从财务角度看企业战略：基于怡亚通案例分析

西南财经大学会计学院 司蔓蔓

1 盈余管理——基于IPO战略诱惑

怡亚通2007年上市前后经营业绩反差极大，从上市之初高达93.98元的股价，狂跌至3.70元。这不免让人怀疑这是单纯为上市圈钱人为地进行盈余管理。因此本文从公司盈余管理的动机入手，对其上市前后会计政策的运用、收益的现金保证度、主营业务支持度等三个方面进行全面分析，寻找盈余管理的蛛丝马迹。

1.1 公司盈余管理的动机分析

通过查看怡亚通的募股说明书以及最近5年公司的战略布局和年度报告，从两个方面可以说明怡亚通有盈余管理动机

首先，公司上市之前有筹资的动机。在招股说明书中公司表示此次计划发行3100万股，募集资金7.3亿元。募集资金主要用于大连供应商库存管理服务项目等6个项目。公司积极地进行业务扩张，在广度供应链的基础上，发展深度供应链业务和产业链整合业务等，由是，可以看出公司欲上市圈钱以实现其快速扩张的战略。

另外，公司在IPO融得7.3亿的资金后，便在以后年度通过各种理由改变了募集资金的用途，其中变更用途的募集资金占募得总资金的49.85%。这显然违背了公司IPO时对广大中小投资者的承诺，使得公司上市圈钱的动机更加明显。

1.2 盈余管理信号检测分析

1.2.1 会计政策与会计估计的运用

为了核实会计政策在财务结果中的反映，分别对怡亚通资产减值准备率、计提坏账比率两个典型的盈余质量指标进行分析。具体数据见表1。

表1

从表1可以看出，怡亚通在上市之前3年没有计提资产减值准备和坏账准备，而在2005～2007年的应收账款在3年飙升了1.16倍，面对如此高额的应收账款，公司并没有计提坏账准备，显然公司的会计估计显得过于“乐观”，有失会计政策的谨慎性。

另外在公司上市后的5年间，计提的应收账款的坏账率呈先降后升的V型趋势，其中2010年的坏账比率是5年间最低。这一现象值得怀疑：公司2010年应收账款增加了63.66%，公司的营业收入增加了1.28倍，但公司的净利润也仅与2011年持平，公司的经营活动的净现金流量也为-7.39亿元，这些都说明公司的利润质量较差，另外公司的应收账款已接近公司净资产的2倍，具有较大的债权风险。按照会计谨慎性原则，公司应该充分地计提坏账和资产减值损失，但是公司的坏账率和资产减值准备率出现异常的下降趋势，这不符合常理。因此本文认为公司有可能进行了盈余管理，虚增业绩，以便维持公司良好的盈利形象。

1.2.2 收益现金支持度

由于正常的经营业绩会与现金流量在变化趋势上趋同，所以如果一个企业的收入没有相应的现金流，那么公司的利润是有水分和泡沫的。我们就有理由怀疑公司人为操纵利润，进行了盈余管理。

通过分析怡亚通上市前后的收益现金支持度，可以发现公司2005～2012年8年间，除2005年收益保障度为正数外，其他年份的收益现金保障程度都为负数，另外，在2009～2012年呈V字行趋势，其中2010年的收益支持度最低。这意味怡亚通在近7年间一直处于经营净现流极度匮乏的窘迫状况。这让人更多地怀疑公司在上市前进行了盈余操纵。另外通过纵向对比，可以发现公司在2010年虚增利润的痕迹较为明显：本年公司应收账款猛增，现金流极其匮乏，公司收益现金比率跌至8年中的最深谷，跌幅高达8倍之多，但是公司计提坏账率和资产减值率为上市后最低水平。

如果说怡亚通上市前处于成长初期，经营活动流量“入不敷出”属于公司发展初期不可避免的正常状态，那么怡亚通上市后在获得巨额资金后，主营业务不断成熟，主营业务的经营现金流量依然非常匮乏，且低于上市前的水平，这就很难让人相信公司IPO前财务数据的真实性。因此本文怀疑怡亚通在IPO前确实有明显操纵利润的行为。

1.2.3 主营业务的支持度

目前怡亚通的主营业务主要有4大类：广度供应链服务，深度供应链服务，供应链整合，供应链金融服务等。其中前三类业务占公司总营业收入的99%。在正常情况下，金融收益属于小项目，不应该构成公司利润的主要来源，但是怡亚通的利润就是靠小项目“力挽狂澜”。怡亚通在上市前后8年间，金融收益成为贡献利润的“中流砥柱”，如果剔除金融收益因素，怡亚通的主营业务在近8年间都将处于亏损状态。这暴露出公司主营业务的核心盈利能力不强，核心竞争力受到削弱的现状。

1.3 盈余管理体检报告

不管是指标的信号示警，还是怡亚通相关行为，我们都有理由怀疑怡亚通在上市前和2010年进行了盈余管理，以达到上市、股东套现，定向增发的目的。

2 扩张战略——基于财务报表维度

企业实现增长或扩张有两个途径：一是靠经营，二是靠对外控制性投资。其中对外控制性投资是一种重要的实现跨越式发展的方式。怡亚通也实行了对外扩张的战略，特别是上市以后，其扩张步伐变得更为迅速。截至2012年，公司通过设立和对外投资的子公司高达60多家，公司也从过去单 一的广度供应链业务，发展形成了广度供应链、深度供应链、产品整合、供应链金融等四大业务集群。

表2

由上述数据，可以知道2010年怡亚通的“长期股权投资”项目的余额与合并报表的差额约为7亿元，这是控制性投资的基本规模，其次怡亚通通过“其他应收款”项目向子公司提供资金3.84亿元。因此截至2010年末，怡亚通的控制性投资占用公司资源的规模10.9亿元。进一步分析，在资产总计中，合并报表和母公司的报表数据的差额为22.5亿元，这就是怡亚通2010年10.9亿元的控制性投资撬动的资源，撬动资源率为206.5%，而同期飞马国际的资源撬动率为627.92%，怡亚通控制性投资的扩张效应远低于飞马国际。2011年怡亚通控制性投资占用了公司13.6亿元的资源，但撬动的资源仅为21.69亿元，控制性投资的资源撬动率仅为159.54%，而同时飞马国际控制性投资的资源撬动率为456.22%；2012年怡亚通的控制性投资占用了公司15.11亿元的资源，但只撬动了24.16亿元，控制性投资撬动率为159.88%；而同期飞马国际的控制性投资的撬动率为194.23%；结合供应链管理服务行业高扩张率的行业特点，公司2010～2012年控制性投资效应并不理想，对外投资和扩张的效益较差。

虽然怡亚通在2010～2012年的扩张效应与飞马国际的差距在慢慢缩小，但是公司的扩张效应却在不断下滑。总体来说，公司的扩张战略效益仍然较差。怡亚通的扩张战略效益较差，是因为公司存在以下问题：

(1)公司吸纳其他股东对子公司入资的力度较弱。2012年公司少数股东权益占所有者权益的比重为2.8%，而2011年少数股东权益占所有者权益的比重仅为0.7%。而公司不能吸引股东入资的根本原因在于潜在股东对目前公司“高风险，低盈利”的经营现状的担忧，并不看好其长远发展。

(2)子公司的的盈利能力存在较大问题，存在普遍亏损。当子公司亏损严重时，合并报表的数字就不会比母公司大很多。通过2012年公司利润表，我们可以看出子公司亏损严重，盈利能力较差，因此不可能为母公司贡献利润和现金流。

3 战略立场——基于大股东战略

企业的重要决策以及经营和发展战略是由股东大会和董事会决议的，这看似符合了股东的利益。但是，只有当控股股东的立场和全体股东的立场一致时，企业的战略才是符合每位股东的利益的。然而现实是，怡亚通的战略和决策，在股权缺乏制衡的情况下，大股东通过其控股权对中小股东进行盘剥以达到利用企业的战略的目的。

在怡亚通的股权结构中，深圳怡亚通联合数码持有49.52%的股份，深圳联合精英持有6.88%股份，而周国辉为上述两公司的实际控制人，因此周国辉为怡亚通的实际控制人。2012年深圳联合数码通过3次股权质押，完成套现，在三次股权质押中联合数码质押股票总额占股本总额的17.89%。由于2012年公司的经营和盈利状况不佳，再加上公司仍处于高负债，高风险，低盈利的危险状况中，未来的发展前景并不乐观。据此本文认为公司的控股股东此时大幅质押股权套现，是一种变相减持行为。此举实质上已经释放了大股东逃离的危险信号，相信以后的减持和套现仍然会继续，这需要广大中小投资者高度警惕。

值得注意的是，2012年深圳联合精英改名为西藏联合精英，怡亚通并没有及时公告。结合联合数码大量质押股权的情况，本文认为迁址西藏实质上为了方便减持套现，因为西藏地区的券商为大小非减持提供更多优惠条件。其实在目前公司的经营和盈利存在较大的问题的情况下，此时套现符合大股东的利益。大股东控制了公司的整个战略，当其对公司的未来经营和发展信心不足，会不惜牺牲中小股东利益来实现自身的控制权私利，利用股权质押这种隐秘的资本操作手段进行套现和资产转移，在这场利益博弈中，中小投资者会损失惨重。

4 结语

通过上述分析，本文认为怡亚通上市前后经营业绩出现强烈反差的根本原因在于公司的战略抉择。其实怡亚通只是我国上市公司现状的缩影，自我国A股市场诞生以来，上市后经营业绩急剧“变脸”的公司便层出不穷，这些都与上市公司的发展战略有着密切关系。这些公司的控股股东和管理层往往在IPO之前后通过盈余管理手段，对经营业绩和利润进行包装，粉饰；并且在上市后盲目实施大举扩张的战略，导致公司出现经营和财务危机；另外大股东依靠其控制地位还对企业战略进行操纵和利用，不断盘剥其他股东的利益。企业实施上述战略虽然一定程度体现了大股东的利益，但是这对企业长远发展是极其不利的。

[1]张力上.上市公司信息披露与分析[M].成都：西南财经大学出版社.

[2]张新民,钱爱民.财务报表分析[M].北京：中国人民大学出版社.