基于帕利普财务分析体系改进的案例研究①：以海信电器为例

昆明理工大学财务处 黄艳 叶红

1 帕利普财务分析体系概述

2001年，美国哈佛大学帕利普教授和希利教授对传统的杜邦体系进行变形，建立了帕利普财务分析体系。该体系以“可持续增长率”为核心指标，这一指标将众多财务指标有机结合。可持续增长率指的是在不增发新股，不改变经营效率和财务政策下，企业销售所能实现的最大增长。另外，该体系引入了股利支付率指标，区分了经营活动与金融活动，弥补了传统杜邦体系的局限性。这一体系体现了以下一些关系：

可持续增长率=净资产收益率×(1-股利支付率)

其中，净资产收益率=净经营资产利润率+杠杆贡献率

=税后经营净利润÷净经营资产+经营差异率×净财务杠杆

=(税后经营利润÷销售收入)×(销售收入÷净经营资产)+(净经营资产利润率-税后利息率)×净财务杠杆

=税后经营利润率×净经营资产周转率+经营差异率×净财务杠杆

帕利普体系相比其他财务分析体系，以创新的视角更全面综合地展开分析：一方面突出了可持续增长能力分析的重要地位，以“可持续增长率”作为核心指标，将众多财务指标有机地结合在一起，通过因素分析和比较分析，可以及时发现“薄弱”环节。另一方面区分了企业的经营活动与金融活动，并在此基础上计算损益，这是一种基于经济利润原理下的确认及计量方法，它考虑了企业的资金占用成本以及投资机会成本。与传统的会计利润指标相比，经济利润指标能够揭示利润产生的原因和轨迹，使用的财务数据更加合理，得出的结论也更加准确。

然而，尽管这一体系是在杜邦体系基础上所做的改进，仍然存在一定的局限性：现金流量信息不足。在信用经济环境下，衡量企业的经营业绩不能仅看会计利润指标的高低，如对于股利支付率指标，现金股利相比股票股利能更客观地反映企业的现金支付能力以及盈利能力状况。加入现金流量信息能弥补传统财务分析对于会计利润确认方面的不足。同时，通过现金流量财务指标分析，能更客观全面地了解企业利润中的“现金”成分，也能更加真实、准确地反映企业的资产质量和财务状况。

2 帕利普财务分析体系的改进

目前，现金流管理成为现代企业管理者关注的焦点，现金流信息含量也得到越来越多的理论界和实务界的认可。现金流量是基于收付实现制下的确认和计量，不仅可以保证企业盈利能力的质量，还能支持偿债能力分析的结果以及作为营运能力评价的信息补充，能更加客观地评价企业实现的利润的“现金”成分。本文认为，现金流量分析可以作为其他财务分析很好的补充。在帕利普财务分析体系中，可持续增长率是综合性最强的一个指标，它反映了企业的筹资、投资、营运等活动的效率，国内外对于可持续增长的衡量研究得出：现金流口径在某种程度上比会计口径更具有现实的意义。本文基于此，在可持续增长率指标基础上，作一定改进，引入现金流概念，客观反映企业的财务活动效率的“质量”。如图1所示。改进后体现出的指标关系为：

可持续增长率=净资产收益率×(1-现金股利支付率)

其中，现金股利支付率=支付的现金股利总额÷经营活动净现金流量

净资产收益率=净经营资产利润率+杠杆贡献率

而净经营资产利润率=税后经营利润÷净经营资产

=(税后经营利润÷营业收入)×(营业收入÷净经营资产)

=[(经营现金净流量÷营业收入)÷(经营现金净流量÷税后经营利润)]×[(经营现金净流量÷净经营资产)÷(经营现金净流量÷营业收入)]

=(销售现金收益率÷税后经营利润现金收益率)×(净经营资产现金收益率÷销售现金收益率)

=净经营资产现金收益率÷税后经营利润现金收益率

与原有帕利普体系相比，本文作了如下具体改进：一是对股利支付率的改进。改进的现金股利支付率反映的是企业本期支付的现金股利与经营活动产生的现金净流量之间的比率关系，这是从质量上进行评判，比率值越高，代表企业支付现金股利的能力越强，更能保证企业股东的权益。二是对净经营资产利润率的改进。改进的净经营资产利润率分解为税后经营利润现金收益率与净经营资产现金收益率的比率，其中，税后经营利润现金收益率和净经营资产现金收益率通过销售现金收益率指标来联接。

3 案例分析

本案例从青岛海信电器股份有限公司2009年至2011年三个年度的财务报告中选取了相关数据，并运用改进前后的帕利普财务分析体系进行对比分析。

3.1 原有的帕利普财务体系分析

以下的财务分析主要依据海信电器最近三年的可持续增长率状况。可持续增长率指标下，分别从盈利能力状况、资产质量状况、债务风险状况和发展能力状况几个方面进行衡量。各项财务指标数值如图1所示。

图1 海信电器2009～2011帕利普财务分析体系指标计算结果

可持续增长率是衡量企业综合发展能力的核心指标，从图1可以直观地看到，海信电器的可持续增长率逐年上升，大体上反映出企业近几年的发展状态较好。税后经营利润率是衡量企业盈利能力的重要指标，海信电器近三年的税后经营利润率呈现逐年增长的态势，可见企业的盈利能力在不断增强。净经营资产周转率是评价企业资产质量及运营效率的重要指标，海信电器近三年净经营资产周转率处于比较稳定的状态，说明企业整体资产运用效率较好。净利息率和净财务杠杆是反映企业的资金结构以及债务风险的指标，从图1数据看来，海信电器的偿债压力前后变化不大。股利支付率体现着企业的股利政策，同时，支付率的高低与企业的可持续发展息息相关，海信电器近三年来的股利支付率并不稳定，2010年较2009年有所增长，到2011年为0，可见公司在2011年实行的是零股利支付政策。如果排除税后经营利润率的贡献影响，可知2009年到2010年随着股利支付率的增长其可持续增长率会下降；从2010年的20.76%的股利支付率降为2011年的0，使得可持续增长率较上年翻了一番，由此可见，零股利支付率为可持续增长率也作出了较大贡献。然而，以上分析反映出的良好发展势头是否经过得了“质量”关？从改进的帕利普体系分析中可以找到答案。

3.2 改进的帕利普体系分析

改进体系的各项财务指标计算值如图2所示。

从图2可知，改进的帕利普体系下，海信电器三年的可持续增长率较原有体系数值稍有变化，但改进前后的整体增长趋势是一致的，说明企业的可持续发展能力确实逐年在提升。再来看具体情况：

首先是现金股利支付率。一方面，海信电器前两年的现金股利支付率高于原有帕利普体系下的股利支付率数值，这反映了企业有着较好的现金流状况；另一方面，公司近三年的现金股利支付率由23.75%到30.99%再到0，说明近三年企业的股利政策发生了变化。图2数据显示，公司前两年的净资产收益率由2009年的9.98%上升为2010年的14.47%，伴随着净资产收益的增长，现金股利支付率也从2009年的23.75%上升为2010年的30.99%，这反映了企业在前两年实行的是剩余股利支付政策。公司在2011年调整了股利政策，采用零股利支付政策。再来看公司的净经营资产利润率情况。公司三年来的净经营资产利润率呈现增长趋势，然而从分解后的具体数值来看，企业的税后经营利润现金收益率是逐年下降的，企业的销售收入现金收益率和净经营资产现金收益率为最终的净经营资产利润率的增长作出了贡献。

图2 海信电器2009～2011年改进的帕利普财务分析体系指标计算结果

从图2可以看出，在改进的帕利普财务体系下，关键的一些财务指标与原有体系相比呈现不同的变化趋势，但这只是直观的反映。对于公司由剩余股利分配到不分配的变化究竟是企业缺乏明确长远的股利政策目标而盲目、随意分配的结果还是企业由于高速成长引起的大量资金需求而采取的内部融资结果？税后经营利润的逐年下降以及销售收入现金流和净经营资产现金收益率的逐年上升对公司最终的可持续增长率造成了多大的影响？从下面的驱动因素分析中可以找到答案。如表1所示。

表1 海信电器2011年可持续增长率各变动影响因素及其影响程度

首先是净经营资产利润率方面。净经营资产利润率分解为税后经营利润率和净经营资产现金收益率，两个指标共同影响着净经营资产利润率的高低。从表1可以看出，税后经营利润现金收益率从2010年的64.42%下降为47.94%，这一变化使得可持续增长率增长了4.56%；净经营资产现金收益率由9.68%上升为10.93%，使得可持续增长率上升了2.45%，由于税后经营利润现金收益率和净经营资产现金收益率两者的变化使得净经营资产利润率从15.02%上升为22.80%，最终促使可持续增长率由11.09%增到18.10%。结合其他信息得知，由于有针对性地推出符合市场需求的产品，加大销售推广力度，市场规模得以迅速提升，从而增大了创收额度。

再看净利息率和净财务杠杆。净利息率是税后利息与净金融负债的比率。从表1中数值可以看出海信电器的净利息率近两年变化较大，由2010年的-135.25%变为2011年的120.53%，对可持续增长率的贡献为0.93%。结合调整财务报表信息可知，近几年海信电器的金融资产大于金融负债，使得净负债均为负值，而税后利息值在2010年为正数，2011年由于利息收入大于利息支出使得税后利息为负值，这样最终的净利息率反而为正数。净财务杠杆是净负债与股东权益的比率，能衡量企业所有者对债权人债权的保证程度。同上所述，由于三年的负的净负债带来负的经财务杠杆，尽管这一定程度上说明企业的财务风险较小，但也反映出企业并未有效利用财务杠杆的作用。

最后是股利支付率。公司2011年的零股利支付率事实上是企业内部融资决策与未来资金支出权衡的结果，因为当企业拥有预期收益率高于资本成本的投资项目时，企业会摒除发新股、股利支付税等成本率较高的融资方式而首先考虑内源融资。另外也可以结合股利政策的生命周期理论来说明，根据股利生命周期理论，步入高速成长阶段的企业往往拥有有限的资源和较多的投资机会，为了满足可持续增长的需求，保留的盈余较多，这时期的企业可以采取零股利政策或剩余股利政策。由此可以看出，海信电器目前处于高速成长时期，公司的快速发展引起的经营资金需求增大，将留存的收益滚动投入生产经营以及再投资项目，以期实现更大的收益。

4 结语

综合以上分析可以发现，改进的帕利普综合财务分析体系相比原有的体系能揭示出更多细节性的问题。企业的现金流量比较充足，盈利质量也较好。根据众多实证研究得出的分析结果：股利支付率与企业的盈利能力成正比，而与企业的资产负债率呈反比，海信电器近三年来收益方面一年升一个台阶，三年也都维持相对较低的资产负债率。

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[2]中国注册会计师协会.财务成本管理[M].北京：中国财政经济出版社,2012.

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