我国创业板上市公司并购价值问题研究与思考

(中石油燃料油有限责任公司西北销售分公司 甘肃兰州730010)

2 009年10月30日，我国创业板正式在深圳证券交易所开市的当年，仅有1家发生并购交易，2010年并购案例上升到31起，涉及资产总额高达28.06亿人民币，资产交易总额19.18亿元；2011年，并购交易活动达到91起，涉及资产总额更是高达99.96亿元，资产交易总额达到63.78亿元。

为什么创业板的并购交易受到投资者的广泛关注?实务中也有人认为创业板并购中出现的较高的增值率，给我国A股市场提出了巨大的挑战，监督管理部门有必要加强规范。基于此，本文对创业板2010-2011年中的并购案例进行研究，期望能够更好地描述出并购价值评估问题的现状，进一步剖析问题，提出更好的改进建议。

一、并购价值评估国内外文献综述

目前，国内外学者对于并购价值评估的相关研究可以分为以下两大类：

第一类，对资产的评估和交易中的定价之间关系的研究。Scott&Goodwin、Easton，Eddey and Harris（2003）分别在 2002和 2003年，对澳大利亚的上市公司并购资产评估进行了相关研究，从中发现资产的评估和股票的市价之间存在着相关关系。Geltner，Gregor and Schwann（2003）将房地产市场和资产评估的关系进行了相关研究，研究结果表明资产评估会对房地产的市场价格产生一定的影响。

第二类，对并购价值评估方法进行研究。对于传统行业的企业并购价值评估问题，国外研究者研究了如何使用现金流量的贴现法来评估技术性公司的市场价值。Daves，Ehrhardt and Shrieves（2005）从对企业价值评估的方法和程序入手，详细介绍了应该如何预测并购公司未来的财务报表和未来的现金流量。除此之外，还有许多文献研究运用其他的评估方法对并购公司进行价值评估，例如EVA和期权等。

对比国外研究，国内学者对并购价值评估问题的相关研究几乎都是针对我国A股市场。严绍兵、王莉莹等（2008）对我国上市公司并购交易中资产的评估结果和资产交易价格之间的差异和原因进行了相关分析。上海证券交易所和中国资产评估协会（2010）关于《上市公司2009年并购重组的资产评估》中也指出，并购资产的评估成为上市公司重大资产重组定价的重要环节。赵坤、朱戎（2010），刘捷、王世宏（2006），李麟、李骥（2001）等从理论方面系统分析了企业价值评估的方法，同时对于各种方法的适用性和局限性进行了分析总结。

综合国内外的研究文献可以看出，目前缺少针对我国创业板的并购价值评估的研究，同时对于创业板在并购交易中的价值评估和交易定价等方面的研究也较少，无法为理论界和相关监管部门提供良好的指导。

二、创业板的并购价值的评估和交易定价分析

本文研究样本来自深圳证券交易所官方网站上下载的2010-2011年进行并购资产评估和资产交易的创业板上市公司。

(一)创业板2010-2011年并购总体概况

通过对深圳证券交易所有关创业板上市公司公告关于资产价值评估和并购交易的事件统计，结合具体的并购案例，我们发现：2010年并购的案例中，股权收购、企业增资扩股、对外规模投资和资产并购占企业价值评估和交易的较大部分比例，具体分别为13笔 ，41.94% ；7 笔 ，22.58% ；5 笔 ，16.13%；5笔，16.13%。但 2011年，只有股权收购和资产收购还占了并购价值评估和交易的大部分，具体为51笔，56.67%；15笔，16.67%，对外投资和企业增资扩股的比例出现大幅度减少。

再从评估的金额来看，股权收购和增资扩股的金额在2010年的相关并购案例中占了较大比重，具体分别为 21.49亿元，76.55%；3.48亿元，12.40%。到了2011年，两者的金额比重继续处于前列，而且绝对值有较高提升，具体分别为：73.15亿元，73.54%；10.28亿元，10.33%。

(二)创业板上市公司并购价值的评估和交易中的定价

对2010年进行价值评估和并购交易的31起案例进行分析，发现最终有30家的创业板公司对外完整地披露了其初始评估价值和最终交易价格。评估价值和最终完成交易时的价格相等的有13起，涉及金额占总额的43.33%；相差不大的有7家，涉及金额占总额的23.33%。2011年，进行价值评估和并购交易的案例总计有91起，但是最终完整披露信息的仅有68家。在这68家中，评估价值和最终完成交易时的价格相等的有30起，涉及金额占总额的44.12%；价格相差不大的有16家，涉及金额占总额的23.53%。由此，我们可以得出这样的结论：并购资产评估的价值是并购交易中企业定价的重要依据。

三、创业板2010-2011年并购价值评估增值率和评估方法选择

(一)创业板上市公司的并购价值评估增值率分析

从深圳证券交易所对外披露的创业板的数据中可以看出，在2010年总计有25家完成并购的上市公司对外披露并购中的评估价值和企业账面价值，在2011年总计有68家完成并购的上市公司对外披露并购中的评估价值和企业账面价值。从创业板上市公司的整体资产评估价值和企业账面价值来分析，2010年，评估价值大于账面价值的有24家，总计平均增值率高达314.46%；2011年，有63家，平均增值率高达390.99%。我们知道，在创业板上市的公司，在上市完成之后通常会主动到外部寻求能够产生互补效应资产或能够对企业产生支持效应的公司，来进行并购重组，期望实现企业的快速发展。并购目标多选择资产相对轻、技术水平相对较强、无形资产相对较多的公司，因此，并购的较高的增值率在某些程度上可以反映出创业板上市公司对于被并购的协同公司的良好期待，以及对被并购公司的无形资产的渴望，例如专利和非专利技术等。

(二)创业板上市公司的并购价值评估方法选择分析

1.创业板上市公司并购价值评估方法的选择。根据现行资产评估准则，我国的并购价值评估可以采用成本法、收益法和市场法，且允许同时使用多种方法进行评估。

根据深圳证券交易所披露的创业板信息，2010年有21家上市公司对外披露其在并购过程中的价值评估运用的方法，2011年有71家。

对2010-2011年的并购公司进行分析，可以看出上市公司普遍使用成本法和收益法，并且以两者结合为主。在2010年，结合使用成本法和收益法进行企业价值评估的案例占2010年总体案例评估总数的42.86%；单独使用成本法的占38.10%，单独使用收益法的占14.08%，而单独使用市场法的仅为2.82%。当然2010年也有少量上市公司运用收益法和市场法相结合的方法进行评估。2011年相对2010年，上市公司在评估方法的运用上没有太大变化，市场法的运用还是较少。

再从最终的评估结果的运用来看，很大一部分上市公司对最终并购交易价值只是选用某一种方法来评估，以评估值作为交易的最终价格，仅有很小一部分企业选用了两种不同评估方法的结果进行加权平均来确定企业最终的并购价值。

2.成本法和收益法的评估结果差异分析。我们发现，在创业板上市公司对被并购企业的价值进行评估时，运用成本法和运用收益法在最终评估结果上存在较大的差异，同时行业之间差异更大。而我们知道，创业板上市公司最终的并购交易价值很大程度上是以运用评估方法得到的价值作为定价的依据，资产的最终评估价值与交易的支付价格一致性较高，但是由于成本法和收益法最终的评估结果差异较大，不可避免地对交易的最终支付价格有较大影响，故笔者建议应更多地采用成本法来进行价值评估。

3.收益法参数的最终确定。我们知道，收益法在具体应用中涉及到很多参数的预测，如被并购企业的未来现金流量、折现率和收益的期间。在对未来现金流量进行预测时，不可避免地要涉及到对被并购方的收入、成本和相关费用的预计，所以收益参数很难确定，且很难能做到绝对精确。因此，笔者建议，在采用折现率进行预测时，采用资本资产定价模型或者风险累加法来确定更好，但是资本资产定价模型同时需要预测β系数、市场收益率和无风险收益率。

四、创业板上市公司并购价值评估存在的问题及改进建议

综合分析，本文认为我国创业板上市公司并购价值的评估存在以下几个方面的问题，需要我们给予关注，同时针对这些问题提出相关改进建议。

(一)创业板的并购价值评估问题

（1）评估方法的使用存在随意性，且选择评估方法的理由不充分；（2）成本法和收益法最终评估的结果差异较大，收益法的参数确定较随意；（3）创业板资产最终评估增值显著较高，且置换资产的增值率也存在较大差异，最终交易价格以评估值作为定价比例较高；(4)关联方交易和重大的并购重组交易的评估价值的增值程度显著小于非关联方的交易和非重大并购交易重组的评估定价。

(二)完善创业板的并购价值评估的建议

（1）上市公司应合理选用评估的方法，建议评估方法交叉混和使用；（2）规范收益法参数的确定规则，参数确定要合理；（3）加强监督和管理，重视并购价值最终评估增值率，降低置出和置入资产的最终评估差异；（4）充分利用市场监管和机制，明确并购双方法律责任，减小关联方和非关联方交易、重大和非重大交易的并购评估价值差异。