投资者有限理性行为的认知、心理基础

刘雷

摘 要：行为金融目前已经成为金融研究和实践的前沿领域。本文通过对国内外投资者有限理性行为的相关研究进行梳理，对投资者认知偏差和心理偏差进行分析，得到一个结论：只有准确把握有限理性投资者的各种认知、心理偏差，才能更深入理解市场异象和行为金融模型、优化投资决策。

关键词：有限理性；认知偏差；心理偏差；市场异象

中图分类号：F830.59 文献标识码：A 文章编号：1674-2265（2013）08-0079-05

一、引言

传统金融学构建于有效市场基石之上，从而开创性地对现实经济世界进行解释和预测。但随着经济金融活动的日趋复杂、多样化，常有异常现象冲击着传统金融分析理论。因此，行为金融学应运而生。行为金融学较为系统地对现代金融理论提出挑战并有效地解释了众多市场异常行为。它以心理学的研究成果为依据，从投资者的实际决策心理出发，重新审视主宰金融市场的人的因素对市场的影响。

希尔弗（Sheilfer，2000）认为有效市场假说基于三个逐渐放松的假定：（1）投资者理性；（2）某些投资者并非理性，但交易是随机进行的，他们的非理性会相互抵消；（3）非理性的投资者会犯错误， 但理性的套利者会消除其对价格的影响。

针对有效市场假说的三个假设，现有文章大都从有限理性个体、群体行为、非有效市场这三个层次来对行为金融进行综述，而缺乏对投资者有限理性的更深层次的分类综述。对此，本文将进行梳理，其逻辑体系如图1所示。

二、投资者判断与决策中的认知偏差

理性人的一个重要假定就是行为人在不确定性条件下对事件发生概率的思考判断符合贝叶斯准则。贝叶斯准则反映了理性人在不确定条件下判断的动态特征，这必须以思考者能获得正确的信息和有无限信息处理能力作为前提。但现实中投资者并非完全按照贝叶斯准则决策，他们的信息获取和处理能力有限，即投资者在投资判断决策过程中存在着一系列偏差。

（一）启发式偏差

菲斯克和泰勒（Fiske和Taylor，1991）认为，由于有限的信息加工能力，人们总是竭力节省认知能量，试图采用将复杂问题简化的策略。当人们对一个既复杂又不确定的事件进行判断时，往往会走一些捷径。即根据某些原理、过去的经验或有限的相关信息进行分析处理，这种解决问题的策略被称为 “启发式” 或 “经验法则”、“拇指法则”。阿伦森（Aronson，2001）指出当人们没有时间、信息过多、缺乏可靠信息和问题不重要时容易使用启发式判断。

1. 代表性启发式偏差。代表性启发式是一种用于估计似然性的经验法则。人们在不确定性情况下，假定将来的模式与过去的相似，并寻求用熟悉的模式来判断，不考虑模式产生的原因和概率。

“小数定律”是一种典型的代表性启发式偏差，它是指人们错误地认为小样本可以反映总体特征。在股票市场上，“小数定律”的直接后果是人们倾向于认为随机事件结果序列在某种程度上隐含了自相关的关系。对历史结果序列的外推包括两种截然不同的形式：一种形式叫“热手效应”，指人们倾向于认为随机事件结果序列的当前游程会持续；另一种形式叫“赌徒谬误”，指人们倾向于认为随机事件结果序列的当前游程会发生反转。约瑟夫（Joseph，2001）对投资者行为进行了实验研究，发现投资者面对上市公司每股盈利率连续涨跌时，在初期他们认为序列的趋势将持续，表现出“热手效应”；当序列一直加长时，投资者则表现出了“赌徒谬误”。林树等（2006）运用心理学实验研究发现，无论股价连续上涨还是下跌，在中国资本市场上具有较高教育程度的个人投资者或潜在个人投资者中“赌徒谬误”效应对股价序列变化的作用均要强于“热手效应”。约瑟夫和林树等都是在实验室环境下通过心理学实验向被试者征集他们对随机事件未来结果的预期数据。显然，实验室环境与真实的市场环境还是有一定差别的。方勇等（2010） 对中国股票市场中的“热手效应”、“赌徒谬误”两种偏差从时间尺度、投资者类型、不同的市场阶段、市场累积收益等视角进行统计检验，结果却是“热手效应” 主导着市场。

2. 可得性启发式偏差。决策者在获取信息过程中会重视某些赋予权重较高的信息， 忽略某些赋予权重较低的信息，其好处在于决策者会依据容易想起来的事例判断一类事件出现的频率或概率，进而将困难的决策内容简化，但同时也易产生可得性（便利性）启发式偏差。斯蒂芬（1999）以德国公司为对象考察了可得性启发，如广告宣传对投资者决策的影响。科尔卡和韦伯（Kilka和Weber，2000）针对德国和美国投资者的研究表明，两国投资者对同一组德国和美国股票收益的主观概率分布有不对称的评估，他们更加偏爱本地股。休伯曼（Huberman，2001）以区域性贝尔运营公司（RBOC）为研究对象，发现公司的顾客趋向于持有本地的RBOC股票，投资者往往忽视投资组合理论原则而选择投资熟悉的股票。

有时代表性启发式和可得性启发式在投资决策中可能同时作用。邦特和塞勒（De Bondt和Thaler，1985）将纽约股票交易所上市的股票根据过去3年内的累积收益率进行排序，分别构建两个投资组合——“赢者组合”和“输者组合”，然后考察这两个组合在随后3年中的累积收益率，结果发现输者组合在形成期后表现出很高的收益，而赢者组合则表现出较低的收益。这个现象表明，股票投资者倾向于高估过去累积收益率较高公司的价值、低估过去累积收益率较低公司的价值。

3. 锚定与调整启发式偏差。锚定与调整启发式偏差是指人们在推测中，以初始值为参照而获得判断。特别是个人投资者，由于参考消息相对机构投资者少，经常会依赖股价历史信息作为判断未来收益的参考点，甚至作为未来收益的“锚定点”。邦特（1993）通过对30000条股票价格预测和汇率预测信息的研究表明，投资者根据近期价格的变化来预测未来较短时间内的价格趋势，并借此进行“动量策略”交易，即表明过去的价格锚定了未来价格的范围。约翰斯和特利斯（Johnso和Tellis，2005）认为投资者在面对不确定时会依赖过去的连续信息来决策，市场共同基金等类似的金融产品也会在广告中强调其过去的业绩来诱导投资者。

锚定心理的存在使决策者产生了心理账户（塞勒，1985）。人们会根据资金的来源、资金的所在和资金的用途等因素对资金进行分类。费希尔和斯特曼（Fisher和Statman，1997）发现共同基金经常建议构建一个金字塔的投资组合——底层是现金类资产、中间是债券、最上面是股票。谢弗林和斯特曼（Shefrin和Statman，2000）据此建立了行为资产组合理论。罗肯巴克（Rockenbach，2004）说明了心理账户在金融决策中的重要性，投资者在决策中把用于股票和期权的资金归为一个账户，而把债券归为一个独立的账户。

值得注意的是，代表性启发式、可得性启发式和锚定不一定单独影响投资者的决策分析过程，往往同时在起作用。

（二）框定偏差

人们的行为决策会受到呈现或者描述事物的形式的影响，这种影响就是框定依赖。框定依赖会使人们对相同本质、但形式不同的问题做出不同的判断和决策。莱文等（Levin等，1998）研究了可替换的信息框定对判断决策的影响，分析了不同的框架类型对决策判断产生的不同影响。格拉泽等（Glaser等，2007）研究了特定诱导框架是否影响投资者对股票收益的预期。结果表明当面对上升的时间序列时，被直接询问回报的参与者的预期回报要高于被直接询问价格水平的参与者的预期回报。当面对下降的时间序列时，结果相反。相对于被直接询问价格水平的参与者，被直接询问回报的参与者的预期波动更低。吴世农和吴超鹏（2005）以沪市A股338家上市公司为研究对象，用实证研究方法检验以四种不同度量方式表示同一盈余信息所产生的“盈余惯性现象”是否存在差异，结果表明投资者决策过程中存在框架依赖偏差，即投资者对盈余信息的反应模式依赖于信息的度量方式。投资者对以“变化率方式”度量的盈余信息反应正常，而对以“变化值方式”度量的盈余信息反应不足。

（三）其他的认知偏差

认知过程就是信息处理的过程。人脑是一个有选择的、序惯的信息处理器，它处理信息的能力是有限的，因而会在认知过程中的信息识别、编辑和评价三个阶段产生信息处理偏差。如顺序偏差是指对最先进入大脑的信息给予优势地位，进而产生近因效应与首因效应。投资者面对的决策对象属性越突出、拥有决策对象信息越多，则越容易产生典型的定型偏差。

投资者在判断与决策中还会产生归因偏差。证实偏差就是一类典型的归因偏差。人们存在着寻找支持某个假设的证据的趋向，这种证实而不是证伪的趋向就是证实偏差。尼克森（Nickerson，1998）认为证实偏差是典型的心理现象，在寻求、理解证据时普遍存在。乔纳斯等（Jonas等，2001）研究认为当面对着连续而不是一次性呈现出来的信息时，参与者便出现更多的证实偏差。

个体的信息加工能力具有局限性，个体的判断和决策因此都会产生偏差（特韦尔斯基和卡内曼，1974）。除了上述偏差外，还有直觉偏差、事后偏差等，就不再累述。我国关于中国股票市场投资者行为心理的研究最早来自于彭星辉、 汪晓虹（1995）。李心丹（2002）、林树等（2006）、茅宁和王宁（2008）等的研究皆表明我国的个体投资者在投资行为上存在诸多的认知偏差，有限理性个体投资者在认知的识别、编辑和评价三个阶段中都会产生有偏的认知结果，进而做出的投资决策是有偏的。

三、投资者的心理偏差

投资者的有限理性，除了在判断决策时表现出认知偏差外，还有行为时的心理偏差，比如过度自信、损失厌恶、损失模糊、从众心理等。

（一）过度自信

投资者无论是理性还是非理性，都不会怀疑自己的理性存在，他们会过于相信自己的判断能力，高估自己成功的概率和自己的分析能力，低估运气、机遇等外部力量的作用，这就是过度自信。过度自信是典型的心理偏差之一。

凯尔和王（Kyle和Wang，1997）、贝诺（Benos，1998）、丹尼尔等（Daniel等，1998）等都将过度自信引入了自己的金融模型。奥登（Odean，1998、1999、2000、2001）的研究表明，投资者的证券交易行为并不是因为流动性需求、税负、调整投资组合上的考虑，而是自信地认为应该获利了结或寻找更好的投资机会。但事实表明，在仔细地考虑了交易成本后，那些被抛售的股票的平均收益反而比持有的股票的平均收益高，这是过度自信的表现。进一步的研究表明，投资者的性别、婚姻等个体的特质因素会影响过度自信的效力。丹尼尔和蒂特曼（Daniel和Titman，2006）认为投资者对模糊的无形信息表现出更大的自信，结果导致更低的平均收益。

股票市场的繁荣往往会导致更多的自信，投资者在获得一连串的成功后会强化自己的自信。塞勒和约翰逊（Thaler和Johnson，1990）发现在获得收益后，人们趋向于接受他们以前通常不接受的赌博。在遭受损失后，会拒绝以前通常接收的赌博，这种现象被称为“赌场资金效应”，过长的牛市或熊市会引起赌场资金效应。

这方面我国也有丰富的实验和实证研究。李心丹（2002）认为我国个人投资者存在过分自信。谭松涛和王亚平（2006）利用中国某证券营业厅个人股票交易数据，验证了中国股票市场上存在的过度交易现象，认为中国股票市场上存在的过度交易问题与投资者的过度自信是相关的。徐浩峰和侯宇（2012）通过对微结构数据的分析发现，散户交易存在过度自信特征，他们可能过度高估私有信息精确度，从而导致错误定价。

（二）损失厌恶

上述主观价值函数的一个主要特点：在收益时投资者表现为风险回避而在损失时表现为风险寻求；一定量的损失的影响大于同量的收益的影响。诸多实证也说明了这些特点。谢夫林和斯特曼（ Shefrin和Statma，1985）指出在股票市场上投资者为避免损失带来的后悔和尴尬而回避实现损失。胡昌生（2009）对我国投资者的行为特征进行深入的定量分析表明，我国投资者总体表现出较高程度的损失厌恶和失望厌恶心理，其投资行为带有明显的急功近利性。孙春花（2012）选用EGARCH模型，研究牛熊市中国股票市场对于好消息和坏消息的不对称反应，从更宏观层面检验了中国股票市场投资者的损失厌恶偏好特征。

（三）投资者的情绪

考夫曼（Kaufman，1999）认为情绪是有限理性的来源，人们的沮丧、忧郁或者无聊等情绪状态有损决策质量。因此考夫曼认为有限理性可以分解成两部分，一部分来源于认知限制，一部分来自情绪觉悟。贝克和沃格勒（Baker和Wurgler，2006）则进一步认为投资者情绪是投资者基于对资产未来现金流和投资风险的预期而形成的一种信念。

目前学者主要采用主观指标（如国外的投资者智慧指数、个体投资者协会指数、分析师情绪指数等；国内的央视看盘、好淡指数等）和间接指标（直接采集金融市场中与情绪相关的公开交易数据）两类指标来度量投资者情绪。国外李等（Lee等，1991）、费希尔和斯特曼（2000）、布朗和柯利弗（Brown和Cliff，2005）、邱和韦尔奇（Qiu和Welch，2006）、贝克和沃格勒（2006）等对此进行了大量研究；国内顾娟（2001）、金晓斌等（2001）、张俊喜和张华（2002）、王美今和孙建军（2004）、刘超和韩泽县（2006）、黄少安和刘达（2005）、伍燕然和韩立岩（2007）等根据我国投资者特有的行为模式从不同角度对投资者情绪进行了研究。

目前针对投资者面对特定事件的负面情绪的研究已成为投资者心理研究的一个重要领域。负面情绪（如焦虑或恐慌等）会使得投资者对于所持有股票未来的收益率产生悲观的预期。卡普兰斯基和利维（Kaplanski和Levy，2010）研究空难对美国股市的影响，发现投资者受空难影响而产生的焦虑情绪所导致的股市负收益远远超出了空难本身造成的实质经济损失。国外还有一些类似的经验证据，比如受天气和季节影响而造成的负面情绪会影响到有风险资产的收益率 （桑德斯，1993；赫什利弗和沙姆韦，2003）。我国目前这方面研究较少。山立威（2011）研究汶川地震对中国资本市场造成的影响，结果表明汶川地震导致了投资者负面情绪，进而能够影响股票收益率。

面对着金融活动的日趋复杂、多样化，投资者还会表现出模糊厌恶、从众心理、偏好反转等心理偏差，这里就不再赘述。

四、小结

投资者基于认知、心理偏差而做出的交易、投资行为将不同于传统经济金融理论的预期。特别是在面对金融市场大量的数据和不确定性时，投资者会不由自主地受到各种认知心理因素的影响，以致投资行为“异常”。我们可以看到，当前只有准确全面地把握有限理性投资者在对外部信息认知过程中所可能产生的各种认知、心理偏差，才有可能分析这些偏差对交易行为以及投资绩效的影响方向和大小，进而优化投资决策。

目前，对认知、心理偏差的研究还有许多不足。从数量上看，当前已经证实存在的心理偏差有30余种。由于认知过程的复杂性和研究手段的局限性，可能存在大量的尚未证实的偏差。从地域上看，研究多集中在对发达经济体的分析，而发展中国家相对较少。从方法上看，对投资者偏差的研究手段主要集中于心理学实验、调查问卷、交易账户的实证分析和统计检验等，缺乏严谨的数学推导和严格的理论分析。研究成果的表现形式缺乏一个统一、权威的分类体系和命名标准。

总之，当前对认知、心理偏差的研究成果丰富、涉猎较广但缺乏深入的分析和定量描述，没有形成统一的标准体系。由于我国独特的市场环境、交易制度和文化传统，即使对同一种心理偏差也需要研究者对其进行系统性检验和理论性研究，不能生搬硬套。

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（责任编辑 孙 军；校对 YT，SJ）