金融机构适当性义务下的适当性认定标准

[摘 要] 适当性义务要求金融机构所售之金融商品或提供之服务与投资者的知识和经验、风险承受水平、投资目标、财务需求等个人属性相契合。而此种契合程度之判断由于投资者个人属性各异，在立法上无法给出统一的判断标准，只能在发生适当性纠纷时由法官在个案中衡平。

[关键词] 适当性；认知能力适当性；风险适当性；报酬适当性

[作者简介] 凌文君，西南政法大学民商法学院2011级商法硕士研究生，重庆，401120

[中图分类号] DF438 [文献标识码] A [文章编号] 1007-7723（2013）05-0010-0003

适当性义务，是指金融机构负有的将适当的金融商品和服务提供给适当的投资者的义务。国际清算银行、国际证监会组织、国际保险监管协会2008年联合发布的《金融产品和服务零售领域的客户适当性》指出，适当性就是指“金融中介机构所提供的金融产品或服务与客户的财务状况、投资目标、风险承受水平、财务需求、知识和经验之间的契合程度”①。有关适当性义务的最大难题，在于如何区别“适当”及“不适当”的金融商品或服务，如何衡量金融商品的风险及报酬与投资者本身的知识和经验、风险承受水平等个人属性的契合度，并衡平金融机构的义务以及投资者自身的责任，不仅一直都是立法上的难题②，也是适当性诉讼中法官裁判案件的难点。

一、投资者的知识、经验认定——认知能力适当性

对于投资者的知识、经验判定，因人因事而异尚难一概而论，只能由法官在具体个案中结合金融商品的特征来衡量。对投资者知识、经验的认定目的是为了判断其是否有能力理解交易的风险及自身所作的投资决定可能带来的后果。各个国家及地区的司法实践经验为我们提供了分析的素材及思考的方向。

以投资者先前相同或类似的金融商品交易经历作为其在之后的交易中具有投资经验的认定依据，是司法实践中的通行做法。我国的钟某诉南航权证创设案中③，法院经过审查发现钟某“曾进行的权证交易涉及证券市场发行的各种权证”，因而认定其“是一名具有丰富实践经验的权证投资者”。日本的投资者选择权交易败诉的案例中，法院认为投资者为从事出版业，有10年以上股市投资经验，且就关于本案中的选择权交易经验，第一年交易次数达47次获利430万日元，第二年交易39次获利250万日元，故依照此情形看来投资者本身具有投资之财力与经验，故对其之劝诱并不违反适合性原则④。

若再进一步思考，是否能以投资者的其他交易经验来判断该投资者对此次交易具有足够经验？若某投资者全无金融衍生品交易之经验，能否以其之前普通股票投资的经验来认定其对于金融衍生品交易也有足够的经验？我国台湾地区曾有法院在判决中认为，“若投资人已有相当投资于基金与股票的经验，就连动债投资人而言，则可谓具有足够的投资经验”⑤。对于上述法院判决的观点，有学者认为“共同基金与连动债之性质与风险有相当差异，径将其他投资经验纳入投资连动债之适当性考量之中，恐亦有未洽之处”⑥。不同类型金融商品之间，特别是高风险、复杂的金融衍生商品与基础性金融商品的性质与风险差异巨大，一般投资者对于A股市场具有的丰富投资经验并不代表其对创业板市场或股指期货交易有清楚的认识，因此对投资者投资经验的过度延伸会损害投资者的利益。但是凡事总有第一次，若金融机构无法以投资者的其他交易经验作为索引，则许多投资者将完全被阻隔于新型的金融商品之外，也不利于金融市场的创新与发展。如何在投资者保护与金融革新中进行利益平衡，适当地控制金融机构所能借用投资者的其他交易经验，须由司法实践累积经验或由监管机关制定明确的规则以供遵循。我国的股指期货市场对于投资者的交易经历，就要求其具备股指期货仿真交易经历或者商品期货交易经历①。而在中金所提供的“股指期货自然人投资者适当性综合评估表”的模板中，“相关投资经历”这项指标不仅包括商品期货交易经历，投资者的证券交易经历也作为评分依据②。

投资者对其进行的金融商品交易所具备的知识，也能体现其对交易风险的认识。在我国，投资者要进行股指期货交易，期货公司就必须测试投资者是否具备参与股指期货交易必备的知识水 平③。而在没有要求专业知识测试的交易领域，就要结合投资者的教育经历、从事的职业等认定投资者的知识水平。已退休的七旬老太发生“存款变保单”的事例中，显而易见老太不具备区分储蓄与投资保险二者差别的知识水平。在美国的Platsis vs. E.F.Hutton & Co.一案中，原告作为一名律师，主张经纪商对其投资石油和天然气有限合伙的适当性进行了口头的误导，但是法院认为基于原告的教育程度、成熟度，以及其逐字逐句的阅读过提供的交易契约书事实，认定其对经纪商不构成依赖。同样在Xaphes v. Merrill Lynch，Pierce，Fenner &Smith;，Inc.一案中，原告律师以及前城市财政部长的身份，也被法院认定其具有足够理解风险以及所作投资决定的能力④。

投资者的知识及经验之间也存在一些非必然的联系，即使不具备专业教育背景，但是多次的交易经验在一定程度上会提高其对交易方面的知识水平。根据投资者的知识、经验来认定其理解风险的能力也许并不绝对符合实际情况，法律真实的现实性与绝对真实的理想性无法调和。在适当性诉讼中，法官作出自由心证的依据是理性经济人假设，即每位投资者必然会运用其所有的能力来为自己谋取最大化之利益。比如上述Platsis vs. E.F.Hutton & Co.案例中的原告律师，基于律师的职业活动中就包括风险防范和权利维护，在其购买金融商品时，也必然会注意到风险及经纪商对自身权利的保护问题。既然投资者自身应尽或能尽之注意较多，自然可以适当减轻金融机构义务的负担。

二、投资风险偏好、风险承受水平认定——风险适当性

投资者的风险承受水平应有别于对实际损失的承受能力，后者指因投资造成损失时对本人财务状况的影响，而前者还包括金融商品的风险是否超过投资者承担风险的意愿范围⑤。投资者愿意承担风险的范围体现其投资风险偏好，若金融机构所售金融商品的风险层次高于投资者的风险偏好，则该销售行为不适当，此为所谓的“风险适当性”（risk suitability）。美国早期的学者倾向于把风险（risk）作为认定适当性的主要标准⑥，而司法实践中的诸多裁判也以不符合“风险适当性”为由认定金融机构违反适当性义务。英国的Seymour v. Caroline Ockwell & Co一案中，原告有一笔现金可投资，但为了避免缴纳英国的资本利得税（capital gain tax）并希望取得稳定之固定收入，依被告的推荐，原告投资于一境外投资基金（该基金保证每年15%的获利）。然而，该基金的运作并不透明，最后亦因故倒闭，原告随即以违反过失侵权法下之注意义务（tortious duty of care）以及违反自律机构之适当性规则为由主张损害赔偿。本案法官则认为，由于原告已明确指出其所欲承担的风险为相当于银行定期存款的风险，而本案的境外基金，其风险程度显然高于定期存款的风险，因此，判决被告败诉⑦。

多数学者认为适当性之判断是建立在某个证券购买行为所涉之风险是否符合投资者的财务需求和目标的假设之上，但是多数时候却并未提出具体的标准来判断特定推荐行为中的风险适当 性①。因此，对于风险适当性，最大的问题是如何判断并分类某种金融商品的风险等级以及投资者的投资风险偏好，并提出具体的标准予以评价。

在我国商业银行销售自行开发的理财产品时，根据银监会《商业银行理财产品销售办法》提出的“风险匹配原则”，必须要先对理财产品进行风险评级和对客户风险承受能力进行评估，且商业银行只能向客户销售风险评级等于或低于其风险承受能力评级的理财产品②。以中国工商银行为例，根据其产品评级说明，将产品的风险等级分为PR1～PR5，风险水平排列依次为：很低、较低、适中、较高、高。而对于客户的风险评定有保守型、稳健型、平衡型、成长型、进取型。对于每一个风险等级的产品，均标示了适合购买这类产品的目标客户。比如对于风险等级为PR4的产品，由于此类产品不保障本金，风险因素可能对本金产生较大影响，产品结构存在一定复杂性，故适合经银行评估为成长性、进取型的有投资经验的客户③。对理财产品、基金等金融商品进行风险等级评定，并与投资者的风险承受能力进行匹配是我国商业银行、基金公司的通行操作模式。

金融机构对金融商品的风险等级评定以及对投资者风险承受能力的评估在适当性诉讼中该如何适用，其分类标准的有效性如何考量，能否进一步上升到规范意义的层面，均关系到适当性义务的落实及成效和对投资者的真正保护。

首先，从金融商品自身的风险而言，一般包括市场风险、信用风险、流动风险、运营风险几类，同时也可能受到不可抗力的影响。然而，如何以单一的形容词来结合各种风险因素并标明某种商品的风险等级，是法律及现实的共同难题。而在金融学上，有一些用来衡量风险报酬与其他因素的关系，比如我国对于基金风险评价指标有标准差（standard deviation）、晨星风险系数（morningstar risk）和夏普比率（sharpe ratio）。诚然，这些财务上的方法有助于投资者及金融机构了解其投资的价值以及财务的策略是否妥当。但是这些财务上的模型及评价指标如何转化为具有规范意义的具体标准，有待考验；而在适当性诉讼中法官是否可以不考量其有效性而直接适用，笔者持怀疑态度。次贷危机后，专业信用评级机构提供的信用评级是否可靠已广受质疑。而我国商业银行对于自己所作的风险评级，定性为“内部结论仅供参考”、“本公司不对本问卷结论的准确性负责”④。笔者认为上述原因可能有两种：一是风险评级之准确性确实无法保证，二是此种表述为银行惯用的免责方式。适当性义务要求金融机构进行适当性评估，允许金融机构对评估结果免责无异于免除适当性义务，因此银行“仅供参考”的风险评级结论是法官在判定风险适当性时应当考虑的因素。而鉴于风险评级结论的准确性无法保证，即允许当事人以证据推翻。

其次，对于投资者的投资偏好，实务中都是由投资者自己为自己分类。然而，此种做法问题在于投资者未必真的自己知悉自己真正的风险偏好或承担损失的能力，可能夸大或者漠视自己真的风险偏好，或甚至做出不理性的决定。那么投资者可否推翻之前自己所作的风险偏好的分类来主张金融机构销售之不适当？实务上依赖投资者自行填写问卷后根据一定的公式计算的得分来判断投资者的风险偏好本就属于较为主观的评价模式，而由于投资者对自身风险偏好可能有偏见或无解，再加上问卷本身亦未必具有足够的鉴别度。因此，对于投资者自身风险偏好分类的有效性，站在法律的立场，应予以合理的质疑。因此，允许投资者在具有足够证据时推翻此前自己所作之风险偏好的分类。

三、投资目标及财务需求——报酬适当性

适当性要求中还包括金融机构所售之金融商品要符合投资者的投资目标、财务需求，即表现为与上文风险适当性对应的另一概念——报酬适当性（return suitability）。此处投资者的投资目标及财务需求并不仅仅指所有投资者期望购买金融商品获利的简单愿望，而是包括更具体的一些标准，比如流动性要求（liquid needs）、投资回报期（time horizon）等⑤。（下转第9页）