动性风险测度指标，并据此提出相应的管理规则及政策工具。

一、文献综述：流动性管理的新进展

金融危机前，保持偿付能力为目标的资本监管是银行监管的核心。在国际金融市场一直处于流动性过剩的局面下，各界对流动性风险的认识严重不足，且由于缺乏有效统一的流动性风险监管工具，流动性风险管理难以纳入资本监管框架。注巴曙松、金玲玲、朱元倩：《巴塞尔Ⅲ下市场风险资本框架的改革及中国商业银行的应用》，《金融发展研究》2013年第1期。事实上，危机中倒闭的一些金融机构，资本充足率都已达到巴塞尔协议Ⅱ的最低资本要求，资本水平也足以应对来自“次贷”市场的小规模损失。但是，由于银行短期债权人挤兑造成流动性短缺，并在银行融资流动性和市场流动性之间形成“流动性螺旋”，致使“小损失”冲击在银行和金融市场上持续放大，最终陷入危机。注江鹏、费方域：《巴塞尔协议还是货币政策？——银行业流动性监管的政策选择》，《现代管理科学》2012年第3期。

危机后，“政策制定者和学界都意识到，流动性在金融危机的动态变化中处于核心地位，而流动性的度量对评估和管理系统性风险至关重要。”注Brunnermeier, Markus,Gary Gorton and Arvind Krishnamurthy, “Risk Topography”, NBER Macroeconomics Annual 2011.Brunnermeier、Gorton等学者认为可以用流动性错配水平来度量流动性风险。费方域等则认为，银行业流动性监管的本质就是对银行实施最优的流动性错配水平。正源于此，巴塞尔协议Ⅲ中专门设定了“流动性覆盖率”(LCR)和“净稳定资金比率”(NSFR)两个流动性监管指标以引导和鼓励银行使用稳定的融资渠道，降低银行的流动性风险。LCR指标测算银行各项负债的净现金流出和各项资产净现金流入之间的差并以此衡量银行短期流动性水平。NSFR作为LRC的补充，为可用的稳定融资金额与要求的稳定融资金额之比，目的是测算银行负债和权益类业务提供的资金是否能满足资产类业务的长期资金需要，防止出现长期的流动性错配。

作为后危机时代金融监管改革的主要方向，流动性管理必须置于宏观审慎框架下。换言之，流动性管理要着眼整个银行体系或者整个金融体系的流动性错配状况，并使之保持在安全水平上。Brunnermeier等(2011)首先使用总名义货币量来衡量流动性错配(LMI)，并将其作为宏观流动性管理的参考指标，他们认为流动性错配可以为系统性金融风险情况提供有效信息，如2000-2008年美国LMI指标快速增长，显示系统性风险正在逐步积聚。Banerjee(2012)借鉴Brunnermeier等(2011)提出的流动性错配的计算指标，利用1989年4季度到2011年1季度的面板数据，研究了美国银行的流动性错配程度，并与杠杆率指标进行了对比。[注]Ryan.N.Banerjee, “Banking Liquidity Mismathment and the Financial Crisis”, working paper,2012.结果显示，流动性错配指标作为银行危机和系统性金融风险的预警指标更加有效，通过流动性错配指标对银行流动性进行管理能够达到更加理想的效果。国内学者的相关研究，则是将流动性管理抽象到更一般的经济理论框架下，认为存在某个社会最优的流动性错配水平L*，依据该水平进行流动性管理可以实现金融稳定目标。[注]江鹏、费方域：《宏观审慎框架下最优流动性监管政策研究》，工作论文 WP161，《经济研究》2011年。

流动性监管一般可以从数量监管和价格监管两个角度实施。Brunnermeier等人认为，数量监管方式下，监管者通过流动性错配衡量对监管范围内的每个银行设定一个最优的流动性错配阀值；在宏观审慎框架下，整体流动性错配阀值为单个流动性错配阀值之和。巴塞尔协议Ⅲ中，LCR和NSFR指标正是基于数量监管的方式设定的。Stein(2011)对流动性价格监管方式的研究认为，[注]Stein，“Monetary Policy as Financial-stability Regulation”, The quarterly Journal of Economics(2012) 127(1):57-95.监管者可以通过货币政策限制银行体系的货币创造进而监管银行的流动性。主要思路是：在完全信息下，央行可以要求各银行事前按流动性错配水平定量缴纳相应的准备金，以形成对银行降低流动性错配水平的激励；在非完全信息情况下，可以通过许可证的方式进行调控，即每个银行被授予许可证，有权创造一定数量的流动性或流动性错配量，并允许许可证在银行间交易，进而通过市场出清的方式，得到最优的流动性总量或流动性错配总水平。

二、流动性管理的指标构建：流动性错配指数

(一)流动性指标构建的基本设想

作为宏观审慎管理的主导者和流动性的创造者，宏观流动性管理的任务理所当然的应有中央银行承担。央行加强流动性管理，防控系统性风险，需要选择合适的操作性指标，特别是金融供给逐步转向社会融资总量的情况下，央行对流动性的管理更要符合相关性、可测性和可控性要求的中介目标变量。具体而言，至少应体现以下三个方面：

一是应着眼于社会融资总量范畴。尽管银行信贷在社会融资中仍将占据主导地位，但非信贷融资方式对金融资源配置和金融风险的影响和作用将越来越大，而目前央行对以非信贷方式存在的流动性还缺乏直接而有效的规制手段。宏观审慎管理要求央行必须着眼整个金融体系和经济运行周期，在总体上把握流动性的配置状况和潜在风险。因此，设定流动性管理指标应该立足于社会融资总量范畴，将以不同形式存在的流动性纳入统一指标体系。

二是应具有强制约束力和可操作性。在宏观审慎框架下加强流动性风险管理，央行缺乏具有强制约束力和有效性的工具手段。因此，应该像微观审慎监管一样建立具有可操作性和强制约束力的指标体系，可以借鉴银行业以资本充足率为核心的指标体系以及巴塞尔协议Ⅲ在流动性风险监管方面提出的新监管指标，着眼于整个金融体系的流动性结构和风险管理要求，在宏观层面上设计相应的指标体系，从而为流动性管理提供有效抓手。

三是应具有与之对应的政策工具。根据可控性要求，必须能够依据流动性管理指标进行相应操作以实现政策意图。换言之，流动性管理指标最好能够嵌入具体的政策工具，以增强政策操作的透明化和约束性。可借鉴人民银行差别化准备金动态调整工具的实践，将流动性管理指标纳入类似于差别化准备金的计算公式，使央行可以依据该指标，以明确的规则对流动性进行管理。同时，将差别化准备金工具进行一般化拓展，基于流动性管理指标创新类似于差别化准备金动态调整的工具手段，使之普遍适用于社会融资总量范畴，从而形成对整个金融体系流动性的有效管控。

根据上述构想，结合既有理论和实证研究，流动性错配水平是一个可以参考和借鉴的指标。对包括银行在内的金融机构而言，其经营的本质可以抽象为持有低流动资产和高流动负债，在资产负债表上形成流动性错配，并通过最优的流动性错配水平获得流动性溢价。简单讲，银行吸纳活期存款并将其作为长期贷款发放而获利，就是典型的流动性错配行为。当然，流动性错配体现为资产负债的多方面结构性差异，而不仅仅是期限的错配。

借鉴既有的理论研究，我们拟用流动性错配指数(LMI)来测算金融机构资产负债表中资产和负债流动性错配程度，并以此衡量流动性错配水平，进而评估和管理金融体系流动性风险。

(二)流动性错配指数的构建

流动性错配指数通过对金融机构资产负债表的分解，根据每一项资产和负债的流动性权重，考察资产的流动性和负债的流动性，进而反映流动性错配的程度。具体来讲，流动性错配指数(LMI)是一个具有操作性的概念，其思想是对资产负债表中所有资产和负债类别设置对应的权重λ∈[0,1]，以此来说明资产或者负债直接转化为现金的难易程度，λ越大表示该资产或负债类别流动性越强。在资产方对所有的资产类别设置权重λi,s∈[0,1]，i表示各种资产类别，s表示银行在当时经济金融环境下的状态。银行资产流动性用资产变现价值加权总和与总资产的比值来表示。同样的，对于负债的流动性我们也可以设置权重λj,s∈[0,1]，j表示资产负债表中每个负债类别，s指银行在当时经济金融环境下的状态。

流动性错配指数LMI用负债的流动性程度LL减资产的流动性程度LA来表示：

LMI=LL-LA

流动性错配指数基于金融部门的负债和资产组成进行构建，反映了流动性的核心问题，即金融机构通过不同方式获取流动性并将流动性配置于不同资产组合的能力和效率。

首先，流动性错配指数可反映金融机构流动性总体风险。流动性错配指数中的资产流动性权重反映了金融机构资金投向不同行业部门的流动性风险，而负债流动性权重则反映了金融机构不同负债来源的流动性风险。综合资产和负债两个方面，流动性错配程度实际上反映了金融机构能否通过资产变现及时偿还负债的能力。其次，流动性错配指标可反映金融资源配置的合理性。金融机构在不同资产类别、不同行业和不同企业规模上的流动性配置情况，将反映在流动性错配指数上。如果金融机构资产配置过度集中于某些行业或某项资产，就会体现在资产流动性程度上，并造成流动性错配指数相应变化。从我国的情况看，流动性存在严重错配，在空间上表现为信贷资金过度集中于垄断行业、大企业以及房地产等限制性行业，在时间上则表现为中长期贷款占比持续高位，资产流动性因而下降并推高流动性错配水平。同时，在人民币不可完全兑换的背景下，资产配置还面临由于货币转换成本或便利程度带来的错配风险。从这个意义上说，金融机构只有根据负债情况，合理选择资产配置的期限结构、行业结构以及资产类别，才能在可控的风险水平上实现利润最大化。再次，流动性错配指标可为央行流动性管理提供抓手。金融部门通过债务工具创造流动性，而流动性错配指标的负债方则依据流动性来源方式的构成和差别，反映金融部门获得流动性的能力及负债的流动性程度。央行作为流动性的提供者，可以通过相应的工具手段，比如通过准备金、金融交易、公开市场操作等作用于金融机构资产负债表，约束和引导金融部门优化资产配置。最后，流动性错配指数可作为宏观审慎管理指标。从跨机构角度看，基于金融部门整体资产负债表计算或对单个金融机构流动性错配指数进行加权(权重设置可参考单个机构的系统重要程度)累加后的流动性错配指数，可以衡量整个金融体系流动性错配和金融资源配置状况；从跨周期角度看，资产和负债的风险权重可随所处情境动态调整，反映出处于经济周期不同阶段的流动性风险状况。显然，基于该指标，央行可以在宏观审慎管理框架下进行有效的流动性管理。

三、我国流动性错配水平测算及定量分析

基于以上研究，本文尝试计算我国的流动性错配指数。根据数据可得性以及考虑到社会融资规模中超过90%都是存款类金融机构创造的，本文将以其他存款性公司总的资产负债表为样本进行测算。

我们先设定各项负债和资产的流动性权重，主要是依据该项负债或资产变现能力。对资产方而言，变现获得流动性便利的能力越强，权重越大；而负债方则是变现损失流动性便利的能力越强，权重越大。

表1 资产和负债的流动性权重表

本文借鉴Banerjee(2012)的研究，根据巴塞尔协议Ⅲ中对净稳定资金比率(NSFR)的权重设置，并结合我国实际情况进行适度调整(见表1)。[注]流动性权重设定首先是经验问题，亦有很多文献可以借鉴。比如，基于债券市场差价，对资产“流动性便利”进行度量；对于证券市场，可使用回购垫头来衡量；对于其他资产，买卖差价或交易量也可用于流动性权重的参考。主要调整是根据我国信贷资产特别是中长期贷款比重较高的实际情况，将资产方的信贷资产区分为中长期贷款和短期贷款并赋予不同权重。

根据权重，我们选择2005年3月至2012年12月为样本区间，计算我国的流动性错配指数(见图1)。图中显示，2010年以来，在负债流动性和资产流动性反向变动的共同作用下，流动性错配程度明显增加，2011年11月达到最高点6.39%，2012年9月小幅回落至5.32%。显然，流动性错配水平是与我国流动性总量扩张以及资产价格膨胀同步变化的。

图1 我国流动性错配指数变化情况[注]数据来源：根据中国人民银行数据测算。

鉴于我国2009年开始执行适度宽松的货币政策，造成金融机构顺周期行为加剧和信贷规模超常规增长，因此，在一定意义上可将2009年之前视为常规状态，并认为信贷供给与实体经济需求基本相适应，流动性错配指数以较大概率落入均衡区间。在本文设定的观察期2005-2008年内，流动性错配指数在[-2.8%,2%]区间内围绕零值上下波动。如果将该区间视为流动性错配均衡水平的经验区间，那么2010年以来流动性错配水平已经持续高于区间上限。这意味着，我国整体流动性风险水平在持续上升。

从风险形成机制看，一方面随着经济下行和房地产调控，银行投资项目盈利能力下降及投资项目清算价值不确定性增加，促使银行选择更多的短期负债，同时在通胀预期和实际负利率的格局下，存款少增也迫使金融机构运用理财等短期债务工具获取流动性，负债流动性从2005年3月的37.1%稳步上升到2012年9月的39.37%。另一方面，2009年之后信贷超常规扩张，基础设施、政府融资平台、房地产等中长期项目贷款以及个人中长期贷款持续增加，降低了信贷资产的流动性，资产流动性从2009年5月的40.4%，持续下降到2011年11月的33.16%。

虽然较高的流动性错配水平可以使金融机构获得更高的流动性溢价，但这却是以系统性风险为代价的。如果房地产、政府融资平台等出现违约，银行将无法及时变现资产以偿还短期负债，而一旦引发短期债权人挤兑，则潜在风险将迅速显化和蔓延。尽管随着宏观调控和经济放缓，中长期贷款在新增贷款中的比重趋于下降，表现在流动性错配水平上也有所回落，但存量结构问题仍然突出，流动性错配指数反映出的系统性风险仍需高度重视。

四、流动性的管理规则与政策工具选择

作为流动性的管理者，央行可以设定流动性错配水平的合理区间，并将其作为政策中介目标，一旦实际错配水平超出目标区间则流动性规则启动，央行将通过相应的政策工具进行流动性的总量和结构管理，从而防范和化解潜在的系统性风险。上述流动性管理可表述为如下规则：

一般而言，如果金融体系流动性错配程度落入目标区间，则意味着金融机构能在风险可控的前提下合理有效地配置金融资源。如果流动性错配程度超过目标区间，则分为两种情况：正向偏离，意味着流动性错配风险加大；负向偏离，意味着金融资源未能充分利用。但无论如何流动性错配程度超过目标区间都存在资产负债结构不合理的情况。举例说明，假如不考虑系统重要性因素，流动性错配指数服从均值为零的正态分布，则根据前文的流动性错配水平经验区间[-2.8%，2%]，假定流动性规则的目标区间[-σmax,σmax]为[-3%，3%]。[注]目标区间也可能是非对称区间，本文的假设为对称区间且覆盖经验区间，不影响研究结论。显然，2010年以来，我国流动性错配水平超过目标区间，且为正向偏离。这说明，流动性风险显著增大，且主要表现为金融资源向房地产、基础设施、垄断行业等高风险、低流动性领域的配置。因此，根据流动性规则，央行需要启动流动性管理，且主要手段是通过政策工具，引导流动性错配偏离目标区间的金融机构减少在上述领域的流动性配置，使其重新落入流动性错配水平的合理区间。对此，可供选择的政策工具主要有：

一是继续深化差别化金融调控。区别于不同机构，根据流动性错配水平偏离目标值的情况，对银行业机构可以深化差别化准备金动态调整工具；对非银金融机构可征收类似于差别化准备金的流动性错配调整金。同时，着眼于经济周期不同阶段，动态调整资产和负债权重，进行逆周期操作。此外，可有针对性的调整资产和负债的风险权重，如对配置到不符合宏观调控导向的项目或行业的资产，赋予更低流动性权重，从而提高其实际流动性错配水平，使金融机构面临流动性便利损失，以此形成对金融机构的约束。

二是通过资产负债表操作进行直接或间接管理。在货币投放渠道由外汇占款逐步转向其他资产负债业务的情况下，可借鉴国外央行的实践，进行相应的工具创新，细化“对其他存款性公司债权”和“对其他金融性公司债权”等资产方的子科目，依据金融机构的流动性错配水平，选择性开展金融交易，增强对流动性的控制力。同时，可考虑通过再贷款、再贴现、公开市场业务等，根据金融机构资产配置结构进行定向操作。

三是多渠道赋予合格金融机构流动性便利。流动性管理与利率市场化相结合，对于符合利率市场化改革要求的合格金融机构，赋予该类金融机构更加灵活的利率决定权，增强其负债能力，使之能获得更多的流动性便利。此外，还可允许合格金融机构通过信贷资产证券化渠道有效补充流动性。

需要强调的是，运用上述工具对流动性进行管理在很多情况下符合调控要求，但未必符合单个机构的微观利润最大化原则，因此，需要财政、税收等其他政策通过贴息、减税等手段予以协调配合，以增强流动性管理力度和有效性。