IPO新时代

李欣

11月30日，周六上午，北京城艳阳高照。

享受冬日暖阳的证券媒体记者们突然接到证监会的通知。证监会定于当日下午召开临时新闻发布会，“或将有重大政策信息发布”。在证监会实施每周五例行新闻发布会制度以来，还未有过周末开发布会的先例。

这一消息随之在互联网上传播、扩散，有关“IPO重启的猜测又或新三板扩容”被无数次转发。下午2：20左右媒体同行们相继到场，虽然前一天这里刚刚举行了例行新闻发布会，但这一天，谁也不愿意错过任何重大信息。

下午3点，中国证监会101听证室。

证监会新闻发言人邓舸走进新闻发布厅，宣布发布会开始。疑惑打消，《中国证监会关于进一步推进新股发行体制改革的意见》（下称“《改革意见》”）正式发布。至此，第四轮新股发行体制改革有了明确的方案。

自2009年证监会启动新股发行体制改革以来，本次改革也被市场认为是耗时最长、任务最艰巨的一次改革，也是被业内称之为史上最彻底的一次市场化改革。证监会可谓煞费苦心，为了保密特意选择在周末公布如此重大的改革决定。

事实上，自2012年10月10日后发审会暂停，本轮新股发行体制改革或已开始酝酿。2013年6月7日，证监会曾就上述《改革意见》的初稿公开征求意见。彼时监管者需要面对的，除了IPO停摆外，还有IPO堰塞湖。市场更以《改革意见》的正式公布时间来预期IPO重启时间表。

176天过去了，经历了数次修改、讨论，甚至是“头脑风暴”，一份“还权于市场，还权于投资者”的改革图清晰呈现。相比此前6月下发的《改革意见》征求意见稿，本次《改革意见》的总体原则中强调了“加快实现监管转型，发挥市场决定性作用”。

“接下来，监管部门对新股发行审核重在合规性审查，企业价值和风险由投资者和市场自主判断。经审核后，新股何时发，怎么发，将由市场自我约束、自主决定。”邓舸称。

如此，IPO开闸可期。据新闻发言人邓舸介绍，《改革意见》发布后需要一个月时间的准备工作，才会有公司完成相关程序。2014年1月底约有50家企业完成程序，并陆续上市。

注册制破题

本次《改革意见》中指出，根据党的十八届三中全会决定中关于“推进股票发行注册制”的要求，必须进一步推进新股发行体制改革，厘清和理顺新股发行过程中政府与市场的关系，加快实现监管转型，提高信息披露质量，强化市场约束，促进市场参与各方归位尽责，为实行股票发行注册制奠定良好基础。

按照2013年6月证监会公布的《改革意见》征求意见稿，监管部门仅将发行端市场化作出了明确安排（即放开发行节奏和发行价格）但对审核端市场并未触及。

彼时，曾有投行人士在内部研讨中表达了对审核端仍未市场化的些许“遗憾”。中信证券更是在内部研讨中表示，如果可以实现审核端市场化，即注册制，不对企业做实质性审核，把企业的优劣让投资者判断，那么这样一方面可以实现证监会审核效率的提高、摆脱市场的指责；另一方面还可以加大IPO供给，改变上市企业作为一种稀缺资源的现状，防止暴炒的发生。

11月19日，证监会主席肖钢曾在《财经》年会上首谈股票发行注册制。他认为，股票发行注册制改革是发行体制的一次重大改革，是还权于市场、还权于投资者的重大改革，也是资本市场“牵一发而动全身”的改革，这个改革会带动和促进很多方面的改革。

“大家千万不要误解，注册制就是登记生效制，不是这样的。股票发行不是不要审了，更不是垃圾股可以随便发了，而是审核方式要改革。”肖钢说。

鉴于实行股票发行注册制与现行《证券法》的相关条款尚有冲突，故在目前《证券法》修订过程中，借鉴国际成熟市场经验推进信息披露建设、向股票发行注册制过渡成为推进新股市场化发行机制的重中之重。

为此，本次《改革意见》中关于“推进新股市场化发行机制”中明确了在招股说明书预先披露后，监管部门在对相应申报材料的审核时的权责，提出中国证监会发行监管部门和股票发行审核委员会对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不对发行人的盈利能力和投资价值作出判断。发现申请文件和信息披露内容存在违法违规行为的，严格追究相关当事人的责任。

11月30日，证监会新闻发言人邓舸表示，本次《改革意见》提出由审核制向注册制过渡，意见坚持市场化法制化取向，突出以信息披露为中心的监管理念，加大信息公开力度，审核标准更加透明，审核进度同步公开，通过提高新股发行各层面、各环节的透明度，努力实现公众的全过程监督。

证监会有关部门负责人在答记者问时也表示，股票发行注册制改革是资本市场牵一发而动全身的改革，需要有步骤地推进。目前一些国家和地区实行注册制的做法不完全一致，但共同的特点是，新股发行应当以发行人信息披露为中心，中介机构对发行人信息披露的真实性、准确性、完整性进行把关，监管部门对发行人和中介机构的申请文件进行合规性审核，不判断企业盈利能力，在充分信息披露的基础上，由投资者自行判断企业价值和风险，自主做出投资决策。

“注册制改革需要法律的修改，需要制定一系列的配套改革措施，也需要市场逐步适应和过渡，是一个连续的、循序渐进的、不断深化的过程。本次改革将为注册制改革打下良好基础。”该部门负责人称。

400余天的等待

截至11月30日，IPO暂停已经超过400天。

证监会发行监管信息显示，自2012年10月10日以后，包括发行监管部和创业板监管部再没有召开过发审会。IPO被暂停。

彼时状态有一个绕不开的状况——IPO堰塞湖。同年11月初，证监会副主席姚刚在“宁波会议”上提出了“当前排队等待发行上市的企业数目过多，要发，但要如何发”的问题，由此还提出了如何进一步推动发行体制改革的问题。

有关统计数据显示，截至2012年12月23日，在中国证监会IPO排队待审的企业总数高达837家。其中，创业板为330家，主板、中小板507家。IPO堰塞湖何时破解、如何破解，引起市场各方思考和探讨。

很快地，2013年1月8日，证监会在北京召开“首次公开发行（IPO）在审企业2012年财务报告专项检查工作会议”时的部署，各保荐机构、会计师应在3月31日之前将财务核查工作报告报送证监会。本次核查主要是推进以信息披露为中心的新股发行体制改革，提高首次公开发行股票公司财务会计信息披露质量，督促中介机构勤勉尽责。

2013年两会期间，证监会副主席姚刚在接受记者采访时表示，IPO财务核查进展到了很关键的时候。IPO财务报告专项检查分为两个阶段。第一阶段是核查阶段，由发行人、中介机构自查；第二阶段由监管部门抽查部分公司的自查报告。核查阶段结束后，IPO相应程序即可启动。

6月7日，证监会例行新闻发布会。在新闻媒体的见证下，IPO第二阶段对部分公司的抽查名单出炉。随后，《改革意见》征求意见稿下发。

在这次新闻发布会上，证监会有关部门负责人提醒说，不要以为经过了财务专项检查，这家公司就100%一定能够赚大钱。本次检查只是督促中介机构提高工作质量，并不表明证券监管部门对这家公司质量有任何的认定和认可，投资者还是需要根据发行人和中介机构披露的相关信息，自主投资自主决策自担后果。

上述负责人还表示，“作为资本市场的监管者来讲，证监会负责的是市场三公原则，但证监会不可能也不应该做投资收益的承诺和保障，这一点必须和市场讲清楚。按照国务院关于职能转变的要求，这就是属于我们不该管、不能管，也肯定管不好的，我们不可能对投资收益做任何保障，这不是监管部门的职责。”

在随后近6个月的时间里，市场陷入了漫长焦急的等待。由于本次《改革意见》发布亦作为IPO重启的“信号”，各方对《改革意见》的修订进展一直保持高度的敏感和关注。

为期两周的公开征求意见即将结束之际（6月末），有券商培训会上传出消息，监管层已经意识到市场上有声音认为改革力度不够，仍是停留在技术层面的改革，未涉及深层次改革，例如审核权仍在证监会、首发发行条件无变化、发审委未做改变等。

此后，有市场批评称《改革意见》“没有触及灵魂”，《改革意见》或因无法达成共识导致“公布时间搁浅”。

而证监会新闻发言人在9月底针对“IPO重启时间”的问题回应时亦表示，“必须对过去的IPO办法进行较大的改革”，“重启IPO必须与体制机制改革相结合，重在改革，重在理顺新股发行体制中政府和市场的关系，促进市场各参与方归位尽责”。

10月11日，证监会新闻发言人披露了财务核查的最新进展并提出了未来发行监管思路。通过自查报告的审阅及抽查工作，监管部门发现，部分企业存在财务基础较为薄弱、内部控制质量有待提高、会计处理不恰当、招股说明书财务信息披露针对性不足等情况；部分中介机构在执业过程中未严格遵守执业准则，核查程序不到位，未能保持必要的执业敏感和谨慎性等情况。

“提高首发信息披露质量是一项需要长抓不懈的任务，不会通过一次专项检查活动就解决全部问题。中介机构作为重要的市场参与主体，应不断强化风险防范意识，完善并实施行之有效的内部控制制度，严格遵守首发各项规则要求，切实提高信息披露质量。”证监会新闻发言人表示。

他还表示，今后，证监会将从五方面进一步加强和改进监管工作，提升发行监管工作的有效性。一是充实和细化首发信息披露规则，强化披露要求；二是建立监督检查的长效机制，在发审会前对中介机构底稿进行抽查；三是要求保荐机构加强内核制度建设，将原由证监会发行监管部门主持的问核工作关口前移；四是进一步加大社会监督力度，将预披露时点提前到受理即预披露；五是加大对违法违规行为的查处力度。目前稽查部门已制定了立案标准，发行监管部门将总结日常监管经验，特别是本次专项检查积累的经验，认真执行立案标准，发现重大违规线索，立即移送稽查部门。

如今，上述五方面监管工作意见已经被涵盖在《改革意见》成稿中，第四轮新股发行体制改革方案明确。

改革力度

《改革意见》从注册制、审核提速、老股转让、存量发行、市值配售、抑制“三高”、强化中介机构职责等多个方面进一步加强了以信息披露为核心的监管理念、保护中小投资者合法权益为要务的市场化运行机制。

本次《改革意见》中明确了中国证监会自受理证券发行申请文件之日起三个月内，依照法定条件和法定程序作出核准、中止审核、终止审核、不予核准的决定。且放宽首次公开发行股票核准文件的有效期至12个月，以便过会企业自主选择发行时机。

如此，拟进行IPO企业审核流程、时间预期明确，不会再出现“材料上报后石沉大海、遥遥无期”的担忧。证监会有关部门负责人表示，在公开在审企业受理进度的基础上，未来还会考虑将对受理企业的反馈意见情况公开。

“目前情况下，由于本次规定进一步提前招股说明书预披露的时间，未来投资者在证监会公开信息中会看到在审企业的两版稿，包括申报时的原稿和落实完反馈意见后，补充修改完善后的稿。这两个稿子出现的主要变化，反应的实际上就是反馈意见要求。”上述负责人称。

本次《改革意见》的亮点之一，即是老股转让的相关政策。对此，证监会有关部门负责人表示，推出老股转让措施，允许首发时公司股东向公众公开发售存量股份，一是可以增加新上市公司可流通股数量，缓解单只股票上市时可交易份额偏少的状况；二是推动老股东转让股票可以对买方报高价形成约束，进一步促进买、卖双方充分博弈，促进新股合理定价；三是推出老股转让可以缓解“超募”问题；四是缓解股票上市后，老股集中解禁对二级市场的影响。

据悉，有关老股转让的配套措施仍在制定中，新股发行重启后，拟进行老股转让的公司须按照配套规则要求进行。

另，平安证券在研报中指出，本次《改革意见》首次引入了发达资本市场普遍使用的自主配售，使得投行与投资者之前的关系互相依存且持续。

在以往的投行业务中，承销商关注的是如何把项目卖出去，不关心投资者利益，而由于上市资源的稀缺性，投资者也更加关注是否能获得配额。在这种情况下投行和投资者之间经常进行的是一锤子买卖。

“而采用自主配售制之后，承销商考虑到项目出售的可持续性，需要拥有稳定的投资者；而投资者为了保证项目获取的可持续性，也需要稳定的承销商。”平安证券进一步表示，对于项目获取能力强和机构客户资源丰富的大券商，由于在项目端和资金端都具有优势，将会获得竞争优势。

证监会有关部门负责人进一步表示，完善市场化运行机制作为是本次改革的重点。主要体现在以下五个方面。

一是审核理念市场化。改革后，监管部门和发审委只对发行申请文件和信息披露内容的合法合规性进行审核，不判断发行人的持续盈利能力和投资价值，改由投资者和市场自主判断。

二是融资方式市场化。今后发行人可以选择普通股、公司债或者股债结合等多种融资方式，融资手段将更加丰富自由。

《改革意见》规定，申请首次公开发行股票的在审企业，可申请先行发行公司债。鼓励企业以股债结合的方式融资。

三是发行节奏更加市场化。新股发行的多少、快慢将更大程度由市场决定，新股需求旺盛则多发，需求冷清则少发或者不发。

对应《改革意见》显示，发行人通过发审会并改造会后事项程序后，中国证监会即核准发行，新股发行时点由发行人自主选择。

证监会有关部门负责人表示，在审企业通过发审会，履行会后事项后，即可核准发行。就是说只要通过发审会，会后事项应该落实的全部都落实了，马上就会给核准批文。

四是发行价格、发行方式市场化。不再管制询价、定价、配售的具体过程，由发行人与主承销商自主确定发行时机和发行方案，并根据询价情况自主协商确定新股发行价格。主承销商可以根据事先公布的原则自主配售网下发行的股票，促进主承销商平衡买卖双方的利益，合理定价。

五是约束机制市场化。不再行政管控价格，采用市场化手段对相关责任主体进行约束。比如提前披露相关信息，加强社会监督；要求相关责任主体进行承诺，一定期限内减持价与发行价挂钩等。

上述负责人强调，市场化改革并不意味着放任自流。2012年年底以来，证监会着力开展了在审企业的财务专项检查工作，查处了一批违法违规案件，取得良好效果。今后，为保证市场主体归位尽责，维护市场秩序，保护投资者合法权益，监管部门、行业自律组织将会认真落实改革措施，进一步加强事中、事后监管，加大监管执法力度。