我国创业板市场存在的问题及其对策研究

(中南财经政法大学会计学院 湖北武汉430074)

我国创业板推出的主要目的是促进自主创新企业和其他成长型企业的发展。自创业板推出以来，取得了良好的示范效应，创业板的发展必将成为我国高科技高成长性企业融资的重要渠道，并逐步成为经济转型与发展的助推器。但由于我国创业板市场刚刚起步，尚处于雏形阶段，在实践中也暴露出不少的问题，本文加以分析，并提出完善对策。

一、我国创业板市场的特点

创业板具有一般证券市场的共同特性，比如包括上市公司、证券市场和投资者这三类活动主体，是企业上市融资和投资者进行投资的场所。但是我国创业板市场又有其自身的特点。

(一)我国创业板企业上市门槛高。首先，我国创业板强调“净利润”要求，对企业规模上的要求也较高，这些都严于海外创业板市场；其次，我国创业板要求企业在上市前不得存在 “弥补亏损”，而海外创业板市场则少有类似规定；再有，创业板市场暂时还不能转为主板，防止优质创业企业流失，以提高创业板上市公司质量，保证我国创业板市场的活力。

(二)创业板实行严格的退市制度。创业板退市制度的核心是不允许重组和借壳，要求直接退市，这样做的最直接结果会导致最后接手的投资者损失惨重，投资风险更大。在境外创业板市场上，公司退市是一种十分普遍和正常的市场行为。根据境外交易所退市数据显示，2003年-2007年间，纳斯达克退市公司数为1 284家，超过了同期该市场新上市公司1 238家的数量；日本佳斯达克、加拿大多伦多创业板和英国AIM的退市公司数量与新上市数量之比均超过了50%；韩国科斯达克退市公司数超过100家，为该市场新上市公司数量的三分之一。

(三)我国创业板的IPO高抑价现象。IPO抑价是指股票的新股招股价低于新股上市首日收盘价的现象，这种情况尤其在我国创业板市场上尤为突出，新股发行普遍存在抑价现象。短期的发行抑价通常能给新股发行市场各主体带来一定的利益，而过高的发行抑价则会带来一系列的负面影响和不良后果。高抑价不仅会使一、二级市场低风险与高收益不匹配，发展不均衡，而且会降低资本市场资源配置效率，不利于资本市场的健康发展。

二、我国创业板市场目前存在的问题及其风险

(一)我国创业板市场目前存在的问题。

1.首批28家上市公司未能充分体现创业板应有的定位。美国NASDAQ市场之所以能培养出众多优质公司获得如此巨大的成功，与其相对宽松的上市标准是分不开的。公司只要达到某一个上市标准，就可以上市去充分地参与市场竞争，适者生存，优胜劣汰。但是我国目前的中小企业要想在创业板成功上市，必须要得到监管层的层层审批，这是一种人为选择的结果，而不是市场资源配置的方式。首批28家公司是监管者从众多企业中遴选出来的佼佼者，这种优中选优的方法只能让急需资金的中小企业更加难以募集到资金。当然，让业绩最好、风险最小的公司优先上市，可以一定程度上有限地减少创业板市场内部的潜在风险，但它却违背了创业板设立的初衷，高风险被人为控制了，这就导致很多投资者忽视风险，过度炒作新股，这样下来，风险没有被缩小反而是放大了。

2.我国创业板市场定价不合理。创业板市场频频出现个股被爆炒、市盈率过高的现象，这反映出对上市公司的股价估值差别很大，并未形成比较合理的价格区间，股票价格已经脱离了原有的价格基础。首先，投资者对公司未来成长性过分乐观，股票被爆炒的现象严重，这种完全市场化的定价机制可能给投资者带来更大风险。其次，监管机构没有对发行价格进行合理约束，取消窗口指导的市场化定价将使股价越来越高，是因为询价机构的利益不仅与投资者的利益挂钩而且一定程度上与发行者利益息息相关。所以，这种机制势必会把创业板推向高抑价、高股价的局面。

3.退市制度对投资者利益缺乏保障。美国NASDAQ的退市制度中允许持有摘牌公司股票的股东依然可以通过其他市场转让其所持股权。而且如果公司是因为异常原因退市的，投资者可以起诉公司管理层或中介机构获得相应赔偿，这对我国的创业板市场有很强的借鉴意义。我国的创业板市场在公司退市后对投资者缺乏保护，这种没有明确的退市之后的责任追溯机制只会将风险完全转嫁给投资者，显然这对投资者来说非常不利，也不公平。

4.上市公司的信息披露制度不完善。目前我国创业板上市公司还普遍存在信息披露不全面、不及时、不准确等方面的问题，这会导致利益相关者利用不对称信息恶意操纵市场谋求暴利，造成股价剧烈波动，投资者投机心理加重，这样的恶性循环非常不利于创业板市场的健康发展。虽然《深圳证券交易所创业板股票上市规则》中对上市公司信息披露进行了详细规定，但在实际操作中仍然存在监管不到位的问题。

(二)我国创业板市场所面临的风险。

1.上市公司的经营管理和技术风险。对于中小型科技企业来说，其核心资源是管理能力和先进技术。由于各方面的不确定性造成经营管理和技术风险，主要源于以下四个方面：第一，在创业板上市的公司规模较小，一些公司处于创立初期，还没建立完善的制度体系；科技型企业的创始人大多数出身于工程技术人员，在经营管理能力上的不足往往导致决策失误。第二，中小型科技企业经营风险还来自于高科技产业因投资回收期较长而造成收益不确定性，前期常常亏损，后期才有可能逐步盈利。第三，科技企业的核心技术对人才或知识产权依赖度过高，一旦人员流失或知识产权方面产生纠纷，企业则可能遭受巨大损失。第四，企业不断推陈出新，科技产品的生命周期越来越短，而且企业需承担新产品投资大、周期长的风险。

2.流动性和价格波动风险。首先，在创业板上市的公司，其上市条件比主板市场低，导致上市公司的质量缺乏保证，破产的可能性大大高于主板市场，从而损害投资者的信心。如2003年德国的创业板市场，其关闭的重要原因之一就是上市门槛过低。投资者热情的消退直接影响着其买卖股票的积极性和交易的活跃性，进一步影响着股票的流动性和股价大幅波动。其次，一些新兴企业在建立之初盈利不确定的情况下，容易披露虚假信息，损害投资者利益。最终结果将会使中小投资者的投资热情锐减，从而大大降低市场的流动性。孙云辉（2009）通过分析指出无风险对冲机制将造成市场流动性的大幅波动。风险对冲机制本质上是为证券市场提供了一种自我平衡、自我调节的功能，对证券市场的稳定发展有着重要作用。而我国证券市场一直实行现货交易，投资者无法进行对冲或套利，不利于提高股票市场的流动性。

3.上市公司的道德风险。在信息不对称的情况下，上市公司和投资者都会直接或间接地遭受损失。首先，上市公司为了达到上市条件通过过度包装或欺诈手段骗取上市资格达到融资目的。其次，上市公司为了保护公司利益，对涉及如技术出售或转让、核心技术人员的变动、科研成果等重要信息不做及时披露，不仅容易滋生内幕交易，而且容易误导投资者进行企业价值分析和投资决策，加大投资风险。在财务方面，上市公司为了增加投资者的信心，虚报经营成果，粉饰财务报表，蒙蔽投资者的眼睛，最终会使投资者对上市公司的信用产生质疑。

4.操纵市场风险。由于创业板市场上市公司的股本规模较小，如果全盘流通容易被资金实力雄厚的机构投资者所操纵，当这些机构投资者掌握了一系列内幕消息并将这些信息用于炒作，造成股价暴涨暴跌，获得超额收益后立即退出股市。中小科技企业经营发展变化比较快，稳定性较差，不确定性比较大，使得市场投机性增加，一些企业管理者和高级技术人员持有较高比例的股权，在超额利润的诱导下，可能会利用这种投机性联合起来操纵股价。

5.退市风险。在我国主板市场上出现了过度保护退市国企的现象，一些违规或该退市的公司不退市，只会将风险传递给更多的投资者，同时也助长了投机炒作的市场风气，以致绩优股的内在价值得不到市场充分体现，资源得不到有效配置。我国创业板市场具有比主板市场更高的风险，应更加注重建立完善的退市制度，以实现其对上市公司激励和优胜劣汰的作用。

三、我国创业板市场现存问题及风险的原因分析

(一)投资人的素质较低。创业板市场的高风险要求投资人风险意识强，投资理念成熟，具备较强的判断能力，能接受市场的风险选择，显然我国目前的情况与此相比还有很大差距。特别是中小投资人，几乎大部分不具备这些素质。很多人投资只是简单跟风，不具备风险判断能力，认识不到风险所造成的损失。

(二)机构投资人的实力和规模太小。创业板要求机构投资人的实力相对较强，国外创业板市场机构投资人的持股比例及持股规模都较大，而相比之下我国创业板市场的投资者却大多是是散户，这也是一种市场不成熟的表现。在这种情况下，投资者由于缺乏专业投资知识和分析能力容易造成盲目跟风，恶炒和“跟庄”会成为该时期创业板市场的主流，从而加剧了市场的不稳定性。

(三)上市公司监管制度极不完善。我国上市公司治理结构、信息披露制度尚不完善，退市机制尚未完全建立，创业板投资人风险提示机制不健全等问题，都对我国创业板市场造成了很大的影响。

(四)我国创业板监管体系和国内相关政策还不成熟。构建规则完善、手段先进的创业板市场体系是创业板监管体系应该追求的目标，但现阶段我国创业板市场所有的监管体系刚有雏形，尚未进行长时间市场的检验，很可能会由于监管的缺失而进一步放大风险；另外在相关法律和政策方面，我国创业板市场更是有待于进一步成熟与完善，特别是《公司法》和《民法》。 《民法》对法人、对承担民事责任赔偿等一系列问题的规定都有待调整。《公司法》则有若干条规定很难与创业板衔接。若没有相关法律作保障，一旦创业板出了问题，就会找不到统一的处理依据，也无法对市场违法违规行为进行很好的惩治。

四、完善我国创业板市场的对策

(一)明确创业板市场定位，回归主板特色。美国NASDAQ的成功经验来自于对上市公司的无限接纳能力，众多的高科技企业在那里得到了资金支持，从而将资金运用于产品研发、技术钻研等急需资金的领域。反思我国目前的创业板，它还远远不能满足高科技高风险企业的融资需求。高科技企业是我国经济发展中一支很重要的力量，也是最需要资金的主体，我们不能人为提高上市门槛，把很多这样急需资金的企业排斥在外。最重要的还是观念和制度上的创新，必须摒弃优中选优的模式，而应在制定好一定的上市标准后，只要满足条件的企业就可批准上市。至于这些公司上市后所产生的风险，监管层只需对投资者进行必要的风险警示即可。只有这样，投资者才会变得更加理性和成熟，创业板市场才能发挥它应有的作用。

(二)实行有效的保荐人制度。实施保荐人制度的目的主要是，为了提高证券市场信用水平，强化市场约束机制以及提高上市公司质量。在创业板市场，保荐人扮演着上市的财务顾问、协调人、承销商和监督者等多个角色。在此借鉴香港创业板的保荐制度，建立并完善我国创业板市场的保荐制度。第一，严格把好保荐人进门关。除了考察保荐代表人业务知识外，还应注重对其操作经验、敬业精神和诚信程度的考察。第二，明确保荐人、中介机构、发行人三者之间的责任分配与衡量。保荐人在公司上市前后对发行人进行调查、督导与辅导；对专业性中介机构有关报告进行核查；在公开披露之前核查上市公司的公开披露资料。保荐期间为两个会计年度。第三，规范对保荐人的惩罚措施。保荐人违规成本低，与发行人联盟造假可取得更高的收益，对保荐人具有激励作用。保荐人与发行人相勾结发布虚假信息，我国主板市场只对这种行为实施除名或一定时间内不受理其推荐的较轻处罚，这对投资者利益造成严重的损害。所以，在有重大过失时，应加大对保荐人的处罚力度。

(三)引入做市商制度的交易制度。由于创业板市场不同于主板市场，不适宜采用主板市场的竞价交易制度。通过借鉴国外的经验，根据我国证券市场的实际情况，可以适当地将做市商制度引入我国创业板市场。从做市商的交易过程中，可以看出在这种报价模式下，通过做市的中介性买卖消除了在竞争模式下“等待”的问题，有利于提高市场运作效率。由于做市商必须维持双向交易，他会不遗余力地寻找买卖双方，为市场提供即时性服务，从而保证交易的连续性。同时，做市商制度也便于大宗交易，在双向报价情况下能确保在约定时间内迅速完成，且又不影响市场价格的稳定，从而节约了交易时间和由于价格变动引起的额外交易成本，保证市场较高的流动性。做市商通过长期跟踪股票及其交易价格变化情况，对股票和上市企业各方面情况进行汇总，分析股票的真实价值，可以了解某股票的市场公允价格，从而提供最有参考价值的股价，使买卖不会随供求关系在短期内随意波动，有利于股票价格保持稳定。

(四)推出退市责任追溯机制，保护投资者利益。通过借鉴美国NASDAQ的退市责任追溯机制，我国创业板市场也该尽快推出。因为这种机制目前在我国还是空白，但是公司退市却是不可避免的，所以这个问题亟待解决。首先，应该引入对股东或公司实际控制人的责任追究机制，提高市场的违规成本。如果上市公司涉嫌欺诈投资者，那么退市后就应该追究相关责任人的责任，使投资者损失最小化。其次，应该明确造成退市损失的责任分摊，谁造成就由谁承担。例如若是因为中介机构帮助提供虚假报表、虚假审计报告等，那么造成的损失也该由相应的会计师事务所、审计师事务所承担相应的赔偿责任，由此来惩罚造成损失的责任方。我国主板市场比较宽松的退市条件，不适合具有较高风险的创业板市场。通过借鉴国外一些完善的创业板市场退市制度，结合我国的实际情况，建立尽可能严格的退市制度。

(五)建立严格的信息披露制度。创业板市场上的流动性风险、道德风险以及操纵市场风险等大部分风险都是由于信息不对称产生的，信息披露制度是贯彻创业板的三公原则、增加市场透明度、维护公平交易的重要制度保障。所以，为使投资者能够充分获得投资决策所需要的全部信息，减少和避免关联交易和内幕交易，提高创业板市场的透明度，提供完整、真实、及时的信息非常重要。另外，除了加强对监管机构的监管发行人的自律管理以外，加强相关法律法规建设是重中之重，只有使各项监管都有法可依，才能使各种违规行为真正得到应有的惩处，减少市场违法违规行为的发生。Z