我国股利政策实证研究综述：基于代理理论、信号理论和生命周期理论

(中南大学商学院湖南长沙410083)

自lintner开创股利研究以来，国内外对于股利领域的研究已经数不胜数，这些研究主要集中于股利理论和股利政策影响因素。随着时间的推移，国内外学者逐渐意识到完美理论和现实之间的差异，代理成本理论、信号理论和生命周期理论慢慢进入视野。股利信号和代理理论正是基于放松信息对称假设下缓解或解决公司各利益相关者之间的逆向选择问题和道德风险问题而产生。

一、股利理论相关研究综述

(一)代理理论角度下的实证研究

最早用代理理论来解释股利政策的是 Rozeff（1982），他通过对 64 个行业1 000家上市公司连续五年的数据进行研究，得出代理成本对股利支付率有显著影响的结论。我国的代理理论研究较晚，但是也验证了我国上市公司同样存在着众多影响因子对股利政策产生影响。代理理论主要基于两类代理问题产生：股东与管理者之间代理，控股股东与中小股东之间代理。

吕长江和王克敏首次在财务领域应用结构方程模型，同时在代理理论的框架上，采取三阶段最小二乘法对我国1997-1999年间231家上市公司资本结构、股利分配与管理股权比例的关系进行了实证研究。实证结果表明管理股权比例是影响资本结构和股利分配政策的重要因素。管理股权比例的提高，有助于管理者与股东的代理成本的降低，同时股利支付率将降低。即股利、股权比例对公司股利政策有着显著影响，且股利支付率和代理成本与之均呈负相关。换句话说股利支付率的提高在一定程度上能够减少公司管理者与股东间的代理成本，符合代理理论的解释。

宋玉和李卓以沪深两市2002-2004年所有A股作为研究样本，实证检验最终控制人特征与上市公司现金股利政策的影响，结果表明，上市公司现金股利与最终控制人的侵害动机成反比，派发现金股利将有利于减少最终控制人所能控制的企业资金，从而抑制其侵害中小股东的动机，反映出现金股利的发放能够缓解最大控股股东与中小股东之间的代理问题。冯曰欣认为资本成本是连接管理者和股东的纽带，理性的管理者会以资本成本为依据制定股利政策，并且在此基础上，公司股利支付力度加大将会使管理者可支配现金流减少。

吴晓玲和狄跃强基于信息不对称条件下，以2003-2006年我国A股发放现金股利的2 389家上市公司为样本研究信息不对称对现金股利的影响，并进一步探讨成长机会和自由现金流与现金股利的关系。结果显示，信息不对称对现金股利没有显著影响，但成长机会与现金股利政策显著负相关，自由现金流与现金股利政策显著正相关。同时，公司需要根据自由现金流代理成本的不同决定股利分配方案，如自由现金流增加时，股东希望降低管理者可支配现金流，将提高现金股利支付力度。

刘志强和余明桂以2001-2004年沪深制造业上市公司为样本，研究投资者法律保护水平、产品市场竞争程度与公司现金股利支付力度的关系。投资者法律保护是减少管理者与股东间代理成本的一个有效方法，他们从法制环境和法律制度两方面分析投资者法律保护与股利的关系，并探讨公司所处市场竞争是否激烈与代理成本的关系。研究发现投资者法律保护水平、产品市场竞争程度与公司现金股利支付力度呈正相关关系。

尽管国内众多研究得出我国的股利代理效应较明显，但是不支持代理理论的也同样存在。原红旗通过对1994-1997年上市公司数据分析，得出不同于国外的结论，国外认为股利政策是能够控制代理成本的工具，但是在我国股利政策却是代理问题的产物。我国企业发放现金股利可能是由于股东转移现金的表现，而并不是为了减少公司存在的代理成本。基于我国的特殊股权结构与治理结构，导致与国外因果颠倒的结论。

周县华和吕长江主要从代理理论和投资者保护理论出发，研究上市公司的股利分配行为与投资的利益保护，结果表明上市公司股利政策不合理，控股股东有利益侵占之嫌，在我国特殊环境下，较高股利的发放并不能减少代理理论，而是作为控股股东运输资金的渠道。

易颜新、柯大刚和王平心对河北、山西、陕西、及福建等4省2006年5-12月共计175家上市公司财务总监进行股利决策问卷调查分析股利发放动因，得到有效问卷151份。在分析问卷调查基础上，运用整体结构方程模型进行分析验证。最终研究结果显示管理层发放股利的目的在于能够带来超额收益，传递公司盈利能力的信息，并非依靠股利的发放降低代理成本。

(二)信号理论角度下的实证研究

信号理论的产生主要是基于信息不对称，股利可以作为管理者向其他利益相关者传递公司发展状况的一种手段，现金股利信号的研究始于Lintner（1956）对美国 1945-1953 年 28 家上市公司关于公司在股利、留存收益和税收中的收入分配问题的问卷调查，研究结果表明股利变化与公司长期的净收益呈正相关。Pettit（1972）首次提出股利信息市场反应，其认为股利公告能够向市场传递有用信息。信号理论在我国的研究还未得到一致的结论。

在我国最先研究信号理论的是陈晓、陈小悦和倪凡，他们以1996年之前上市的86家上市公司为样本，将我国的股利分为现金股利、股票股利和混合股利三类，继而研究不同股利形式首次发放的信号作用，研究得出三种股利均能产生正的超常收益，表明三种形式的股利均具有信号作用，但现金股利效应不及其他两种形式显著，尤其是考察交易成本之后，现金股利的信号作用丧失。

魏刚将股利信号传递模型运用于我国1992-1997年沪深644个上市公司，研究我国持续盈利与股利政策的关系，研究发现我国持续盈利的变化是公司股利政策的主要驱动力量，我国上市公司可以通过股利预测公司持续盈利状况。

李卓和宋玉以我国2000-2004年A股年报为样本，研究表明发放现金股利的公司整体及各组成部分均有较强的盈余持续性，表明我国股利政策具有一定的信号作用。徐新（2008）采用事件分析法对我国2002-2004年沪深所有A股公司进行研究，将所选样本分为股利增加、股利减少、股利不变、首次发放股利四组对现金股利公告效应进行研究，研究表明股利增加的公司获得了累计超常收益率，而减少股利的公司却获得了累计超常收益率显著为负，结果支持信号理论。

赵惠芳、孙亚林和潘立生利用投资机会衡量成长性，针对2002-2006年间沪深两市A股进行研究，结果显示，投资机会与现金股利支付水平成负相关，与股票股利呈正相关，投资机会高的公司更倾向于股票股利，这样既能减少自由现金流的流出，又能向相关利益相关者传递公司发展良好的信号。费海涛（2009）不同于一般的研究方法，研究2006-2007年沪深两市数据，主要采用决策树方法探讨股利政策影响因子，当年可分配利润，成长机会以及经营风险都对股利政策产生显著影响。

李婷通过对国内1994-2008年仅发放现金股利的上市公司进行观测，实证研究表明股利改变与公司净资产收益率呈正相关，即股利的改变能够传递公司信号，这些信号不仅包含公司当前状态和公司当前相对过去的价值改变信息，还包括公司未来的成长、风险信息。同时，当公司发展至成熟期时，公司处于稳定阶段，资本、人力等各方面处于平缓，面临较低的风险，此时提高股利支付水平将有利于降低公司自由现金流、减少公司的代理成本，有助于提升公司的治理。因此，股利改变符合信号理论和代理理论的解释。

然而，国内学者对于信号理论的研究还存在一定的局限性，导致研究结论存在不一致性。

陈浪南和姚正春在控制盈利信息的基础上运用事件研究法对我国沪市1998年12月到1999年10月共219个交易日的收盘价进行股利信号作用研究，研究得出现金股利不具有信号传递效应，而送股、配股的股票股利具有信号传递效应。

李常青和沈艺峰利用随机游走模型衡量公司的未来股利变化，同时结合符号检验、回归检验和累计超常收益分析法对沪深1995-1998年144家上市公司股利变化进行研究。结果显示我国上市公司股利变化并不能传递公司未来的盈利能力，而只是立足于当年的盈利情况。

何涛和陈晓在控制盈余信息等变量的基础上采用逐步回归法以克服超常收益法在我国的局限性，通过对1997-1999年现金股利分配预案的市场反应进行研究，结果显示纯现金股利不能给股票带来隐形回报，即不能向投资者传递未来盈利的信息。

杨熠和沈艺峰通过对1994-2001年间数据运用事件研究分析，横截面回归分析与事后经营状况的回归分析进而研究现金股利公告。在前两种分析法下，信号理论和代理理论均得到支持，但是在事后经营状况的分析中，却否定了股利信号理论在我国的有效性，肯定了代理理论的效应，并提出股东应该注重股利的治理作用。同时曹媛媛和冯东辉运用混合回归方法和交叉列联表分析方法对1994-2001年上市公司进行研究，研究结果不同于西方学者的研究结论，由于我国市场的特殊性，我国股利政策倾向于不稳定，且相关检验得出股利变动不能传递未来盈利能力的信息。

(三)生命周期理论角度下的实证研究

2006年，Deangelo和Stulz提出股利生命周期理论，其认为上市公司根据自身所处内外部环境及其特征做出的股利政策更加符合上市公司股利支付行为。生命周期理论的提出一定程度上弥补了股利理论的缺陷，为进一步解释“股利之谜”做出了一定贡献。生命周期理论在我国仅次于信号理论和代理理论的影响。

杨汉明以2003-2005年沪深两市的A股为研究对象，研究发现留存收益占权益比可以指导股利的发放。以留存收益占权益比20%为拐点，在留存收益比例小于20%，公司发展为创业期或者成长期，此时，是否支付股利与留存收益比例呈负相关，结合自身发展，公司应将资金用于未来发展，故会减少股利发放。在留存收益比例大于20%，公司发展为成熟期或者衰退期，此时，是否支付股利与留存收益比例呈正相关，此时公司投资机会减少或者盈利能力较好，公司将剩余现金发放给股东。

徐腊平以1993-2006年数据为样本，实证研究发现，现金股利支付率和股票股利支付率与留存收益与投入资本之比均呈显著正相关。证实企业将根据财务状况进行相机抉择，制定合理的股利支付政策，并且公司股利支付政策呈现生命周期特征。

李常青和彭锋选取2000-2006年A股非金融行业公司为样本，结合参数与非参数检验我国是否存在股利生命周期理论，结果表明，我国上市公司基于不同的生命周期阶段会采取不同的股利政策，但会受到证监会配股增发政策的影响。首先通过变量主营增长率、资本支出率和经营活动现金净流量/总资产划分生命周期，并通过t检验和非参数检验证明以上三个变量能够较好区别各阶段，之后再次通过t检验和非参数检验各阶段股利支付率情况，得出结论是成熟期现金股利支付率大于成长期和衰退期现金股利支付率。最后通过多元回归分析得出现金股利倾向与生命周期变量在成熟期到衰退期阶段呈负相关，符合理论解释。然而由于我国监管政策的原因导致现金股利倾向与生命周期变量在成长期到成熟期阶段呈正相关，不符合理论解释。

刘圆圆（2013）通过对我国2003-2010年深市5 229个样本数据研究，利用留存收益权益比作为生命周期代理变量，检验其对现金股利支付倾向的影响。结果表明我国现金股利支付倾向存在生命周期理论特征。符安平（2013）通过对我国1999-2008年分红数据的研究，发现留存收益/所有者权益高的企业即成熟阶段公司更容易支付股利，然后采用留存收益/总资产进行稳健性检验，得出一致结论。同时控制变量中反映盈利能力的变量与股利支付倾向呈正相关，成长性指标与股利支付倾向呈负相关，进一步验证我国股利政策发放符合生命周期理论。

然而遗憾的是，并非已有的研究均证明生命周期理论在我国上市公司存在具有合理性。宋智慧（2010）以2004-2009年中小板上市公司同时将研究期间划分为两个时段分别研究并对立分析，用留存收益权益比作为生命周期代理变量，研究得出我国中小板上市公司的股利支付倾向和股利支付力度均不具有生命周期理论的特征。我国经济发展的日新月异，制度的完善不可能一蹴而就，而应是循序渐进的过程。

二、相关评述

基于以上研究，我国对股利的实证研究主要聚焦于股利政策的影响因素和股利政策的市场反应。信号理论多集中于股利分配的市场反应，股利发放与公司当前及未来盈利能力的关系，代理理论主要集中于股利与各利益相关者之间的代理成本问题，生命周期理论主要集中于公司发展历程中各阶段特征与股利政策的关系。在各个理论的框架下，我国学者发现国内上市公司存在众多对股利政策产生作用的影响因子，如：盈利能力，公司规模，投资机会，管理股权比例，最终控制人特征，资本成本，成长机会，自由现金流，投资者法律保护水平，产品市场竞争程度及留存收益占权益比。主要运用参数检验，回归分析，事件检验法，得出各种不同结论。

总而言之，以上研究极大地丰富了我国对于上市公司股利政策的认识。股利政策是一项提前计划预测工作，而不只局限于事后支付，并不能用一种股利理论对公司股利政策众多影响因素的作用进行解释，所以公司在治理过程中，需要全面了解、多角度研究以制定更为合理的股利政策。但是，我国股利政策相关研究还具有一定的局限性，并未形成统一的观点，而且在对股利政策研究过程中多集中于公司内部原因，较少关注外部原因。近年来，股利分红是证监会监督的一个重要方面，所以未来研究过程中应该开拓符合市场变化的新思路以更深入地研究上市公司行为。