人民币汇率是否已趋近均衡

于江华　孙嘉禾

【摘 要】本文根据中国实际，通过非抛补套利模型和泰勒规则模型构建人民币对美元汇率的预测模型，并利用汇改后2005年8月至2012年6月间83个月度数据进行回归分析，考察了中美两国通货膨胀率、产出缺口、利率对人民币汇率的作用机理及影响程度。结果表明：汇改后人民币对美元汇率变动与中美两国通胀率关系最紧密，两国产出缺口和中国国内利率的变化并不显著地影响人民币对美元的汇率走势，另外美国国内利率对人民币对美元汇率走势有反向作用。基于此，我们认为人民币对美元已不具备继续升值的潜力，人民币汇率正趋近于均衡水平。

【关键词】泰勒规则；均衡汇率；利率平价

一、引言

从2011年第4季度起，人民币对美元汇率升值预期明显减弱甚至逆转。香港离岸市场人民币汇率（CNH）显著低于内地在岸人民币汇率（CNY），香港NDF市场上的人民币远期汇率也出现了贬值预期。2012年2月，中国出现了自1994年以来的最大单月贸易逆差（315亿美元），2011年我国经常账户顺差与GDP之比为2.8%，小于3%的国际公认标准，意味着我国的经常账户余额处于可持续的水平，基本实现了外部平衡。2012年3月的“两会”上，央行行长周小川在答记者问时指出，由于产业结构改进、贸易顺差减少等因素，目前人民币汇率距离均衡水平比较近，并逐步具备了加大汇率浮动的条件。温家宝总理在会后的答中外记者问中也表达了类似的观点。

种种迹象似乎预示着，始自2005年7月汇改之后的人民币单边升值之路已经走到了尽头，人民币汇率正趋近于均衡水平。那么，人民币汇率已经到均衡水平了吗？

本文试图解答上述问题。理论和经验均表明，汇率作为宏观经济变量中的一个重要指标，与其他宏观经济变量存在着密切联系。在总结前人研究成果的基础上，我们发现泰勒规则模型能够较好的反映并预测宏观基本面和汇率之间的关系（陈平、李凯，2010）。在此基础上，我们构建模型并分析人民币汇率的后续走势。

本文的结构如下：第二部分文献综述，简要回顾人民币均衡汇率的计算方法和失衡程度；第三部分结合中国自身制度安排和已有研究，改进汇率的非抛补套利模型和泰勒规则模型在中国的设定；第四部分是实证分析，最后是结论。

二、文献综述

目前关于均衡汇率的估算方法主要包括基本面均衡汇率（Fundamental Equilibrium Exchange Rate，FEER）、行为均衡汇率（Behavioral Equilibrium Exchange Rate，BEER）、持久性均衡汇率（Permanent Equilibrium Exchange Rate，PEER）与均衡实际汇率（Equilibrium Real Exchange Rate，ERER）等。这些方法可以划分为两大类：第一类主要以购买力平价（Purchasing Power Parity，PPP）为基础，即均衡汇率最终由两国的物价水平决定；第二类则试图通过建立以经济基本面因素为基础的结构式计量经济模型来估算均衡汇率。

基于均衡汇率不同的定义与计算方法，国内外学者对人民币均衡汇率的估算结果千差万别。一些研究认为人民币汇率水平依然显著低于均衡汇率水平（Williamson R. Cline and John Williamson，2010），而另一些研究认为人民币汇率已经达到并甚至略高于均衡汇率水平（秦朵、何新华，2010）。

在对人民币是否已达均衡汇率莫衷一是的情况下，我们认为一个行之有效的方法即让市场来决定——通过观察人民币对美元汇率波动的方向及幅度来推测其均衡汇率。诚如周小川行长所言，由于欧债危机恶化导致市场上人民币升值预期出现分化，当前恰好是中国政府扩大人民币汇率波动区间、增强人民币汇率弹性的最佳时间窗口。在央行降低对外汇市场的干预，让人民币汇率在更大程度上由市场决定的情形下，我们通过构建人民币对美元汇率与宏观经济变量之间的模型，模型人民币汇率的走势，更利于观察人民币是否已达均衡汇率。

三、理论模型

传统的宏观汇率模型建立在资本自由流动的基础上，考虑到中国资本项目还存在一定管制，我们结合实际对汇率理论做了必要的修正。

（一）非抛补套利模型

中短期内对汇率起主要作用的是利率平价（王爱俭、林楠，2007）。中国较高的基准利率是引发国际资本从美国流入中国进行套利，从而造成市场上人民币供不应求的重要因素，这一定程度上构成了人民币对美元持续升值的短期基础。

然而，有两个问题会阻碍利率平价发挥作用：一是目前中国国内利率并未完全市场化，特别是针对存贷款基准利率还有严格管制；二是中国政府依然实施着比较严格的资本账户管制。在利率与资本账户都存在管制前提下的由市场供求决定的利率并非均衡汇率，因此人民币存在升值压力并不一定意味着人民币汇率低于均衡汇率。然而反过来想，第一，如果国内利率实现市场化，基准利率上升的可能性要比下降大得多，这意味着中美利差只会拉大而非缩小；第二，尽管存在资本管制，但近年来短期国际资本的大进大出证明，中国的资本管制只会在一定程度上限制套利资本的流动，而不能完全地阻断后者。这意味着利率平价依然会起作用。鉴于此，我们对传统的非抛补套利模型做必要的修正，使其更加符合中国实际。假定为资本管制程度，且0≤<1，有：

其中，、分别为本国和外国的短期利率，为t期两国名义汇率，采用直接标价法。若=0，即不存在资本管制，为一般的非抛补套利模型。（1）式两边取对数，令，有，为风险贴水。假定，其中，即风险贴水和利差存在一个固定比例。因此存在资本管制的非抛补套利模型可以表示为：

（二）泰勒规则模型

近年来泰勒规则被越来越多的引入汇率研究（Engel and West，2005，2006）。泰勒规则最早源于Taylor（1993）对美国经济数据的一个经验分析得到的一个货币规则，他发现这个规则和实际货币政策操作拟合的非常好。是很多中央银行操作货币政策的依据。谢平与罗雄（2002）、赵进文与高辉（2003）、陆军与钟丹（2003）、王胜与邹恒甫（2006）均发现泰勒规则在中国的适用性。

泰勒规则基本含义是：一国中央银行主要是根据通胀缺口和产出缺口来调节短期利率。如果两国中央银行都采用泰勒规则制定短期利率，即（2）式右边项就可以用通胀缺口和产出缺口的组合来代替，左边汇率的变化也因此被决定。我们假定Taylor规则在中国和美国均适用，则中国泰勒规则可以用下面的一般形式表示：

其中是央行所需调节的短期目标利率，是通货膨胀率，是事先设定的目标通胀率，是产出缺口，是长期均衡利率。，即通胀高于预期或产出高于潜在产出时，央行将上调利率。令（3）式中，，因此有：

但是现实中，央行目标利率调整并不是一步到位的，往往要考虑上一期的利率，因此实际公布的利率应该是目标利率和上期利率的一个加权，假定实际观察到的利率为，有：

四、实证研究

（一）变量选取及数据来源

人民币汇改始于2005年7月21日，本文选取的数据范围为2005年8月至2012年6月共计83个月度数据。本文一共涉及四个变量：人民币/美元的汇率、中美两国的利率、通货膨胀率、制造业经理人采购指数。汇率数据来自国家外汇管理局公布的人民币兑美元的中间价，并通过简单平均数的方法得到月度数据，具体详见（http：//www.safe.gov.cn/model_safe/index.html）。由于国民收入的数据仅有季度数据，我们选用月度制造业采购经理人指数（PMI）作为国民收入的代理变量，它反映制造业的生产经营状况及发展趋势，产出缺口的衡量即建立在这个指标之上，我们采用HP滤波法得到产出缺口。中国月度制造业PMI数据来源于中国物流与采购联合会网站（http：//www.chinawuliu.com.cn/）；美国月度制造业PMI数据取自网站（http：//ycharts.com/indicators/purchasing_managers_index）。美国的短期月利率是Federal Funds Rate，取自联邦储备银行纽约分行网站（http：//www.newyorkfed.org/markets/omo/dmm/fedfundsdata.cfm）。中国的月利率来源于中国人民银行总行网站（http：//www.pbc.gov.cn/）的全国银行同业拆借市场30天到期加权平均利率，它是按照月度每天的交易量加权得到。月度通货膨胀率通过月度CPI计算获得，中国的月度CPI数据源于中国国家统计局网站（http：//www.stats.gov.cn/）；美国月度CPI数据取自网站（http：//www.inflationdata.com/）。

实证检验之前，我们对（9）式各自变量前面的系数符号进行预测。根据之前的假设及推导有，，，，，，。但仅仅知道这些还不能确定各系数的符号，我们需要比较和1的大小。观察（2）式的左右两边，因为人民币对美元总体保持升值态势，故有；考虑到中国国内利率总体高于美国，因此有。算得，所以（9）式各自变量前的系数符号预测如下：，，， ，，。

（二）检验结果

本文实证检验由Eviews6.0软件完成，通过最小二乘估计（OLS）得：

其中，=0.5167，调整后的=0.4475。F统计量值为13.1853，D-W统计值为1.8399，模型总体拟合程度良好。

回归结果第一行括号内是标准差，第二行括号内是t检验统计值。各自变量前的系数与预测符号基本一致，仅美国滞后一期利率变量前的系数符号与预测相反，即前一期美国国内利率上升将导致未来一期人民币对美元升值。一种可能的解释是美国资本账户高度开放，资本项目自由流动使得价格粘性减弱，套利周期缩短，非抛补利率评价（UIP）能够更快更好的发挥作用。中国和美国通货膨胀率前的系数符号与预测一致，且各自t检验统计值显著，这表明通胀对汇率的影响是客观存在的，传导机制也与模型推导的一致，即一国国内通胀率上升将促使本国央行提高利率，当期利率的提高使得国外资本流入国内进行套利，推动本国货币升值。中国和美国产出缺口前的系数符号与预测一致，这一定程度上佐证了产出缺口是影响国内利率调整进而影响汇率变动的重要因素，与模型推导一致。但各自t检验统计量并不显著，尤其是美国的产出缺口，对人民币汇率的影响更加微弱，这可能是由于变量数据选取方面出现了问题。由于没有月度的国民收入数据，我们选取月度制造业采购经理人指数作为替代，并在此基础上计算产出缺口，加之两国PMI计算方法不完全一样，这使得产出缺口存在一定程度的失真。最后，中国滞后一期利率变量前的系数符号与预测一致，但t检验统计量不显著，似乎表明央行目标利率调整受上一期的影响并不明显。

五、结论

近十年来，人民币汇率问题一直是经济学界讨论的热点问题。就人民币汇率是否被低估，国内外经济学家展开了激烈的争论，这一话题甚至一度成为两国领导人会晤时重点探讨的议题之一。伴随着经济学家们你来我往的交锋，一个不争的事实是，自2005年7月汇改以来，人民币对美元汇率已累计升值30%，升值的过程也是人民币汇率向均衡汇率逐渐靠近的过程。在央行降低对外汇市场的干预，让人民币汇率在更大程度上由市场决定的情况下，人民币对美元汇率停止升值甚至双向波动很可能意味着人民币汇率已接近于均衡汇率。基于此，本文通过利用汇改后2005年8月至2012年6月间83个月度数据建立人民币对美元汇率的预测模型，考察了人民币对美元汇率与经济基本面的关系。我们发现，人民币对美元汇率受中美两国通货膨胀率的影响最为明显，中国通胀率的上升将导致人民币对美元升值，美国通胀率的上升将导致人民币对美元贬值，但后者变化幅度小于前者。两国产出缺口对汇率的影响虽然和通胀率情况类似，但效果并不明显。同样，中国滞后一期的利率对汇率的影响也不显著。但美国滞后一期的利率变化对汇率有明显的反向作用。

有了上述结论，我们对人民币后续走势做一个简单的预测。美国金融危机全面爆发后，世界主要经济体经济周期的同步性显著增强，从2008年下半年开始，中美两国在通胀率和产出缺口的变化上保持了高度一致。全球经济的二次探底使得中美两国通胀率都呈现逐月下降的趋势，且中国下降幅度超过美国（见图1），这意味着仅仅从通货膨胀的角度看，在全球经济尚未从二次探底的泥沼中走出来之前，人民币对美元已不具备继续升值的潜力，反而可能步入贬值通道。考虑另一个对汇率有重要影响的因素——美国滞后一期利率，由于美联储重申将维持0-0.25%的低利率至2014年底，所以美国的低利率对人民币升值的影响微乎其微。综合来看，人民币对美元的单边升值之路正走向终点，这也就意味着人民币离均衡汇率正越来越近。本文研究同时表明，由于国内滞后一期利率对人民币汇率影响甚微，所以加快利率市场化改革并不会阻碍人民币汇率的自由波动，相反将促进人民币汇率趋向于均衡水平。

图1 中美两国通货膨胀率走势

本文的一个缺陷是在产出缺口的替代变量选择上不太严谨，这也在一定程度上降低了该变量对汇率影响的显著性。另外，汇率的理论模型上仍有待挖掘中国特有的制度性因素，使之更完善。这些也是我们未来工作的方向。

参考文献：

[1]陈平、李凯，2010：《人民币汇率与宏观基本面：来自汇改后的证据》，《世界经济》，第9期。

[2]陆军、钟丹，2003，《泰勒规则在中国的协整检验》，《经济研究》第8期。

[3]秦朵、何新华，2010：《人民币失衡的测度：指标定义、测定方法及经验分析》，《世界经济》第7期。

[4]王爱俭、林楠，2007：《人民币名义汇率与利率的互动关系研究》，《经济研究》第10期。

[5]王胜、邹恒甫，2006，《开放经济下的货币规则——对中国货币政策的检验》，《统计研究》第3期。

[6]赵进文、高辉，2003，《中国利率市场化主导下稳健货币政策规则的构建及应用》，《经济学（季刊）》第3卷增刊。