热钱盯上中国？

■ 纪 军／文

中国央行3月5日公布的数据显示，2013年1月，全国新增外汇占款人民币6836.59亿元，创历史最高水平。这个数字是2012年同期1月的4.8倍，相当于2012年全年的1.38倍！如此规模巨大外汇流入，是不是热钱大规模流入？热钱会对中国经济的物价、楼市、股市造成什么影响？一时间，关于热钱的各种议论，成为国内外研究机构讨论的热门话题。

流动的热钱

热钱(Hot Money),又称国际游资，指为追求高回报而在国际市场上流动的投机性短期资金。《新帕尔格雷夫货币金融大辞典》对国际游资的解释是：“在固定汇率制度下，资金持有者或者出于对货币预期贬值（或升值）的投机心理，或者受国际利率差收益明显高于外汇风险的刺激，在国际间掀起大规模的短期资本流动，这类移动的短期资本通常被称为游资。”

国际金融市场的形成和国际性投资基金快速扩张，使资金充裕的国家出现名目繁多的投资基金，投资基金既从事战略性投资，也从事短期投资。一部分短期投资资本形成国际游资。国际游资主要投资于外汇、股票及其衍生产品市场，其特点是投机性强、流动快、反应灵敏、隐蔽性强，有时国际游资与国际投资资本很难区别，监管难度比较大。

早在两次世界大战之间，国际游资就已出现。1926—1928年间，大量游资流入法国，赌法郎升值。第二次世界大战后，1967年英镑贬值、1969年法国法郎贬值、联邦德国马克升值，以及1971年联邦德国马克实行浮动汇率之前，都曾经发生过大规模的热钱流动。

20世纪七八十年代，全球化逐渐加速，各国政府相继放松金融管制，放松或取消对资本流入和流出的限制。信息技术革命提高了资本流动的效率并且降低了成本；金融创新不断推出远期外汇、货币互换、利率互换、外汇期权、利率期权、远期利率协议、浮动利率债券等投资品种。在经常项目和资本项目下国际资本流动大幅度增加的大背景下，国际游资的规模和影响也达到前所未有的程度。

国际游资的持有者随时关注着各国宏观经济的运行情况，研究着各国的汇率、股指、利率，一旦发现某国货币市场或资本市场有利可图，有机可乘，便调集资金，迅速出击。

国际游资冲击一国经济和金融体系主要通过两种形式。一是“吸引—逃离型”。当一国出现经济过热时，金融管理当局为抑制通货膨胀，往往实行高利率政策，在汇率基本稳定的情况下，国际游资大量涌入，从事套汇、套利或投资活动，引发货币升值，外贸逆差，证券价格与房地产价格飙升，形成泡沫。当经济泡沫破灭时，股市波动，楼市下跌，外汇市场产生货币贬值的心理预期，证券市场和房地产市场上的热钱开始出逃。二是“蓄意投机型”，当国际游资发现某国汇市或证券市场上有获利机会时，便综合运用信贷、期货、现货等多种金融手段，调集大量资金，大肆进行投机活动。

在中国，资本项目尚未完全开放，所谓“热钱”特指纯粹以投机套利为目的、无真实贸易或投资背景的违规资金流动，其特征是投机性、虚假性和违规性。

热钱猛于虎

国际游资对一国经济乃至全球经济的冲击能量巨大，甚至英国这样的金融帝国在国际游资面前也显得不堪一击。1992年索罗斯成功狙击英镑是“蓄意投机型”最经典的案例。1992年2月7日，欧盟12个成员国签订了《马斯特里赫特条约》。这一条约使英镑、意大利里拉等货币明显被高估，英、意大利的央行面临降息或贬值的巨大压力。索罗斯的量子基金看准机会，迅速筹集英镑，建立了100 亿美元的放空英镑仓位。9月15日，索罗斯基金大量放空英镑，并在股市和债市同时行动。英格兰银行维护英镑汇率的努力全部落空，9月16日，英国政府宣布退出欧洲汇率机制，英镑实现浮动汇率制。索罗斯获利10亿美元。

1994—1995年墨西哥比索危机是国际游资的又一“杰作”。从1991年11月11日开始，墨西哥实行“爬行钉住”美元汇率制，墨西哥银行将比索对美元的汇率固定在一个官方干预的区间内。1992年北美自由贸易协定签订，墨西哥的经济前景更加乐观。对墨西哥经济繁荣的预期使资本大规模涌入，其中也混有大量投机资本。墨西哥吸收的外资中，70%左右是投机性的短期证券投资。随之，墨西哥比索价值被高估。1994年初美国实行紧缩的货币政策，提高利率，给盯住美元的墨西哥造成压力。恰在此时，墨西哥南部恰帕斯省出现暴力冲突。为了提高投资者信心，政府决定发行以美元为面值但以比索支付收益的短期债券Tesobonos，到12月，Tesobonos已占到政府债务的三分之二。1994 年12月19日深夜，债务缠身的墨西哥政府突然宣布比索贬值15%，引起外国投资者疯狂抛售比索，政府努力捍卫比索耗尽了外汇储备，最终政府被迫实行了浮动汇率制。从20日至22日，短短的三天时间，墨西哥比索兑换美元的汇价就暴跌了42.17%，股市也出现崩盘。墨西哥金融危机引发阿根廷、秘鲁、巴西等拉美多国的货币贬值和股市暴跌。

1997年索罗斯量子基金对泰铢发动攻击，引发东南亚金融危机，则是综合运用“吸引—逃离”与“蓄意投机”策略的案例。20世纪八九十年代，东南亚国家经济高速增长。在全世界都称赞东亚奇迹时，保罗·克鲁格曼教授（2008年诺贝尔经济学奖得主）却对东亚奇迹提出质疑。他在1994年《外交杂志》上发表《亚洲奇迹的神话》，指出东亚奇迹其实是靠高投资驱动的，高投资并没有带来生产率的增长，这种增长是不可持续的。

索罗斯量子基金会的金融分析师在对东南亚国家宏观经济进行分析后也发现，泰国的情况不妙。泰国从90年代初期开始开放国内银行部门，银行和金融机构可以为本地顾客提供美元贷款。由于美元利率比泰铢利率低，泰国公司更愿意借美元，于是，私人部门的外债急剧增长。大量的外债用于房地产投资引发房地产泡沫，住宅空置率达到25-30%，商业地产空置率14%。泰国的制造业失去了竞争力，出口降到20年最低水平。这直接导致贷款质量下降，汇率风险增加。1996年泰国的经常账户赤字占GDP的8%，而且1997年没有改善的迹象。

量子基金建立了数十亿美元的空仓准备放空泰铢。1997年5月,索罗斯发动第一轮攻击，泰国中央银行联合新加坡动用120亿美元保卫泰铢，索罗斯未得逞。6月，索罗斯出售美国国债以筹集更多资金发动第二轮攻击，大量国际游资跟进。只有300多亿美元外汇储备的泰国中央银行已经力不从心。1997年7月2日，泰国被迫宣布泰铢与美元脱钩，实行浮动汇率制度，当日泰铢汇率狂跌20%。

泰国的危机迅速演化为席卷东亚的金融危机，与泰国经济状况相似的菲律宾、印度尼西亚和马来西亚等国迅速受到波及，相继陷入危机，货币贬值，股市暴跌，企业倒闭，工人失业，大量资本外逃。印尼、马来西亚、韩国、泰国和菲律宾私人资本净流入由1996年的938亿美元转为1998年的净流出246亿美元，仅私人资本一项的资金逆转就超过1000亿美元。

热钱当然也有“价值发现”的功能，可以帮助一些国家发现宏观经济的失衡，但代价巨大。热钱来势凶猛，如洪水猛兽，各国在敞开大门欢迎国际资本大量投资的同时，对热钱都严加防范。

热钱盯上中国？

民间学者认为，热钱早已大量进入中国。权威机构国家外汇管理局则认为，确实存在热钱流入，但不存在大规模流入的情况。

认为热钱流入形势严峻的代表性观点，来自于中国社会科学院世界政治与经济研究所张明的一份研究报告，他认为，2008年“中国资本市场上的热钱数额惊人，已高达1.75万亿美元，这一数字大约相当于截至2008年3月底的中国外汇储备存量的104%。”比较折中的估算来自银河证券分析师郝大明，他认为“2002—2008年流入我国的热钱总规模为4807亿美元”，其中“2005—2008年流入中国的热钱达4593亿美元”。

美元是世界主要储备货币，美国过度宽松的货币政策，正驱使大量“热钱”流入中国，催生新的资产泡沫。图为上海外高桥集装箱码头。

官方公布的热钱规模与学者估算额相差很远，国家外汇管理局《2010年中国跨境资金流动监测报告》（以下简称《报告》），首次公布了流入中国“热钱”规模的官方数字。《报告》认为，过去10年间，贸易顺差、直接投资净流入、海外投资收益和境内企业境外上市等合法合规的涉外经济活动基本可以解释中国外汇储备的增长。1994—2002年，“热钱”合计净流出近4000亿美元；2003—2010年，“热钱”合计净流入近3000亿美元。从1994—2010年较长时期来观察，则前期“热钱”净流出与近年来“热钱”净流入基本相抵，总体呈现净流出约1000亿美元，占同期外汇储备增加额的3.5%。

对流入热钱规模估算差距如此之大，源于不同的计算方法。学者对流入热钱规模的测算，一般采用了国际上较流行的两种方法：一是直接测算法，也称“错误与遗漏项”法，将直接投资以外的资本和金融项目，以及误差与遗漏项目加总；二是间接测算法，也称残差法，使用外汇储备增量减去贸易顺差和直接投资净流入。《报告》认为，前者涵盖口径偏窄，后者可能高估“热钱”规模。

《报告》使用的测算方法是：首先，确定一些较稳定、合法合规的贸易投资项目，并假定其交易都是真实、合法的，主要是进出口顺差、直接投资净流入、境外投资收益、境内企业境外上市筹资调回等。然后，在交易形成的外汇储备增量中扣除上述四项，所得差额基本上反映了波动较大的跨境资金流动或“热钱”流动净额。但这个差额中还包括了中国金融领域的直接投资交易、企业合法的服务贸易活动、合理的进出口赊账、其他财务运作、个人合法的外汇收支，以及银行部门外汇资产调拨等，所以也不完全是热钱。按照这个计算口径， 2010年波动较大的跨境资金流动净流入355亿美元。在2011年和2012年中国跨境资金流动监测《报告》中，按照同一口径计算，2011年净流出31亿美元，2012年净流出3200亿美元。对于连续两年的跨境资金流动为净流出，国家外汇管理局的解释是，外贸等交易获得的顺差，不再对应于央行外汇储备的增加，已转为境内机构和个人分散持有的对外资产的增加，因此，跨境资金净流出并不意味着热钱出逃。

尽管官方并不认同存在热钱大规模流入流出的说法，但外汇管理当局打击热钱的力度近几年在不断加大。2007年至2011年，共查处外汇违法违规案件1.5万多起，共处行政罚款12.7亿元人民币；配合公安机关共破获地下钱庄案65起、网络炒汇案26起、非法买卖外汇案119起，涉案金额逾1000亿元人民币。

守住热钱风险底线

2012年底，美国启动了第四轮量化宽松货币政策，英国已分三个阶段实施了量化宽松货币政策，日本推出“无限度扩大量化宽松”，欧洲央行也启动“无限量冲销式购债计划(OMT)”的欧洲版量化宽松货币政策。发达经济体都在开闸放水，新一轮全球热钱泛滥即将到来。

新兴经济体一直是热钱青睐的地方，经济快速发展，投资环境稳定的中国更是热钱的首选。国际市场大宗商品价格回升，输入性通胀压力加大，人民币升值预期增强，国内外利率差的存在，使热钱流入中国的风险陡增。面对热钱可能来袭的严峻形势，2012年2月28日国家外汇管理局发布的《2012年中国跨境资金流动监测报告》指出，2013年要加强跨境资金流动监测，完善应对跨境资金双向流动特别是大规模流入冲击的政策预案，坚决守住风险底线。

防范热钱大规模流入，守住风险底线，就要搞清热钱进入中国的途径。针对热钱流入的重点渠道、重点项目和监管的薄弱环节加强监控。对于热钱进入中国的渠道，德意志银行2009年发布的一份报告认为：进入中国的热钱一半以直接投资（FDI）形式；约五分之一通过进口少开具发票或出口超额开具发票方式流入；其余热钱则借海外捐赠、地下钱庄等暗道进入。

热钱的本质是投机套利的国际游资。大量违规资金流动是在经常项目和资本项目下以虚增贸易，假造贸易合同，通过对外直接投资（FDI）在中国开办企业，通过合格的境外机构投资者（QFII）直接进入中国证券市场等形式流入的。这部分热钱混杂于正常的贸易和投资之中，仅靠外汇管理部门来监管难度很大。对于在经常项目下从贸易渠道流入的热钱，要通过外汇管理局与商务部、海关总署合作，将企业出口收结汇情况与其海关货物出口情况加以核对，有效甄别货物贸易项下资金流入的实际贸易背景，保证出口及其收结汇的真实性和一致性，准确地识别虚假贸易，用公平价格来判断是否存在转移定价的情况。对于以投资形式在资本项目下进入的热钱，外汇管理局与地方政府应携手加强对外商投资企业资本金、未分配利润和对外负债的资金使用与流向的监管，防止热钱通过FDI渠道流入中国资本市场。

至于地下钱庄等热钱流动的暗道，一方面要严厉打击地下钱庄的洗钱和外汇违法犯罪活动，另一方面，深化金融改革，加快发展新型金融机构、发展专业资产管理机构等创建民间资本管理服务公司、发展小额贷款公司、发展股权投资业、做强股权运营中心，以及创建民间借贷登记中心等，为中小企业提供方便快捷的金融服务，使“地下”钱庄变成“地上”钱庄，将其纳入金融监管范畴。

热钱的目的是投机套利，股市、楼市是热钱流入的主要目标，守住底线的关键是防止楼市、股市的波动。经过几轮房市调控，实行了商品住房限购措施、差别化住房信贷等政策外，最近又大幅度提高了二手房交易的个人所得税，中国房价快速上涨的势头已经初步得到遏制，这对热钱投机楼市也起到遏制作用。由于热钱在股市、楼市间轮番出入，所以要防止房市流出的热钱涌向股市。

[1]（美）彼德·纽曼、（美）默里·米尔盖特、（英）约翰·伊特韦尔.新帕尔格雷夫货币金融大辞典(第二卷)[M].北京：经济科学出版社，2000:307.

[2] 夏欣、巫燕玲.扼住1.75万亿热钱:跨境跨部门打响金融保卫战[N].中国经营报,2008-06-30.

[3] 袁峰、乔倩倩.国际热钱规模究竟多大?[N].信息时报,2008-07-15.