白酒“裸泳者”

黄宇航

“三公”禁酒对白酒行业的影响已持续一年，对于之前无节制地扩张和提价的白酒行业来说，这成为行业调整的导火线。2013年前三季度，几乎全体白酒厂商均出现业绩增速大幅下降的迹象。

表1所示，净利润同比保持增长的只有贵州茅台（600519.SH）和伊力特（600197.SH）。伊力特属低端酒，零售价低，波及的时间滞后。净利润下滑较少的有山西汾酒（600809.SH）、洋河股份（002304.SZ）、泸州老窖（000568.SZ）、五粮液（000858.SZ），它们仅下滑个位数，展现了不错的竞争地位；当然与2012年增幅相比，美好日子已经过去。

另外，退潮之后我们看到谁在“裸泳”，表1也显示了，有些厂商近些年依靠产品升级大幅拉高利润率产生虚浮的业绩，由于产品力在市场中不牢固，现在遇到寒流侵袭受伤显著。

三次冲击

影响行业调整的两大因素仍是需求和竞争。“三公”禁酒导致需求大幅下降之后，行业增速下滑成为必然事件，唯一能观察的是行业的竞争格局。对厂商的竞争力考察又体现在行业产品价格体系的建立和相互传导过程中，而影响厂商业绩分化的原因在于价格体系传导和崩溃。

图1展示了上一周期对行业影响的各个政策。有两个节点需要注意，一是1997年假酒事件为导火线，政策对行业整顿；另一个是2001年，征收从量税。这两个时点都给行业带来重大冲击。

表2显示各白酒厂家历年利润情况，下滑厂商大于3家的年份是我们需要关注的。首先，1998年业绩波动原因可以归结为假酒事件波及、亚洲金融危机影响以及原有供大于求的行业环境，三大因素导致厂商间相互降价竞争，而受毒酒牵连大、渠道资源不牢固或品牌力不足的厂商影响大。最明显的是山西汾酒，“1·26”毒酒案就出现在山西。

其次，2001-2002年，从量税和所得税的调整是业绩波动的主因。从量税的执行导致中低端产品无利润甚至是亏损，同时加速厂商产品结构转型，特别在2001年开始，行业出现了微妙的变化，厂商转型非常积极，这也为近几年行业高端产品层出不穷甚至繁荣过剩埋下伏笔。

泸州老窖在2001年开始支出大笔费用开发高端产品——国窖，2001-2002年除了因所得税和从量税调整的影响外，高额营销费用投入也导致了公司利润下滑，但产品结构转型成功让它有了后来的好日子。与之相似，洋河、古井贡酒（000596.SZ）等厂商也在做同一件事情，只是有的转型顺利，有的迟缓和不顺。

2003年转型进入佳境的白酒厂商产品毛利率开始回升，前两年投入的营销费用也产生了效益，进一步让消费者对品牌白酒的信心恢复，经济好转刺激消费，行业进入复苏阶段。

茅台抗压

在1998年和2001-2002年两个阶段，净利润保持稳增长的，也仅有茅台。其抗周期能力是否能够延续到这次的行业调整？

我们先分析此前调整中茅台拥有哪些缓冲垫。1997-1998年，缓冲垫展现在它的品牌力和渠道资源的牢固；2001-2002年，缓冲垫在于茅台酒毛利率，2001年茅台酒毛利率就达80%以上，要比竞争对手高很多，受从量税的影响较弱。毛利率越低的竞争对手影响越大。后续几年，茅台伴随行业复苏，在行业定价体系中起到了绝对领导的作用，由于特殊渠道的关系，产量起初也少，零售价节节攀高，每次攀高后，给其它竞争对手的中高端产品定价留下空档。

因此，上一周期茅台的抗风险能力展现在深厚文化沉淀、高品质、稀缺性形成的高毛利率产品上和特殊渠道资源上。

反观这次调整，“三公”禁酒对高端酒压制严重。茅台2013年想快速弥补三公需求缺口实属不易。

我们一直跟踪熟悉的经销商销售情况，与媒体报道担心不同的是，经销商们多次表示，普通茅台酒今年是历史销量最好的一年。这映射了政府的计划量转移给了普通经销商，且也与经销商在相互整合有关系，从前三季茅台的业绩来看，茅台酒确实把三公缺口弥补起来了，唯一不理想的是年份酒不好卖了，年份酒动辄上万元，不是商务需求所需。

年份酒影响有多大？茅台在2001年的年报里指出，陈年酒营业利润仅占总额的8.93%。根据长江证券和华创证券研报显示，2012年高端年份酒利润贡献可能接近20%。占比20%的利润突然萎缩，势必导致茅台今年业绩严重受损。要注意的是，上一次行业调整年份酒的利润受影响小，甚至成为缓冲垫；而这次年份酒不但没有成为缓冲垫，却加速影响茅台业绩下滑。2013年，占比销售额40%的政府需求没有了，占比利润20%的高端年份酒不好卖了，茅台的净利润前三季仍然能增长完全是依靠普通茅台酒在商务需求中放量的结果。相比五粮液、泸州老窖等，茅台此次有抗冲击能力，在于原先渠道利润过于丰厚（现在成为缓冲垫）、茅台酒被信赖的品质，以及团购价格下跌进入原先中高端的市场范围，市场容量变大了。

综上所述，几次行业调整都受到需求和竞争因素的影响，但略有不同，上一轮应对行业调整的主线是产品力，此轮调整的主线是弥补需求缺口，反观两次行业调整，串联在行业从低潮到高潮以及各个公司业绩分化，无非是行业价格体系的重新建立、传导和崩溃的过程，无论是竞争加剧（毒酒事件为导火线，经济环境和成本上升为催化剂）或是需求突然大幅下跌（三公为导火线），茅台仍然坚守领导者的地位，仍是这个价格体系的核心。只是这次调整针对茅台下游需求而发，茅台的缓冲垫比上次弱很多，下游需求重新开发和稳定仍需要时间。

白酒衰退？

很多人说现在年轻人都喝红酒了，少喝烈酒；再者，酒后开车查得严，桌上白酒被苹果醋代替了。我们认为，与其探寻白酒业是否成为夕阳行业，不如探究行业保守的容量有多大？竞争力特别突出的白酒厂商只要占有率还比较低，依然可以保持良好的增长。

从各国的烈酒饮用量历史来看，烈酒饮用量与国家人口结构变化、国土文化、经济增长环境、健康意识等皆有关系。

从图2可以看到，各个国家人均烈酒使用量最后会趋于人均2升至4升之间。

2012年白酒行业产量1153万千升，有一部分属于重复统计，假设约有75%为实际销量，约864万千升，那么人均白酒销量达6.65升。从世界卫生组织的数据来看，保守预计人均烈酒消费量维持在3升/年，即国内行业容量在400万千升左右。行业容量存在萎缩的空间，但龙头企业占有率还非常低，以茅台酒销量若达10万吨计算，也仅占2.5%。

2013年茅台酒的团购价较为低迷，在845-960元附近波动，扣除成本后渠道利润微乎其微，有人担心作为价格体系主心骨的茅台坚持不住了。我们查看了上一轮调整茅台渠道环节的毛利率。

我们认为，这次渠道环节的毛利率过低并非是历史性的。在上一轮行业调整时期也出现过渠道环节毛利率很低的情形。事实上，茅台通过控量正在调控批发价波动范围。据了解，上海经销商团购价在880元左右，团购量大的可以再谈低；今年正常团购的最低价为845元左右，不排除有急着甩卖的价格。由于经销商不能预提2014年的货，今年年尾价格会较为稳定。2014年糖酒会后，预计会再次冲击出厂价。但是茅台维稳的意图已经比较明显，它会通过控量维持价格稳定。

不过，摆脱政府团购需求后，高端白酒的周期性特征随着规模增长会越来越明显，以全球最大烈酒公司帝亚吉欧为例，白酒厂商在产业链的强势地位发生变化，有可能影响资产结构和自由现金流的变化，进而影响估值水平。

总之，茅台具有良好的抗风险能力，但需要注意的是，同样也不应该武断地认为它是一枝永远绽放的玫瑰。

作者供职于兰权资本管理有限公司